Analise Fundamentalista Equity Valuation FGV

MBA em Merc rcaado de Ca Capi pita tais is-- Tur urma ma 2 Módulo: Análise Fundament Fundamentalista alista-Equity -Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim [email protected] [email protected] www.investovaluation.com.br

Rio de Janeiro, 31 de Maio de 2011. 2011.

Critérios de Avaliação do Aluno • Prova:

Valor: 7 pontos (base para prova: slides/apostila/exercícios) slides/apostila/exercícios) • Exercícios: Participação em sala (exercícios): valor 1 ponto • Trabalho: modelagem e avaliação de uma empresa: valor 2 pontos 2

SUMÁRIO DO CURSO Introdução • O que é analise fundamentalista • Característi Características cas de um analista fundamentalista • Empreendedorismo e mercado de capitais Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa

• Análise do Balanço Patrimonial • Análise da DRE • EBITDA (ou LAJIDA) • Análise da DFC • Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet

A informação contábil e o mercado de capitais • Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira • Informações relevantes para o investidor

Valuation •Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation •Modelo de avaliação por dividendos descontados – descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon •Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado •Modelo de avaliação pelo EVA/MVA •Outros modelos de avaliação

Gestão baseada em valor • ROE x ROCE x ROA • WACC • EVA e MVA • Estratégia e GBV

Simulação de risco na avaliação de empresas •Análise de Sensibilidade •Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

Introdução • O que é analise fundamentalista • Características de um analista fundamentalista • Empreendedorismo e mercado de capitais Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa • Análise do Balanço Patrimonial • Análise da DRE • EBITDA (ou LAJIDA) • Análise da DFC • Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet

A informação contábil e o mercado de capitais

• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira • Informações relevantes para o investidor




Essência da análise fundamentalista Dizerr qu Dize que e ex exis iste tem m pes pesso soas as qu que e sa sabem bem de dedu duzir zir po porr in inve vest stig iga aç ão, ã o, na contabilidade financeira e em outros dados, a riqueza das empresas, é ção, o, no confirmar que o valor econômico das empresas est á , por defini ç ã consumo futuro dos donos do capit ita al, e pode ser calculado por processo anal í í tico. Se aceitarmos que pessoas com este poder anal í ít ico e investigat ório atuam no mercado de t í tulo t ulos, s, ta talv lvez ez devê de vêss ssem emos os co conc nclu luir ir,, po porr co cons nseg egui uint nte, e, qu que e ex exis iste tem m ag agen ente tes s qu que e enri en riqu quec ecem em co cons nsis iste tent ntem emen ente te no me merc rcad ado o de aç ões es,, is isto to é , que ção o de ob possuem a condi ç ã obte ter, r, em su suas as apl plic ica aç ões, ões, um re rend ndim imen ento to consistentemente anormal , superior ao custo de capital. Para tanto iden id enti tifi fica cari riam am a di dist stân ânci cia a en entr tre e o pr pre eç o d a s aç ões e seus valores secos, vendendo ou comprando conforme a diferen ç a. intr í ínsecos, n a. Algo mais ç o de investigaç ão contudo seria necessário para que este esfor ç ão desse rio do lucros. Seria preciso também que o mercado buscasse o equil í íbrio b valor intr í í nseco nseco dos papéis de agentes informados atrasadamente. Não basta marchar num passo pr ó prio, é precis preciso o que os out outros ros ma march rchem em junto, logo depois. “

“

” ”

”

[Graciano Sá – O valor das empresas – Documenta Histórica Editora, 2 ª Ed - pág. 324.]

5

“Valor intrínseco é aquele valor da empresa

justificado pelos fatos, justificado fatos, isto isto é, pelos ativos, ganhos, dividendos, e prospectos definitivos incluindo o fator gerencial” [Graham, B. Dodd, D.L. e Cottle, S. Security Analisys: principles and techiniques [1934], McGraw Hill, 4ª edição, edição, 1962.] 1962.]

6

Conceito de análise fundamentalista “É a técnica que procura analisar com profundidade a condição financeira e os resultados operacionais de uma empresa específica e o comportamento subjacente de suas ações ordinárias” ordinárias”.. Git itm man & Joe Joeh hnk (2 (200 005) 5)

7

Subclassificação dos Fundamentalistas

Value Investment

Growth Investment

Ciclo de vida da empresa

Nascimento

Alto Crescimento Crescimento

Estabilidade

Declínio

8

Abordagem TOP DOWN

Panorama econômico do Panorama mundo e do país

Análise dos impacto nos diferentes setores (Quem ganha? Quem perde?)

Filtragem das empresas com potenciais ganhos em cada setor

Vantagens competitivas Qualidade da administração Governança

Análise Qualitativa (Vantagens competitivas)

Indicadores econ-financ Projeções financeiras Valuation Valuation (valor intrínseco) intrínseco)

Análise Quantitativ Quantitativaa (Valuation) Determinar peso de acordo com as preferências de risco e retorno e restrição de capital

Sim

Projeções de: Juros Câmbio Inflação PIB Etc

De acordo com o perfil da carteira?

Não

Descartar momentaneamente

|

9

Abordagem BOTTOM UP

Universo de investimentos

Temos aproximadamente 500 empresas listadas na Bovespa

Altos dividendos e baixo crescimento Setores tradicionais

Filtrar por indicadores fundamentais de mercado (P/L; RSPL; Dividend Yield, etc) ANÁLISE QUALITATIVA QUALITATIVA •Qualidade da administração •Governança Corporativa •Vantagens competitivas

Determinar peso de acordo com as preferências de risco e retorno e restrição de capital

•Grandes empresas •Pequenas empresas

Baixos dividendos e alto crescimento Setores novos e de inovação

Deve conter até 100 empresas

Primeira listagem ANÁLISE QUANTITATIVA QUANTITATIVA •Indicadores econômicos e financeiros sólidos •Valuation deve indicar indicar valor intrínseco bem abaixo do valor de mercado.

Análise dos Fundamentos

Sim

De acordo com o perfil da carteira?

