DIRECCION FINANCIERA.
Diez axiomas que constituyen los fundamentos de la dirección financiera
DIEZ AXIOMAS QUE CONSTITUYEN LOS FUNDAMENTOS DE LA DIRECCION FINANCIERA .
Para el principiante principiante en la materia de finanzas, finanzas, esta puede parecer un conjunto conjunto de normas de decisi decisión ón incone inconexas xas.. Posibl Posibleme emente nte esta esta impresi impresión ón no se aleje aleje de la realida realidad. d. De hecho, hecho, nuestras normas de decisión y la lógica que subyace en ellas tienen su origen en diez axiomas sencillos cuya comprensión no exige conocimiento de finanzas. Sin embargo, aunque no sea necesario entender de finanzas para comprender estos axiomas, es necesario comprender estos estos axiomas axiomas para para entende entenderr de finanzas finanzas.. Téngase presente que aunque estos axiomas
puedan, a primera vista, parecer simples o incluso triviales, constituirán el meollo de todo el análisis análisis posterior. posterior. Estos axiomas entrelazarán entrelazarán los conceptos conceptos y técnicas técnicas presentados presentados en este libro, por lo que nos permiten centrar la atención en la lógica subyacente en la práctica de la dirección financiera.
Axioma 1: El equilibrio entre riesgo y rentabilidad: no asumiremos un ries riesgo go adic adicio iona nall a meno menos s que que seam seamos os reco recomp mpen ensa sado dos s con con una una rentabilidad adicional. En algún momento todos hemos ahorrado algo de dinero. ¿Por qué lo hemos hecho? La respue respuesta sta es sencil sencilla: la: para para amplia ampliarr nuestr nuestras as oportu oportunid nidade adess de consum consumo o futura futuras. s. Somos Somos capaces de invertir dichos ahorros y obtener una rentabilidad con nuestro dinero debido a que algunas personas prefieren renunciar a oportunidades de consumo futuro para conseguir más en el presente. presente. Supongamos que existe un conjunto conjunto muy variado variado de personas que desearían desearían utilizar nuestro ahorro, ¿cómo decidimos dónde invertir nuestro dinero? En primer lugar, los inversores exigen para aplazar el consumo una rentabilidad mínima que debe ser mayor que la tasa de inflación prevista. Si no recibiesen lo suficiente para compensar la inflación prevista, los inversores comprarían, por adelantado, cuantos bienes deseen o inve invert rtir iría ían n en activ activos os que que fluc fluctú túen en con con la infl inflac ació ión n y perc percib ibir iría ían n la tasa tasa de infl inflac ació ión n correspondiente a dichos activos. No existen muchos incentivos para aplazar el consumo si su ahorro va a reducirse en términos de poder adquisitivo. Las altern alternati ativas vas de invers inversión ión presen presentan tan diferen diferentes tes nivele niveless de riesgo riesgo y de rentabi rentabilid lidades ades previstas. A veces, los inversores optan por invertir su dinero en inversiones arriesgadas debido a que dichas inversiones ofrecen mayores rentabilidades esperadas. Cuanto mayor riesgo tenga una inversión, mayor será su rentabilidad esperada. En la Figura 1-1 se muestra esta relación entre el riesgo y la rentabilidad esperada. Adviértase que nos referimos a la rentabilidad esperada en lugar de a la rentabilidad real. Es posible que tengamos expectativas sobre cuáles serán las rentabilidades de la inversión,
pero no podemos ver el futuro ni qué rentabilidades existirán realmente. Si los inversores pudieran adivinar el futuro, nadie hubiera invertido su dinero en la empresa de modas Leslie Fay, cuyas acciones cayeron un 43 por ciento el 5 de abril de 1993 cuando hizo pública su declaración de quiebra. Nunca se estará seguro de qué rentabilidad tendrá una inversión hasta que se produzca el hecho. De ahí que los bonos de General Motors paguen más intereses que los bonos del Tesoro estadounidense con el mismo vencimiento. Los intereses adicionales convencen a algunos inversores para asumir el mayor riesgo de compra de un bono de General Motors.
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Esta relación rentabilidad-riesgo será un concepto clave cuando valoremos acciones, bonos y proyectos nuevos propuestos. Asimismo, emplearemos algo de tiempo en determinar cómo medir el riesgo. Curiosamente, la mayor parte del trabajo por el que se concedió el Premio Nobel de Economía de 1990 se centraba en el gráfico que se muestra en la Figura 1-1 y en cómo medir el riesgo. Tanto el gráfico como la relación riesgo-rentabilidad que éste describe reaparecerán a menudo.
Axioma 2: El valor del dinero en el tiempo: un dólar recibido hoy tiene más valor que un dólar recibido en el futuro Un concepto fundamental de finanzas es que el dinero tiene un valor en el tiempo asociado al mismo: un dólar recibido hoy vale más que un dólar recibido dentro de un año. Debido a que podemos percibir intereses sobre el dinero recibido hoy, es mejor recibir dinero antes que después. En los cursos de economía, este concepto de valor del dinero en el tiempo se denomina el coste de oportunidad de sacrificar el potencial de beneficio de un dólar hoy. Centramos nuestra atención en la creación y medición de riqueza. Para medir la riqueza o el valor utilizaremos el concepto del valor del dinero en el tiempo para valorar en el momento actual los beneficios y costes futuros de un proyecto. Si los beneficios superan los costes, el proyecto genera riqueza y debería ser aceptado; si los costes superan los beneficios, el proyecto no genera riqueza y debería ser rechazado. Si no reconocemos la existencia del valor del dinero en el tiempo, es imposible evaluar, con sentido, proyectos con beneficios y costes futuros. Para valorar en el momento actual los beneficios y costes futuros de un proyecto debemos asumir un determinado coste de oportunidad del dinero, o tipo de interés. Precisamente, el tipo de interés que debemos utilizar viene determinado por el Axioma 1: el equilibrio entre riesgo y rentabilidad, en virtud del cual los inversores exigen mayores rentabilidades por aceptar proyectos más arriesgados. De este modo, cuando calculamos el valor actual de los beneficios y costes futuros, tenemos en cuenta que los inversores exigen una rentabilidad mayor por asumir un mayor riesgo.
Axioma 3: La tesorería -y no los beneficios- es lo que manda A la hora de medir la riqueza o el valor utilizaremos los flujos de tesorería como herramienta de medición, y no los beneficios contables. La empresa recibe los flujos de tesorería y puede reinvertidos. En cambio, los beneficios contables se contabilizan cuando se perciben, en lugar de cuando el dinero está realmente disponible. Los flujos de tesorería y los beneficios contables de una empresa no pueden producirse simultáneamente. Por ejemplo, las inversiones, como la compra de nuevos equipos o de un edificio, se deprecian a lo largo de los años, restándose la amortización anual de los beneficios. Sin embargo, el flujo de tesorería asociado en este gasto generalmente se produce de inmediato. Por tanto, las salidas de tesorería que implican el pago de dinero y las entradas de tesorería que pueden reinvertirse correctamente reflejan el momento de acaecimiento de los beneficios y costes. En este momento pueden utilizarse los tres primeros axiomas que hemos presentado para determinar el valor de cualquier activo, ya sea una empresa, un nuevo proyecto o un activo financiero, como una acción o un bono. Posteriormente proporcionaremos las técnicas para el cálculo del valor de un activo basado en estos axiomas.