Não

Descartar momentaneamente 10

Cálc Cá lcul ulo o do pr preç eço o ju just sto o Saldo de caixa atual

Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno

Valor presente do valor residual da empresa

Valor Presente das Dívidas (Debt)

Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o acionista = Equity Value)

Maior que o preço de mercado? => COMPRAR Valor Intrínseco por Ação

Menor que o preço de mercado? =>

Número de Ações em Circulação 11

Valor intrínseco por ação (exemplo)

12

Características de um fundamentalista • Excessiva preocupação com a “qualidade do investimento”.

investimento: timento: médio e longo prazo • Horizonte de manutenção do inves • Avesso ao risco. • Acredita na existência do ativo real por trás do ativo financeiro. • Acredita que o ambiente econômico impacta o ativo, mas a

qualidade da empresa é quem dita a decisão. • Mantém o ativo na carteira em ambiente de alta volatilidade e incerteza por causa dos fundamentos da empresa. • Está preocupado com a geração e distribuição do fluxo de caixa. 13

Dinâmica do Mercado de Capitais “O mercado de ações é como uma corrida de cavalos. Para ganhar dinheiro, sua aposta não deve ser no favorito – o cavalo mais veloz. De preferência, deve ser no cavalo que corre mais rápido do que o esperado e termina entre os primeiros. Com freqüência o cavalo mais veloz é também o favorito por causa das altas expectativas, mas paga pouco se vencer, pois o elevado volume de apostas leva o ratei eio o para baixo e, portanto, também o prêmio. o.”” [Tom Co [Tom Cope pela land nd e Aa Aarron Do Dolg lgof off f – – Su Supe perran ando do exp xpec ecta tati tivvas de ret etor orno no co com m EBM. EB M. Ed. Bo Book okma man, n, 20 2009 09.. Pá. 34] 14

O Mercado de Capitais e as Corporações Idéia inovadora Modelo de Negócio

Mercado de Capitais

CAPITAL EMPREGADO Métrica: ROCE

NCG

FINANCIAMENTO Métrica: WACC

ATIVOS FIXOS

DEBT

1. Decisão de Investimento Administrador Administrador (Agente) 2. Decisão de Capital de Giro Busca ROCE>WACC ROCE> WACC => EVA > 0

EQUITY

3.Decisão de Financiamento

Objetivo maior

Maximizar o valor da empresa para o acionista

Busca Dividendos + Valorização do preço da ação no mercado

Acionista (Principal) 15

Ciclo de vida das empresas

Você encontrará Taxa de crescimento das Receitas Lucros e Fluxo de Caixa Volatilidade no preço das ações Cust Custo o de de Capi Capita tall Endividamento Política de dividendos Alavancagem Operacional Alavancagem financeira Model Modelo o de Valu Valuati ation on

Nascedouro Nascedouro / Alto Alto crescimento Alta

Crescimento Moderado Moderada

Estabilidade

Declínio

Estável

Declinante

Negativo

Moderadamente positivo

Altamente positivo

Declinante

Alta

Moderada

Estável

Alta

Alto

Alto com tendência para baixo Médio com tendência para alto

Baixo ou nulo

Payout nulo

(Payout= Dividendos sobre o Lucro) Alta

Baixa Fluxo de Caixa Caixa Descontado + Opções Reais

Estável

Alto

Alto

Alto com tendência para baixo

Payout crescente

Payout alto

Payout declinante

Moderada

Estável

Alta

Moderada

Alta

Alta

Fluxo de Caixa Descontado


Opções Reais

16

Introdução

• O que é analise fundamentalista • Característi Características cas de um analista fundamentalista • Empreendedorismo e mercado de capitais Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa • Análise do Balanço Patrimonial • Análise da DRE • EBITDA (ou LAJIDA) • Análise da DFC • Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet





Demonstrações Financeiras estrutura dos  Nova estrutura

balanços pela lei 11.638/07 Demonstração ação do Result Resultado ado do Exer Exercício cício e o  Demonstr conceito de lucro operacional genuíno Demonstração ação do fluxo de caixa e sua utilidade para  Demonstr análise das decisões financeiras f inanceiras da empresa

18

Principais Demonstrações Financeiras Antes da Lei 11.638/07

Após a Lei 11.638/07

Balanço Patrimonial-BP

Balanço Patrimonial-BP

Demonstraç Demonstração ão do

Demonstração Demonstração de

Lucro Lucro o Prejuízo Acumulado-DLPA Demonstração do Resultado do Exercício-DRE Exercício-DRE Demonstração de Origens e Aplicação de Recursos

Lucros ou Prejuízos AcumuladosDLPA Demonstração do Demonstração Resultado do Exercício-DRE Exercício-DRE Demonstração do Fluxo de Demonstração Caixa-DFC Se Cia Aberta, Demonstração do Valor Adicionado-DVA 19

Balanço Patrimonial pela antiga lei 6.404/76 ATIVO Circulante Realizá Realizável vel a Longo Prazo Prazo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido

PASSIVO + PL Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados de Exercícios Futuros Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Reavaliação Reservas de Lucros Lucros ou Prejuízos Acumulados

20

Balanço Patrimonial pela nova lei 11.638/07 ATIVO Circulante Não Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível Diferido

PASSIVO + PL Circulante Não Circulante Exigível a Longo Prazo Prazo Resultados Não Realizados Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Reservas de Reavaliação Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados 21

Demonstração do Resultado em 31/12/XXXX nova lei 11.638/07 Receita Líquida de Vendas (-) Custo dos Produtos, Mercadorias ou Serviços Vendidos (=) Lucro ou Prejuízo Bruto (+-) Receitas (despesas) operacionais (-) Comerciais (-) Gerais e administrativas (-) Honorários da administração (+-) Resultado da Equivalência Patrimonial (-) Participação a empregados (+-) Outras receitas (despesas) operacionais (=) Lucro (Prejuízo) Operacional Operacional antes do resultado financeiro (-) Despesas financeiras financeiras (+) Receitas financeiras (=) Lucro (Prejuízo) antes do IR+CS (-) Provisão para IR+CS (=) Lucro antes da participação de acionistas não controladores controladores (-) Participação de acionistas não controladores (=) Lucro Líquido do Exercício Exercício Receita Bruta de Vendas e Impostos/Deduções sobre vendas são partes integrantes das Notas Explicativas