Axioma 4: Flujos de tesorería incrementales: lo único que cuenta es lo que varía. A la hora de adoptar decisiones empresariales nos preocupamos por los resultados de dichas decisiones: ¿Cuál sería la diferencia entre decir sí y decir no? El Axioma 3 afirma que deberíamos utilizar los flujos de tesorería para medir los beneficios derivados de la adopción de un nuevo proyecto. En este momento estamos afinando nuestro proceso de evaluación, de manera que tan sólo consideremos los flujos de tesorería incrementales. El flujo de tesorería incremental es la diferencia entre los flujos de tesorería en caso de aceptación del proyecto y los flujos de tesorería que se obtendrán si no se acepta el proyecto. No todos los flujos de tesorería son incrementales. Por ejemplo, cuando Leaf Inc., fabricante de cromos deportivos, introdujo los cromos Donruss Triple Play Baseball Cards en 1992, el producto compitió directamente con los cromos de baseball Leaf and Donruss de la empresa. No hay duda que parte de las ventas realizadas por los cromos Donruss Triple Play Cards se hubiera gastado en cromos Donruss o Leaf si no se hubiesen sacado al mercado los cromos Triple Play Cards. Aunque la sociedad Leaf quiso dirigirse al segmento de bajo coste del mercado de cromos de baseball en poder de Topps, es indudable que las ventas de Triple
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Play se comieron -realmente canibalizaron- las ventas de las líneas de productos existentes de la empresa. La diferencia entre los ingresos generados por la introducción de nuevos cromos frente al mantenimiento de las series originales son los flujos de tesorería incrementales. Esta diferencia refleja el verdadero impacto de la decisión. Lo importante es que pensemos de manera incrementaI. Nuestra norma rectora a la hora de decidir si un flujo de tesorería es incremental consiste en examinar a la empresa con y sin el nuevo producto. De hecho, utilizaremos este concepto de incremental más allá de los flujos de tesorería y examinaremos, desde una perspectiva incremental, todas las consecuencias de la totalidad de las decisiones.
Axioma 5: La maldición de los mercados competitivos: por qué resulta difícil encontrar proyectos con una rentabilidad excepcional. Nuestra labor como directivos financieros es generar riqueza. Por tanto examinaremos atentamente la mecánica de la valoración y la toma de decisiones. Centraremos nuestra atención en la estimación de los flujos de tesorería, la determinación de los rendimientos de la inversión y la valoración de activos y proyectos nuevos. Sin embargo, será fácil vernos atrapados en la mecánica de la valoración y perder de vista el proceso de creación de riqueza. ¿Por qué resulta difícil encontrar proyectos e inversiones con una rentabilidad excepcional? ¿Dónde surgen los proyectos rentables? Las respuestas a estas preguntas nos dicen mucho sobre cómo funcionan los mercados competitivos y dónde buscar proyectos rentables. En realidad, es mucho más fácil evaluar proyectos rentables que encontrarlos. Si una industria está generando grandes beneficios, ello atrae normalmente a nuevos competidores. La competencia adicional y la mayor capacidad pueden provocar reducciones de los beneficios hasta la tasa de rentabilidad requerida. En cambio, si un sector genera beneficios por debajo de la tasa de rentabilidad requerida, abandonarán el mercado algunas empresas, reduciendo la capacidad y la competencia. Por su parte, los precios subirán. Esto es precisamente lo que ocurrió en el mercado de alquiler de películas de vídeos a mediados de la década de los ochenta. Este mercado se desarrolló rápidamente gracias a la oportunidad de obtener beneficios extraordinariamente elevados. Dado que no existían barreras a la entrada, el mercado se inundó rápidamente con nuevos competidores. En 1987 la competencia y los recortes de precios generaron pérdidas para muchas empresas del sector, lo que les obligó a abandonar el mercado. A medida que se redujo la competencia al salir del sector empresas de alquiler de películas de vídeo, los beneficios volvieron a crecer hasta el nivel en que podía obtenerse la tasa de rentabilidad prevista en el capital invertido. En los mercados competitivos sencillamente no pueden subsistir por mucho tiempo unos beneficios extremadamente grandes. Partiendo de este panorama algo sombrío, ¿cómo podemos encontrar proyectos satisfactorios, es decir, proyectos cuya rentabilidad sea superior a la tasa de rentabilidad requerida? Aunque la competencia dificulta dicha búsqueda, tenemos que invertir en mercados que no sean totalmente competitivos. Las dos maneras más habituales de hacer que los mercados sean menos competitivos es diferenciar el producto de alguna forma decisiva o lograr una ventaja en términos de costes respecto a los competidores. La diferenciación del producto aísla a un producto de la competencia, por lo que permite que los precios se mantengan lo suficientemente altos como para mantener unos beneficios elevados. Si se diferencian los productos, la elección del consumidor ya no se realiza tan sólo en función del precio. Por ejemplo, en el sector farmacéutico las patentes crean barreras competitivas. Los medicamentos Claritin de Schering's utilizados en el tratamiento de alergias y Valium de Hoffman-La Roche's, un tranquilizante, están protegidos de la competencia directa mediante patentes. También se utiliza el servicio y la calidad para diferenciar los productos. Por ejemplo, Caterpillar Tractor se ha preciado durante mucho tiempo de la calidad de su maquinaria de construcción y explanación. En consecuencia, ha sido capaz de mantener su cuota de mercado. De igual modo, gran parte de la fidelidad a las marcas Toyota y Honda se basa en la calidad. El servicio también puede crear diferenciación del producto, como queda patente en el servicio rápido, la limpieza y lo constante del producto de McDonald's, que hace repetir a los clientes. Con independencia de que la diferenciación de productos se deba a la publicidad, las patentes, el servicio o la calidad, cuanto más se diferencie el producto de los productos competidores, menos competencia afrontará y mayor será la posibilidad de obtener grandes beneficios. Las economías de escala y la capacidad para producir a un coste menor que el de la competencia pueden evitar, de manera eficaz, la entrada de nuevos competidores al mercado y, por ende, reducir la competencia. El sector de distribución minorista de hardware es uno de estos casos. En el sector del hardware, existen costes fijos independientes de la dimensión del
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establecimiento. Por ejemplo, los costes de existencia, los gastos de publicidad y los salarios de los directivos son básicamente idénticos con independencia de la facturación anual. Por tanto, cuanto mayor sean las ventas, menor será el coste en dólares por venta de existencias, publicidad y salarios de los directivos. Las reposiciones de existencias desde almacenes también se vuelven más eficaces cuando los camiones de reparto pueden utilizarse a pleno rendimiento. La ventaja de los costes, al margen de cómo se crea (mediante economías de escalas, tecnología patentada o control monopolístico de las materias primas), evita la entrada de nuevos competidores al mercado, lo que permite producir a un coste por debajo del sector. Esta ventaja en costes tiene el potencial de crear grandes beneficios. La clave para la búsqueda de proyectos de inversión rentables consiste, en primer lugar, en entender cómo y dónde existen los mercados competitivos. A continuación debe dirigirse la filosofía empresarial a la creación o al aprovechamiento de alguna imperfección en estos mercados, bien a través de la diferenciación del producto o mediante la creación de una ventaja en costes, en lugar de buscar nuevos mercados a sectores que, aparentemente, ofrezcan grandes beneficios. Cualquier sector perfectamente competitivo que parezca demasiado perfecto para ser cierto subsistirá por mucho tiempo.
Axioma 6: Mercados de capitales eficientes: los mercados son rápidos y los precios son correctos Nuestro objetivo como directivos financieros debe ser la maximización de la riqueza de los accionistas. Las decisiones que aumentan las riquezas de los accionistas provocan un aumento de la cotización de la acción ordinaria en circulación. Para entender esta relación, así como la forma en que se asigna un valor o un precio a los títulos como bonos y acciones en los mercados eficientes mercados financieros, es necesario tener un conocimiento del concepto de los mercados eficientes. Se trata de mercados en los que los valores de todos los activos y títulos, en cualquier momento dado, reflejan totalmente toda la información disponible.