22

DFC pela nova lei 11.638/07 a) Fluxo de Caixa Operacional Lucro Líquido (+) Depreciação do Período (-) Var. Var. Duplicadas a Receber (+) Var. Var. de Duplicatas a Pagar Pagar (+) Variação de Impostos sobre Venda a Pagar (+) Variação de outras contas oper. a pagar b) Fluxo Fluxo de Caixa Caixa de Inves Investime timento ntoss (-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados (-) Desembolsos com RLP c ) Fluxo Fluxo de Caixa Caixa de Finan Financiam ciament entos os (+) Ingressos Ingressos (Pagamentos) (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP (-) Amortização de Financiamentos (principal) (+)Aumento (diminuição) do capital social (-) Pagamento de dividendos

Superávit Superávit (Déficit) de Caixa Caixa no Período Período (a - b + c)

23

DFC como deveria ser a) Fluxo de Caixa Operacional EBIT (+) Depreciação do período (=) EBITDA (-) Var. NCG b) Flx Caixa Caixa de Investimen Investimentos tos (-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados (-) Desembolsos com RLP c ) Flx Caixa Caixa de Financiamen Financiamentos tos (+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos Financiame ntos LP (-) Amortização de Financiamentos (principal) (+)Aumento (diminuição) do capital social (-) Pagamento de dividendos (-) Pagamento (recebimento) de juros (-) Pag Pagamen amento to de IR+CS IR+CS Superávit Superávit (Déficit) de de Caixa no Período Período (a - b + c)

24

A DFC ajuda a identific identificar ar o está estágio gio do ciclo de vida da empresa Padrões de Fluxo de Caixa para análise FCO ($) (-) FCI ($) (+) FCF ($) (=) FC gerado

A -3 15 18 0

Tipos de Empresa B C 7 15 12 8 5 -7 0 0

D 8 2 -6 0

A = empresa na fase de nascedouro nascedouro B = empresa na fase de alto crescimento C = empresa na fase de estabilidade D = empresa na fase de declínio 25

Informação relevante para o analista/investidor Balanço contábil gerencial

Balanço oficial ATIVO Circulante Não Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível

PASSIVO Circulante Não Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados Não Realizados Patrimônio Líquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados

CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO

Necessidade de Capital de Giro

FINANCIAMENTOS

DEBT Financiamentos de Curto Prazo Financiamentos de Longo Prazo EQUITY

Ativo Não Circulante

CAPITAL NÃO CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO Excesso

de Caixa Outros ativos não operacionais

Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Ajustes de Variação Patrimonial Ações em Tesouraria Prejuízos Acumulados FINANCIAMENTOS

Normalmente EQUITY 26

Informação relevante para o investidor Balanço a preço preço de mercado Balanço contábil gerencial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO

Necessidade de Capital de Giro

FINANCIAMENTOS

DEBT Financiamentos de Curto Prazo Financiamentos de Longo Prazo EQUITY

Ativo Não Circulante

Valor contábil por ação x quantidade de ações

CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO

Valor de mercado do capital operacional

FINANCIAMENTOS

DEBT Valor de mercado da dívida de CP Valor de mercado da dívida de LP EQUITY Valor de mercado do PL = quantidade de ações x preço de mercado da ação

Se valor valor de mercado mercado > valor valor contábil => MVA MVA positivo => Goodwill Goodwill positivo

27

Resumo

28

Introdução

• O que é analise fundamentalista • Característi Características cas de um analista fundamentalista • Empreendedorismo e mercado de capitais Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa • Análise do Balanço Patrimonial • Análise da DRE • EBITDA (ou LAJIDA) • Análise da DFC • Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet





ROA = Retu turn rn on As Assset • Medida de rentabilidade do ativo total • Lucro Líquido / Ativ Ativo o total

ROA=

Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (-) Despesas financeiras: 20 (-) IR: 20 (=) Lucro Líquido: 60

= 10%

Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80

Não Circulante Imobilizado: 500 Total do Ativo: 600

30

ROE = Retu turn rn on Equ quit ityy • Medida de rentabilidade do acionista • Lucro Líquido / Pa Patrimônio trimônio Líquido Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (-) Despesas financeir financeiras: as: 20 (-) IR: 20 (=) Lucro Líquido: 60

ROE=

= 20% Patrimônio Líquido: 300

ROE deve ser comparado com o custo de capital próprio (Ke) 31

Alavancagem • Medida de alavancagem do retorno do acionista Circulante: 100

DEBT: 300

Caixa: 20 Estoques: 80

Não Circulante Imobilizado: 500

EQUITY: 300

Total do Ativo:

Total :

600

Alavancagem Alavancagem contábil = Ativo /Equity Alavancagem contábil = 600 / 300 = 2,0 600

ROE = ROA x ALAV. CONT. = 10% x 2,0 = 20% Se multiplicarmos ROA por Vendas/Vendas teremos: ROA x V/V = LL/AT x V/V = LL/V x V/AT = Margem Líquida x Giro do Ativo Total Logo... ROE = Margem Líquida x Giro do Ativo Total Total x Alavancagem Contábil Cont ábil

32

ROC OCEE = Ret Retur urn n on Ca Capi pita tall Empl Employ oyed ed • Mede a rentabilidade do ativo operacional empregado • Lucro Operacional / Capital Empregado Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (=) EBIT: 100

ROCEpré IR= NCG + ATIVO ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL


LO ant antes es do IR IR = EBIT EBIT LO após IR = NOPAT

= 17,24%

Não Circulante Imobilizado: 500 CAP.. EMPREG CAP EMPREG:: 580

33

ROCE pós IR EBIT x (1-t (1 -t ) = NOPAT NOPAT: 75

= 12,93%

ROCEpós IR= NCG + ATIVO ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL


Não Circulante Imobilizado: 500 CAP.. EMPREG CAP EMPREG:: 580

ROCE pós IR deve ser comparado comp arado com o WACC 34

ROCE por setor EUA EU A

Fonte: McKinsey 35

A alavancagem deve ser favorável favorável ao acionista. Vamos analisar a seguinte fórmula: pré é IR – Ki ) x (D/E) ] ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpr

A alavancagem (D/E) só é favorável ao acionista se ROCEpré IR > Ki.