Si un mercado es eficiente tiene que ver con la velocidad con la que la información se incorpora en los precios de los títulos. Un mercado eficiente se caracteriza por un gran número de individuos movidos por el ánimo de lucro que actúan de manera independiente. Además, la nueva información sobre los títulos llega al mercado de manera aleatoria. Dado este marco, los inversores actúan inmediatamente en función de la nueva información y compran y venden el título hasta que consideran que el precio de mercado refleja, correctamente, la nueva información. Con arreglo a la hipótesis de los mercados eficientes, la información se incorpora en los precios de los títulos con tanta rapidez que no existe ninguna oportunidad para que los inversores saquen provecho de la información a disposición del público. Los inversores que compiten en busca de beneficios garantizan que los precios de los títulos reflejen, de manera adecuada, los beneficios y riesgos previstos en juego y de este modo muestren el valor auténtico de la empresa. ¿Qué implicaciones tienen los mercados eficientes para nosotros? En primer lugar, el precio es correcto. Los precios de las acciones reflejan toda la información públicamente disponible sobre el valor de la empresa. Ello supone que podemos llevar a la práctica nuestro objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas, centrando nuestra atención en el efecto que debería tener cada decisión sobre la cotización de la acción si todas las demás variables permanecen constantes. En segundo lugar, las manipulaciones de los beneficios mediante técnicas contables no provocarán fluctuaciones del precio. La división de las acciones y otras modificaciones de los métodos contables que no afectan a los flujos de tesorería no se reflejan en los precios. Los precios de mercado reflejan los flujos de tesorería esperados disponibles para los accionistas. De este modo se justifica nuestra preocupación por los flujos de tesorería para medir el momento de percepción de los beneficios. Como veremos, es realmente tranquilizador que los precios reflejen el valor. Nos permite examinar los precios y constatar el valor reflejado en los mismos. Aunque puede convertir la inversión en algo menos apasionante, convierte la financiación empresarial en una disciplina menos incierta.
Axioma 7: El problema de agencia: los directivos no trabajarán para los propietarios a menos que lo hagan en su propio interés Aunque el objetivo de la empresa sea la maximización de la riqueza de los accionistas, en realidad el problema de agencia puede interferir con la consecución de este objetivo. El problema de agencia tiene su origen en la separación de la dirección y la propiedad de la
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empresa. Por ejemplo, una gran empresa puede ser administrada por gestores profesionales
que tengan una participación accionarial escasa o nula en la empresa. Debido a esta separación entre los responsables de la toma de decisiones y los propietarios, los directores pueden adoptar decisiones que no redunden en beneficio del objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas. Pueden enfocar el trabajo de manera menos enérgica y tratar de beneficiarse asimismo a través del salario y de las gratificaciones en detrimento de los accionistas. Los costes asociados con el problema de agencia son difíciles de medir, aunque a la larga podemos ver el efecto del problema en el mercado. Por ejemplo, si el mercado considera que la dirección de una empresa está deteriorando la riqueza de los accionistas, posiblemente asistamos a una reacción positiva en la cotización de las acciones ante la destitución de dicha dirección. En 1989, un día después de la muerte de John Dorrance Jr., presidente de Campbell's Soup, la cotización de Campbell's creció en torno a un 15 por ciento. Algunos inversores consideraban que el crecimiento de los beneficios relativamente reducidos Campbell's podría mejorarse con la desaparición de Dorrance. También cundieron especulaciones sobre el hecho de que Dorrance era el principal obstáculo para una posible reorganización positiva. Si la dirección de la empresa trabaja para los propietarios, que en realidad son los accionistas, ¿por qué no destituyen al equipo directivo si no actúa en el máximo provecho de los accionistas? En teoría los accionistas eligen al consejo de administración de empresa y éste selecciona, a su vez, al equipo directivo. Desgraciadamente, en la realidad, el sistema suele funcionar de otra manera. La dirección elige a los candidatos al consejo de administración y, a continuación, reparte las papeletas de votación. De hecho, ofrece a los accionistas una lista de candidatos seleccionados por la dirección. El resultado final es que el equipo directivo selecciona, de manera eficaz, a los administradores, que posteriormente puede que muestren más lealtad hacia los directivos que hacia los accionistas. Por su parte, esto crea un potencial de problemas de agencia con el consejo de administración cuando éste no realice como debiera un seguimiento de los directivos, en nombre de los accionistas. Emplearemos una parte considerable de nuestro tiempo en realizar un seguimiento a los directivos y en tratar de alinear sus intereses con los de los accionistas. El control del equipo directivo puede realizarse mediante la auditoría de los estados contables y de los paquetes retributivos de los directivos. Los intereses de los directivos y los accionistas pueden hacerse coincidir mediante el establecimiento de opciones de compra de acciones para dirección, gratificaciones y pluses directamente vinculados al grado de coincidencia de decisiones con los intereses de los accionistas. El problema de agencia persistirá a menos que se establezca una estructura de incentivos que haga converger los intereses de los directivos y de los accionistas. Dicho de otro modo, lo que es bueno para los accionistas también debe ser bueno para los directivos. Si no es así, los directivos adoptarán decisiones en su propio interés, en lugar de maximizar la riqueza de los accionistas.
Axioma 8: Los impuestos están relacionados con las decisiones empresariales El directivo financiero no adopta casi ninguna decisión sin tener presente la repercusión los impuestos. Cuando presentamos el Axioma 4 afirmamos que tan sólo debían tenerse cuenta en el proceso de evaluación los flujos de tesorería incrementales. Para ser más precisos, los flujos de tesorería que tendremos en cuenta serán los flujos de tesorería incrementales después de considerar los impuestos de la empresa en su conjunto.
Cuando evaluamos nuevos proyectos, observamos que los impuestos sobre sociedades desempeñan un papel fundamental. Cuando la empresa analiza la posible adquisición de planta o de un equipo, las rentabilidades de la inversión deben medirse después de aplicar impuestos. De otro modo, la empresa no evaluará exactamente los verdaderos flujos incrementales de tesorería generados por el proyecto. El Estado también es consciente de que los impuestos pueden introducir un sesgo en decisiones empresariales y utiliza los impuestos para estimular el gasto de diferentes formas. Si el Estado desea estimular el gasto en proyectos de investigación y desarrollo, puede ofrecer una desgravación fiscal por inversiones para dichas inversiones. Esto reduciría los impuestos en los proyectos de investigación y desarrollo, lo que a su vez aumentaría los flujos de tesorería después de impuestos generados por dichos proyectos. El mayor flujo de tesorería convertirá algunos proyectos de investigación y desarrollo no rentables sin dicha desgravación en proyectos rentables. Así pues, el Estado puede utilizar los impuestos como un instrumento para dirigir la inversión empresarial hacia proyectos de investigación y desarrollo, hacia zonas urbanas deprimidas y hacia proyectos que generen puestos de
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trabajo. Los impuestos asimismo desempeñan una función a la hora de determinar la estructura financiera de una empresa, o con posición de recursos propios y ajenos. Aunque esta materia haya sido objeto de una intensa polémica durante tres décadas, hay un aspecto que permanece invariable: la legislación fiscal concede a la financiación mediante recursos ajenos una clara ventaja en términos de costes sobre la financiación con recursos propios. Como indicamos cuando examinábamos el cálculo de los impuestos, los pagos de intereses son un gasto deducible, mientras que los pagos de dividendos a los accionistas no pueden utilizarse como deducciones a la hora de calcular los beneficios gravables fiscalmente de una sociedad anónima. Los pagos de intereses reducen los beneficios, por lo que no son un elemento
generador de flujos de tesorería, y esto a su vez reduce la deuda fiscal, lo que constituye una partida de flujos de tesorería. De hecho, el pago de intereses en lugar del reparto de dividendos reduce los impuestos.