36

Endividamento ótimo CAPITAL EMPREGADO EMPREGADO

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

% EQUITY % DEBT EQUITY DEBT D/E EBIT

100% 70% 50% 30% 20% 0% 30% 50% 70% 80% 1.000 700 500 300 200 0 300 500 700 800 0 0,43 1,00 2,33 4,00 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00

18% 82% 180 820 4,56 150,00

ROCE ante s do IR Ki

15,00% 11,00%

15,00% 11,43%

15,00% 12,00%

15,00% 13,33%

15,00% 15,00%

15,00% 15,56%

Juros Lucro ante s do IR IR (34%) Lucro Líquido

0,00 150,00 51,00 99,00

34,29 115,71 39,34 76,37

60,00 90,00 30,60 59,40

93,33 56,67 19,27 37,40

120,00 120,00 30,00 10,20 19,80

127,56 127,56 22,44 7,63 14,81

ROE (LL/PL)

9,90%

10,91%

11,88%

12,47%

9,90%

8,23%

Aplicação da fórmula e ste ndida PONTO ÓTIMO => ENDIVIDAMENTO

9,90%

10,91%

11,88%

12,47%

9,90%

8,23%

80,00%

82,00%

X

0,00%

30,00%

50,00%

70,00%

37

16,00% 14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 0%

30%

50%

70%

80%

82%

Endividamento ROE com alavancag em ROC E pré IR

Ki ROE sem alavancag em 38

EVA e Gestão Baseada em Valor EVA EV A (E (ECO CONO NOMI MIC C VAL ALUE UE ADD ADDED) ED) O que é Métric Mét ica a ut utililiz izad ada a pe pela la ma maio iorria da dass em empr pres esas as pa para ra ac acom ompa panh nham amen entto do de dese seme mepe penh nho o econ ec onôm ômic ico o da dass em empr pres esas as e su suas as un unid idad ades es es estr trat atég égic icas as.. Significado Econo Eco nomi micc Val alue ue Ad Added ded (V (Val alor or Eco Econô nômi mico co Ad Adici icion onado ado))

EVA EV A = (% Reto torn rno o do Ca Cap pit ital al Empr pre ega gado do – % Custo de Capital) x CAPIT CAPITAL AL EMPREGADO

Retorno = Lucro Operacional / Capital Empregado

Custo de Oportunidade do Capital 39

EVA e Valor da Empresa

Presente

Valor

MVA (Market Valu alue e Add Added) ed)

Futuro Lucro Lucr o Op Oper erac acio iona nall ap após ós IR (-) Custo de Capital (xx) (=) EVA

Econômico da Empresa Hoje Valor Contábil do Capital Empregado Hoje

Quanto maior a base de capital empregado, maior o custo de capital, menor o EVA e MVA. Só se deve aumentar a base se prever aumentos mais que compensadores no lucro operacional.

Ano 1 2 3 .. N xxxx xx xxxx xx xx xxxx xxx (xx) (xx ) (xx) x

x

x

x

Descontado a valor presente pelo custo médio de capital

média é de 15% para médias e grandes empresas 40

Estra Est raté tégia giass cor corpor porati ativa vass e val valor or da emp empre resa sa 400 350

70 300

60

250 R O L A V

45

200 150

40

100 50

360

45

100

ESTRATÉGIAS CORPORATIVAS

0

Valor hoje

Melhorias operacionais Desinvestimentos Novos sócios 41

A

B

C

D

Novas oportunidades de negócios

E

Valor potencial

Novos clientes Engenharia financeira

Deci De cisã são o em Fu Fusõ sões es & Aq Aqu uis isiç içõe õess Sine Si nerg rgia ia é o aum aumen ento to de val valor or pel pela a co comb mbin inaç ação ão de du duas as en entitida dade des. s.

Há ganh nhos os de si sine nerg rgia ia qu quan ando do::

Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B) Valor da sinergia

Custoss de transaç Custo transação ão

Valor da empresa Alvo antes da fusão

Valor da empresa adquirente antes da fusão

Quanto pagar pela sinergia?

Valor das empresas integradas

Decisão dos controladores Bom negócio

Prêmio Prêmi o pag pago o

Valor da Sinergia Esperada

Reflexo Valor Criado

Prêmio Prêm io pago Preço das ações Preço ações da com compra prador dora a

Preço pago na aquisição da firma-alvo

Goodwill (MVA)

Valor de mercado

Valor Contábil

Valor contá contábil bil da firma-alvo

Justo da firm firma-alv a-alvo o

Mau negócio

Valor da Sinergia Esperada

Prêmio Prêm io pago

Valor Destruído

Preço das ações Preço ações da com compra prador dora a 43

WACC Custo médio ponderado dos capitais = média ponderada CAPITAL EMPREGADO 600

DEBT: 300 a valor de mercado EQUITY: 300 a valor de mercado

Ki = custo de capital de terceiros (dívidas onerosas) antes do IR Ke = custo custo de de capital capital próprio próprio Alíquota do IR sobre o lucro

WAC ACC C = Ke x (E/D (E/D+E) +E) + Ki(1 Ki(1-t) -t) x (D/D+ (D/D+E) E) Modelo CAPM: Ke = Rf + Beta Beta da da empr empres esa a x (RM (RM – Rf)

Se dívida bancária: custo do contrato Se título de dívida: YTM do título 44

Ke = Custo Custo de Capita Capitall Próprio Próprio Geralmente duas abordagens: (Markowitz & Sharpe) => mais usado • CAPM (Markowitz • APT (Ross) CAPM CA PM => Ke = Prêmio pela espera + Prêmio pelo risco Ke = Ris Riskk Fre Free e ra rate te + Bet Betaa x (Pr (Prêmi êmio o de ris risco co his histór tórico ico de mer mercad cado) o) Obs.: adaptamos este modelo para o Brasil acrescentando mais dois fatores de risco: risco-país e risco cambial ( a ser estudado no módulo valuation) 45

Prêmio de Risco Histórico de Mercado EUA (RM-Rf ) ≈ 5%

46

Exemplo de apuração do Beta da empresa (empresa ALL) => Beta = 1,10 COTAÇÕES ALLL1 X IBOVESPA ( 2007 e 2008) Dia

Ibove spa

% Ibov

ALL

% ALL

02/ 01/ 2007

45382

22,40

03/ 01/ 2007

44445

0,00% -2,06%

0,00% 0,67%

04/ 01/ 2007

44019

22,01

05/ 01/ 2007 08/ 01/ 2007 09/ 01/ 2007

42245 42829 42006

-0,96% -4,03% 1,38% -1,92%

21,95 21,97 21,70

-2,39% -0,27% 0,09% -1,23%

27/ 07/ 2009 28/ 07/ 2009 29/ 07/ 2009 30/ 07/ 2009 31/ 07/ 2009

54548 54471 53734 54478 54765

0,17% -0,14% -1,35% 1,38% 0,53%

11,08 11,02 11,36 11,67 11,78

-1,25% -0,54% 3,09% 2,73% 0,94%

. . .

. . .

. . .

22,55

. . .

. . .

Obs: os parâmetros da regressão precisam passar nos testes estatísticos normalmente exigidos em econometria.

47

Beta Alavancado x Beta Não-Alavancado Não-Alavancado (equação de Hamada) Trata-se da incorporação do risco de alavancagem financeira no custo de capital próprio (Ke). Quanto maior D/E maior o risco e maior o custo de capital próprio.

 D / E   A   NA 1  1  t   NA 

 A

1  1  t   D / E  48

CAPM no Brasil Ke em moeda americana = Rf Rf + Be Beta Alavancado x (RM – Rf + RB RB) RB = Risco Brasil

Parâmetros Americanos, portanto, em US$

Conversão de KeUS$ para KeR$   1  Inflação BR  K e em moeda brasil brasileeira  1  K eUS$     1  1  Inflação EUA   Fundamento: válido para projeções de longo prazo, horizonte o qual é razoável aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.

49

Ki = Custo de Capital de Terceiros Kd = Ki x (1-t) (1-t) = custo custo da dívida dívida após após IR Lógica do retorno requerido pelo credor: Taxa Básica (taxa livre de risco)

Remuneração pela espera (fator tempo)

Spread do

+

credor

Remuneração pela probabilidade de falência (fator risco)

Ki D/ (D + E) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Classificação de Risco AAA AAA A+ ABB B+ BCCC CC C

Spread 0,30% 0,30% 1,00% 1,50% 2,50% 3,00% 5,00% 6,00% 7,50% 9,00%

O credor faz um rating da empresa

50

TÍTULO DE DÍVIDA Se a dív dívida for compos composta ta por títulos emiti emitidos dos no mercado mercado,, seu custo é determina determinad d pela YTM (a taxa taxa de juros j uros efetiva calcul calculada ada pela TI TIR R do fluxo fl uxo prometido) Exemplo de um título de dívida: CUPONS VALOR DE FACE

VP = ? 0

1

Cupom = R$1 R$100

2

R$1 R$100

..............

R$100

R$100

R$100

10

R$100

R$100

R$100

R$100 R$100 R$1.000

Valor do Título (VP da Dívida) = VP dos Cupons + Cupons + VP do Valor de Face

1  1 F   VP  PMT PMT  t  t k   k ( 1 k ) ( 1 K ) i i i  i  51

Ki = YTM par paraa títulos de dívidas dívidas corporativ corporativas as com mercado mercado secundário ativo (com liquidez)

$1.000 $80

Ano 1

Ano 20

$1.000

YTM = Yield to Marurity Marurity = TIR TIR = custo bruto efetivo efetivo do título título

Introdução

• O que é analise fundamentalista • Características Características de um analista fundamentalista • Empreendedorismo e mercado de capitais Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa • Análise do Balanço Patrimonial • Análise da DRE • EBITDA (ou LAJIDA) • Análise da DFC • Análise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet





Demonstrações Contábeis EXEMPLO S.A. DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - HISTÓRICO

Receita de Vendas de Mercadorias (-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) (=) Receita Líquida de Vendas de Merc. (-) CMV, CMV, CPV ou CSP (exceto depreciação) depreciaç ão) * (-) Depreciação alocada ao CPV (=) Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais (-) Depreciação alocada às despesas operacionais (=) EBIT (-) Despesas Financeiras (+) Receita Financeira (=) Lucro Antes do Impos Imposto to de d e Renda (-) Imposto de Renda (=) Lucro (Prejuízo) Líquido

20 06

20 07

20 08

1.315 25 0 1.065 69 3 12 7 24 6 75 37 13 4 54 79 15 9 54 10 5

1.389 29 2 1.097 73 5 13 9 22 3 77 41 10 5 16 56 14 5 49 95

1.375 31 6 1.059 74 1 14 6 17 1 74 43 54 23 70 10 1 34 66

2 009

CAGR

2 010

1.540 1.756 31 6 40 4 1.224 1.352 73 4 74 4 22 1 22 2 26 8 38 6 86 95 67 68 11 5 22 4 29 6 37 6 0 0 -181 -151 0 0 -181 -151

4 7,5% 12,7% 6,1% 1,8% 15,0% 12,0% 6,1% 15,9% 13,8% 62,3% -100,0% #NÚM! -100,0% #NÚM! 54

6,75

2,25

4,5 3 2

1

2

2

Ano 1

Ano 2

1,5 1

Crescimento de 50%

1,5 1

2

2

Ano 3

Ano 4 1/ n 1

 último   CAGR0  i    primei  primeiro 

Crescimento de 50% Crescimento de 50%

1/ 4 1

 6,75  1     2 

 1  50%

 último  6,75     1    1 primei primeiro  2      79,17% Média Simples  n

1

4

1

55

Análise Horizontal da DRE ANÁLISE ANÁL ISE HORITONTAL - DEMONSTRAÇÃO DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO RE SULTADO (%)