Axioma 9: Todo el riesgo no es idéntico: parte del riesgo puede diversificarse y parte no La mayor parte de las finanzas gira en torno al Axioma 1, el equilibrio entre riesgo y rentabilidad. Pero antes de utilizar el Axioma 1, debemos decidir cómo medir el riesgo. Como veremos, el riesgo es difícil de medir. El Axioma 9 presenta el proceso de diversificación y demuestra cómo puede éste reducir el riesgo. También ofreceremos una explicación de cómo la diversificación dificulta la medición del riesgo de un proyecto o de un activo. Probablemente ya estamos familiarizados con el concepto de diversificación. Existe un viejo dicho: «No pongas todos los huevos en la misma cesta». La diversificación permite que los episodios u observaciones positivos y negativos se compensen entre sí, reduciendo la variabilidad total sin afectar a la rentabilidad esperada. Para observar cómo la diversificación complica la cuantificación del riesgo, examinemos la dificultad que afronta Louisiana Gas a la hora de determinar el nivel de riesgo asociado a un nuevo proyecto de perforación de pozos de gas natural. Cada año, Louisiana Gas puede perforar cientos de pozos, existiendo una probabilidad de éxito de uno a diez en cada pozo. Si el pozo produce gas, los beneficios son bastante grandes, pero si está seco, la inversión se pierde. De este modo, con una posibilidad del 90 por ciento de perder todo, consideraríamos el proyecto como extremadamente arriesgado. Sin embargo, si Louisiana Gas perfora cada año 2.000 pozos, todos ellos con una probabilidad de éxito del 10 por ciento, normalmente tendría 200 pozos productores de gas. Además, en un mal año podría tener 190 pozos productores, mientras que un buen año podría obtener 210 pozos productores. Si examinamos todos los pozos en su conjunto, los resultados sumamente buenos y los resultados malos tienden a compensarse entre sí y los proyectos de perforación de pozos considerados en su conjunto no parece que tengan demasiado riesgo o variabilidad del resultado posible. El nivel de riesgo de un proyecto de pozo de gas depende de la perspectiva que adoptemos. Si examinamos el pozo de manera independiente, parece un sorteo; en cambio, si consideramos el riesgo con el que contribuye cada pozo al riesgo global de la empresa, aquél es bastante pequeño. Esto se debe a que la mayor parte del riesgo asociado con cada uno de los pozos se diversifica en el conjunto de la empresa. Desde el punto de vista de un accionista diversificado, la mayor parte del riesgo con que un proyecto contribuye al riesgo total de la empresa se diversifica aún más a medida que el accionista incorpora las acciones de Louisiana Gas a otros valores de su cartera, El riesgo de una inversión varía en función de la perspectiva del sujeto que considera el riesgo. Quizás la manera más fácil de entender el concepto de la diversificación es analizarlo mediante un gráfico. Consideremos qué ocurre cuando se combinan dos proyectos, como se describe en la Figura 1-2. En este caso, los flujos de tesorería correspondientes a estos proyectos se mueven en direcciones opuestas y cuando se combinan, la variabilidad se elimina totalmente. Adviértase que la rentabilidad no ha variado -la rentabilidad tanto de cada proyecto como de su combinación está en la media de un 10 por ciento-. En este caso las observaciones positivas y negativas extremas se compensan entre sí. El grado de reducción del riesgo total depende de cómo se desplacen los dos conjuntos de flujos de tesorería o rentabilidades. Como veremos, en la mayoría de los proyectos y activos parte del riesgo puede eliminarse mediante la diversificación, aunque no todos los riesgos pueden eliminarse. Esto se convertirá en un rasgo distintivo importante cuando avancemos en nuestros estudios. Por ahora, deberíamos constatar que el proceso de diversificación puede reducir el riesgo y, en consecuencia, la medición del riesgo de un proyecto o de un activo es muy difícil. El riesgo de
un proyecto varía según que mida: 1) el riesgo del proyecto considerándolo algo autónomo, 2)
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el grado de riesgo con el que contribuye un proyecto a una empresa o 3) el grado de riesgo con el que contribuye este proyecto a la cartera del accionista.