Receita de Vendas de Mercadorias (-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) (=) Receita Líquida de Vendas de Merc. (-) CMV, CMV, CPV ou CSP (exceto depreciação) depreciação ) * (-) Depreciação alocada ao CPV (=) Lucro Bruto (-) Despesas Operacionais (-) Depreciação alocada às despesas operacionais (=) EBIT (-) Despesas Financeiras (+) Receita Financeira (=) Lucro Antes Ant es do Imposto Imposto de Renda (-) Imposto de Renda (=) Lucro (Prejuízo) Líquido

2 007 5,6% 16,7% 3,0% 6,2% 9,4% -9,2% 3,0% 9,4% -21,3% -69,7% -29,7% -9,0% -9,0% -9,0%

2 008 -1,0% 8,4% -3,5% 0,8% 5,3% -23,2% -3,5% 5,3% -48,6% 41,1% 25,2% -30,4% -30,4% -30,4%

20 09 1 2 ,0 % 0,0% 1 5 ,6 % -0,9% 5 1 ,4 % 5 6 ,4 % 1 5 ,6 % 5 5 ,9 % 112,8% 1181,9% -100,0% -280,0% -100,0% -372,7%

201 0 14,0% 27,7% 10,5% 1,3% 0,3% 44,1% 10,5% 0,3% 94,6% 26,8% NA -16,3% NA -16,3% 56

Análise Vertical da DRE Análise Vertical Ve rtical da DRE DRE 2006

2007

2008

2009

2010

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

(-) Custo das Mercadorias Vendidas

76,9%

79,7%

83,8%

78,1%

71,4%

(=) Lucro Bruto

23,1%

20,3%

16,2%

21,9%

28,6%

(-) Despesas Operacionais

7,0%

7,0%

7,0%

7,0%

7,0%

(-) Depreciação

3,5%

3,7%

4,1%

5,5%

5,0%

12,6%

9,6%

5,1%

9,4%

16,6%

5,1%

1,5%

2,2%

24,2%

27,8%

14,9%

13,2%

9,5%

-14,8%

-11,2%

(-) Imposto de Renda

5,1%

4,5%

3,2%

0,0%

0,0%

(=) Lucro (Prejuízo) Líquido

9,8%

8,7%

6,3%

-14,8%

-11,2%

Itens (=) Receita Líquida de Vendas de Merc.

(=) EBIT (-) Despesas Financeiras (=) Lucro Antes do Imposto de Renda

57

BALANÇO PATRIMONIAL HISTÓRICO 20 0 6 2 0 07 20 0 8 2 00 9 20 1 0

Itens (R$ mil) ATIVO

Ativo Circulante Caixa & Aplicações Financeiras Duplicatas a Receber Estoques Outros Ativos Circulantes Ativo Não Circulante Realizável a Longo Prazo Ativo Imobilizad I mobilizado+Intangível o+Intangível Bruto (-) Depreciação/Amortização Acumulada Acumulada (=) I mobilizad mobilizado o Líquido Total do ATIVO PASSIVO Passivo Circulante Empréstimos para Cob. Caixa (hot mone Fornecedores Obrigações Sociais e Fiscais Financiamentos CP Juros sobre CP + Dividendos a Pagar Outros Passivos Circulantes Passivo Não Circulante Exigível a Longo Prazo Financiamentos LP Patrimônio Líquido Capital Lucros Acumulados e Reservas Total do PASSIVO

897 555 180 129 33 2.061 30 2.563 533 2.031 2.958 311 81 36 16 52 126 2.647 110 110 2.537 2.000 537 2.958

1.081 695 190 161 35 1.990 30 2.698 738 1.960 3.071 320 86 42 10 48 134 2.752 167 167 2.584 2.000 584 3.071

411 188 188 34 3.284 30 4.208 954 3.254 3.695

912 610 86 46 2 33 135 2.783 165 165 2.617 2.000 617 3.695

702 380 253 69 2.961 30 4.221 1.291 2.931 3.663

2.077 1.262 433 303 79 2.647 30 4.245 1.628 2.617 4.723

1.052 783 86 46 4 134 2.611 175 175 2.436 2.000 436 3.663

1.128 783 87 58 64 135 3.595 611 611 2.985 2.700 285 4.723

58

Análise Aná lise Vertical do Balan Balanço ço Patrimonial I tens ATIVO

Ativo Circulan Circulante te Caixa, Bancos e Aplicações de C.P. Duplicatas a Receber Estoques Outros Ativos Circulantes Ativo Não Circulante Realizável a Longo Praz Prazo o Ativo Imobilizad Imobilizado+Intan o+Intangível gível Bruto (-) Depreciação/Amortiza Depreciação/Amortização ção Acumulada Total do ATIVO PASSIVO Passivo Circulante Empréstimos Empréstimo s para Cob. Caixa (hot money) Fornecedores Obrigações Fiscais Financiamentos CP Juros sobre CP + Dividendos a Pagar Outros Passivos Circulantes Passivo Não Circulante Exigível a Longo Prazo Financiamentos LP Patrimônio Líquido Capital Lucros Acumulados e Reservas Total do PASSIVO