Axioma 10: El comportamiento ético consiste en obrar correctamente, y los dilemas éticos se encuentran en todas las áreas de las finanzas La ética, o más bien la falta de ética en finanzas, es un tema recurrente en los periódicos. Durante el final de la década de los ochenta y comienzos de los noventa el hundimiento de Ivan Boesky y Drexel Burnham Lambert y el cuasi hundimiento de Salomon Brothers eran, al parecer, noticia permanente. Al mismo tiempo la película Wall Street era un éxito de taquilla y el libro Póker de mentirosos, de Michael Lewis, que relata el comportamiento poco ético existente en los mercados de bonos, se convertía en un éxito de ventas. Como se desprende de las lecciones de Salomon Brothers y Drexel Burnham Lambert, en el mundo empresarial no se perdonan los errores éticos. Actuar de una manera ética no sólo es moralmente correcto, sino que es también congruente con nuestro objetivo de maximización de la riqueza de los accionistas. El comportamiento ético significa «hacer lo correcto». Sin embargo, la definición de «lo correcto» entraña una dificultad. El problema radica en que cada uno de nosotros tiene su propia escala de valores, que constituye la base de nuestras opiniones personales sobre qué es lo correcto. Sin embargo, cada sociedad adopta un conjunto de normas o leyes que establecen lo que consideran que es «lo correcto». En cierto sentido podemos considerar las leyes como un conjunto de normas que reflejan los valores del conjunto de la sociedad a medida que ha evolucionado. En este libro reconocemos que las personas tienen derecho a discrepar sobre lo que constituye «lo correcto» y rara vez nos aventuraremos más aIlá de la noción básica de que la conducta ética implica acatar las normas de la sociedad. Sin embargo, señalaremos algunos de los dilemas éticos que han aparecido en los últimos años en relación con la práctica de la dirección financiera. Por lo general estos dilemas surgen cuando se observa que el comportamiento de algún individuo está en desacuerdo con los deseos de una gran parte de la población, aun cuando dicho comportamiento no esté prohibido por ley. Por tanto, los dilemas éticos pueden servir de catalizador del debate y análisis, lo que finalmente puede llevar a una revisión de la legislación. Por tanto, a medida que nos embarcamos en el estudio de las finanzas y nos encontramos con dilemas éticos, instamos al lector a considerar los problemas y a formarse su propia opinión. En este momento posiblemente se desee examinar la sección Ética en la Dirección Financiera. Esto demuestra que, muchas veces, las preguntas éticas no tienen una respuesta sencilla, aunque deben abordarse día a día. Numerosos estudiantes se preguntan: «¿Es realmente importante la ética?» Se trata de una buena pregunta y merece una respuesta. En primer lugar, aunque pueden perdonarse los errores empresariales, los errores éticos suelen acabar con carreras profesionales y eliminar oportunidades futuras. ¿Por qué? Porque el comportamiento poco ético elimina la confianza, y sin confianza las empresas no pueden obrar recíprocamente. En segundo lugar, el acontecimiento más dañino que un negocio puede experimentar es la pérdida de confianza por parte del público en sus criterios éticos. En el mundo de las finanzas hemos comprobado
varios ejemplos recientes de tales acontecimientos. Fueron los escándalos éticos que implicaban la contratación con información privilegiada en Drexel, Burnham, Lambert los que hundieron a esta empresa. En 1991 los escándalos éticos que involucraban intentos por parte de Salomon Brothers de acaparar el mercado de letras del Tesoro fue lo que llevó a la eliminación de sus altos ejecutivos y casi arruinó la empresa. Además de la cuestión de la ética está la cuestión de la responsabilidad social. En general la responsabilidad social corporativa significa que una sociedad tiene responsabilidades para con
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la sociedad más allá de la optimización de la riqueza del accionista. Significa que una sociedad responde ante una circunscripción más amplia que los meros accionistas. Como sucede con la mayoría de los debates que se centran en cuestiones éticas y morales, no existe una respuesta definitiva. Una opinión apoya la idea de que, dado que los directores financieros son empleados de la sociedad y la sociedad es propiedad de los accionistas, los directores financieros deberían gestionar la sociedad de tal forma que la riqueza del accionista se maximice y luego permitir a los accionistas decidir si les gustaría cumplir con un sentido de responsabilidad social mediante la donación de los beneficios a causas humanitarias. Ésta es la opinión presentada por Milton Friedman en el cuadro de la Ética en la dirección financiera, «Milton Friedman, sobre la responsabilidad social de las sociedades». Muy pocas sociedades actúan de manera coherente con esta premisa. Por ejemplo, Bristol-Myers Squibb Co. tiene un ambicioso programa para proveer de medicación coronaria a los que no tienen dinero para pagarla. Este programa surgió a raíz de un informe de la Asociación Americana del Corazón que mostraba que muchos de los trabajadores pobres del país se enfrentan a graves riesgos de salud porque no pueden pagar los medicamentos para el corazón. Claramente BristolMyers Squibb consideró que tenía la responsabilidad social de proporcionar esta medicina a los pobres sin ningún coste. ¿Qué opinión merece esta decisión?