20 06

2 007

2 008

2 00 9

20 10

30,3% 18,8% 6,1% 4,4% 1,1% 69,7% 1,0% 86,7% 18,0% 100,0%

35,2% 22,6% 6,2% 5,2% 1,1% 64,8% 1,0% 87,9% 24,0% 100,0%

11,1% 0,0% 5,1% 5,1% 0,9% 88,9% 0,8% 113,9% 25,8% 100,0%

19,2% 0,0% 10,4% 6,9% 1,9% 80,8% 0,8% 115,2% 35,2% 100,0%

44,0% 26,7% 9,2% 6,4% 1,7% 56,0% 0,6% 89,9% 34,5% 100,0%

10,52% 0,00% 2,73% 1,22% 0,53% 1,77% 4,26%

10,41% 0,00% 2,79% 1,37% 0,34% 1,55% 4,35%

24,69% 16,51% 2,34% 1,24% 0,05% 0,90% 3,65%

28,71% 21,38% 2,34% 1,25% 0,10% 0,00% 3,65%

23,88% 16,58% 1,84% 1,24% 1,37% 0,00% 2,86%

3,73% 3,73% 85,76% 67,62% 18,14% 100,00%

5,45% 5,45% 84,14% 65,12% 19,02% 100,00%

4,47% 4,47% 70,84% 54,13% 16,71% 100,00%

4,78% 4,78% 66,51% 54,60% 11,91% 100,00%

12,93% 12,93% 63,19% 57,16% 6,03% 100,00%

Demonstração do Fluxo de Caixa DEMONS DEM ONSTRAÇ TRAÇ O DO DO FLUX FLUXO O DE DE CAIXA CAIXA Itens (R$ mil)

2006

2007

2008

2009

2010

a) Fluxo de Caixa Operacional EBIT (+) Depreciação do período (=) EBITDA (-) Var. NCG

339 134 187 321 -18

286 105 205 310 25

250 54 216 270 20

158 115 337 452 294

465 224 338 562 97

b) Flx Caixa de Investimentos (-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados (-) Desembolsos com RLP

220 220 0

135 135 0

1.509 1.509 0

13 13 0

23 23 0

c ) Flx Caixa de Financiamentos (+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiam e (-) Amor tização de Financiamentos (principal) (+)Aumento (diminuição) do capital social (-) Pagamento de dividendos (-) Pagamento de juros (-) Pagamento de Imposto de Renda Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)

-433 110 400 0 35 54 54 -314

-66 67 16 0 52 16 49 84

-115 0 10 0 48 23 34 -1.375

-318 13 2 0 33 296 -173

821 500 4 700 0 376 1.262 60

Indicadores Tradicionais HISTÓRICO Itens Liquidez Corrente Liquidez Seca Liquidez Geral Liquidez do Ativo

2006 Ativo Circulante / Passivo Circulante (Ativo Circulante - Estoques) / PC (AC+Realiz. LP) / (PC+Exigivel LP) Saldo de Tesouraria / Ativo Total

2007

2008

2009

2010

2,9 2,5 2,1 16,5%

3,4 2,9 2,2 20,7%

0,5 0,2 0,4 -17,5%

0,7 0,4 0,6 -21,5%

1,8 1,6 1,2 8,8%

Endividamento (oneroso) Endividamento de CP (oneroso) Endividamento de LP (oneroso)

(PC + ELP)/ Passivo Total Dívida CP / Dívida total Dívida de LP / Dívida total

4,3% 12,5% 87,5%

5,8% 5,9% 94,1%

21,0% 78,7% 98,8%

26,3% 81,8% 97,9%

30,9% 58,1% 90,4%

a) Margem Líquida b) Giro do Ativo c) Retorno sobre o Ativo (a x b) d) Alavancagem e) Retorno sobre o PL (c x d)

Lucro Líquido / Rec. Líquia Vendas / Ativo Total Lucro Líquido / Ativo Total Ativo / Patrimônio Líquido Lucro Líquido / Patrimônio Líquido

9,8% 0,36 3,5% 1,2 4,1%

8,7% 0,36 3,1% 1,2 3,7%

6,3% 0,29 1,8% 1,4 2,5%

-14,8% 0,33 -4,9% 1,5 -7,4%

-11,2% 0,29 -3,2% 1,6 61-5,1%

Indicadores Tradicionais (continuação) HISTÓRICO

Itens a) Capital Empregado (CE)

Ativo Operacional

2006

2007

2008

2009

2.160

2.114

3.428

3.398

3.181 2.647 535 10,9% 0,42 4,7% 9,9% -5,2% (177)

Ativo Nã Ativo Nãoo Circ Circul ulan ante te Op Opera eracicion onalal NC G a) Margem EBIT após IR b) Giro do ativo operacional c) ROCE d) CMPC (ou WACC) e) SPREAD f) E.V.A.

Todoss os Todo os ati ativo voss de de LP qu quee ge geram ram Eb Ebitit Dupl a receber + estoque - fornc-obr. fiscais Ebit x (1-t) / Receita Líquida Vendas líquidas líquida s ano n / CE axb Custo médio ponderado de capital c-d Spread x x CE = EVA Spread

2.061 99 8,3% 0,49 4,1% 9,9% -5,8% (124)

1.990 124 6,3% 0,52 3,3% 9,9% -6,6% (142)

3.284 144 3,4% 0,31 1,0% 9,9% -8,8% (187)

2.961 437 6,2% 0,36 2,2% 9,9% -7,6% (262)

Cobertura de Juros I Cobertura de Juros II Cobertura de Juros III

EBIT / Despesas Financeiras EBITDA / Despesas Financeiras Fluxo Cx. Oper. / (Juros + Principal)

2,5 5,9 0,6

6,4 19,0 7,4

2,3 11,7 6,4

0,4 1,5 6,7

2010

0,6 1,5 17,3 62

Análise Dinâmica do Capital de Giro (+) Duplicatas a Receber (+) Estoques (+) Outros Ativos Circulantes (-) Fornecedores (-) Obrigações Fiscais (-) Outros Passivos Circulantes 1. (=) Necessidade de Capital de Giro (R$m il)

2006 180 129 33 81 36 126 99

2007 190 161 35 86 42 134 124

2008 188 188 34 86 46 135 144

2009 380 253 69 86 46 134 437

2010 433 303 79 87 58 135 535

Passivo Não Circulante ( ELP + PL) (-) Ativo Não Circulante ( RLP + Perm anente) 2. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$m il)

2.647 2.061 586

2.752 1.990 761

2.783 3.284 -501

2.611 2.961 -349

3.595 2.647 949

487

637

-645

-787

414

3. Saldo de Tesouraria (CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1

63

Efeito Tesoura & Liquidez 1.200

Efeito Tesoura

1.000

3. Saldo de Tesouraria (CDG (CD G - NC NCG) G) (R$ (R$mi mil) l) = 2 - 1

800 600 400

2. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$mil)

200 0 -200 -400 -600

2006

2007

2008

2009

2010 1. (=) Necessidade de Capital de Giro (R$mil)

-800 -1.000 64

CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO Compra da Matéria-Prima

Início da Fabricação

Fim da Fabricação Venda do Produto

Ciclo Operacional

Recebimento

Pagamento a Fornecedores

dos Clientes

Ciclo Financeiro ou de Caixa Prazo Médio de Pagamento

NCG + precisa ser financiada Prazo Médio de Estocagem Prazo Médio Recebimento 65

Itens Informações da DRE (R$ mil) Receita de Vendas Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) Receita Líquida de Vendas de Merc. CMV, CSP ou CPV (exceto depreciação) Depreciação alocada ao custo de produção

2006

2007

2008

2009

2010

1.315 250 1.065 693 150

1.389 292 1.097 735 164

1.375 316 1.059 741 173

1.540 316 1.224 734 269

1.756 404 1.352 744 270

R $ m il

2006 180 129 81 36

2007 190 161 86 42

2008 188 188 86 46

2009 380 253 86 46

2010 433 303 87 58

Calcular os Prazos Médios

2006

2007

2008

Prazo médio de duplicatas a receber

50

50

50

90

90

Prazo médio de estocagem,

56

65

75

92

109

Prazo médio de pagamento a fornecedores

43

43

42

43

43

Prazo médio de obrigações fiscais

53

53

53

53

5266

(+) Duplicatas a Receber (+) Estoques (-) Fornecedores (-) Obrigações Fiscais

2009 2010

Ciclo Financeiro em dias de vendas • Trat rata-se a-se de um important importantee indicador do

gerenciamento do ciclo de caixa da empresa • Informa quantos dias do ano o faturamento está comprometido para cobrir a NCG • Quanto maior, menor a liquidez da empresa

67

Fórmula Ciclo Financeiro em dias de vendas =

NCG X 365 dias

Vendas Brutas do ano

Ciclo Financeiro em Dias de Vendas da EXEMPLO S.A.

2006

2007

2008

2009

2010

27

33

38

10 4

11 1 68

Guia geral para diagnóstico

69

Como melhorar a liquidez Aumentando o CDG DecisãoEstratégica

Administrando Ativos Permanentes

Liquidando ativos sem uso

Levantando Empréstimo Empréstimoss de LP

Carência Com custo menor Leaseback

Levantando capital com proprietários

Integralização IPO

Diminuindo praz prazos os de recebimento

Vendas Demais contas a receber

Diminuindo praz prazos os de estocagem

Just in Time Produtos em processo Produtos acabados

Aumentando prazos prazos com fornecedores

Sem juros embutidos

COMO MELHORAR A TESOURARIA?

Decisão Tática

Reduzindo Reduzi ndo a NCG Decisão Operacional

70

Introdução



Valuation •Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation •Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon •Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado •Modelo de avaliação pelo EVA/MVA •Outros modelos de avaliação



Modelos e Métodos de Avaliação (Damodaran) Modelos de Avaliação

Baseado em Ativos


Relativos, Compa rativos

Estável

Liquidação

Corrente

Dois estágios Custo de reposição

Acionista (PL) Firma (Ativos)

Contigentes (Opções Reais)

Setor Mercado

Opção de Diferimento

Normalizado

Patrim. Líquido de empresas em dificuldades

Três estágios Lucros

Valor Contábil

Receita

(patrimonial)

Ótica do Acionista (PL) Dividendos FC Acionista (FCFE)

Ótica da Firma (Ativos)

WACC

APV

Excesso de Retorno (EVA, p.e..)

Opção de Liquidação

Específico do Setor

Opção de Expansão

Pate Pa tent ntes es Res eser erva vass inexploradas

Empresas novas Terrenos ociosos com valor comercial 72

Processo de avaliação de uma u ma empresa Análise e Avaliação

Análise Histórica Análise das Demonstrações Financeiras

Estudo do Modelo de Negócio e Mercado

Cálculo do Valor da Empresa

Projeções

Receitas e Custos

Demonstrações Financeiras BALANÇO RESULTADO FLUXO DE CAIXA

Indicadores Econômicos e Financeiros

Indicadores Econômicos e Financeiros

Conjuntura Econômica

Modelo: Fluxo de Caixa Descontado Opções Reais

Definição da Taxa de Desconto

Estimativa do Valor Justo da Empresa

Análise de Cenários

Relatório Final Simulações

Preço-alvo da ação 73

Séries financeiras mais usadas [ equação 1 ]

[ equação 2 ]

[ equação 3 ]

[ equação 4 ] 74

DDM (modelo de dividendos) • O valor da empresa para o acionista:

Ve = Vo x q Ve = valor valor do equity equity Vo = valor intríns intrínseco eco da ação dado pelo DDM q = quantidade de ações

V 0 

n

Dt

 1  k  t 1

 t

e

Modelo apresentado por John Burr Will Williams iams em 1938 1938

P n

(1  k e )

n

Como n => ∞ , temos:



Dt = Dividendo Dividendoss esperado esperadoss Ke = r = retorno retorno mínimo mínimo exigido exigido Vo =preç =preço o justo da ação ação

V 0 

Dt

 1  k  t 1

Por que o modelo considera que n tende para o infinito?

t

e

75

Modelo de Crescimento de Gordon • Gor Gordon don e Shapir Shapiro o (195 (1956) 6) e Gordon Gordon (1962) (1962)

assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente. premissa aplicada à equação de J.B. • Essa premissa Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos esperada para • Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada os dividendos

• Para qualquer tempo temos:

Dt  D0 (1  g )

t

76

Cont... • Assim, podemos reescrever a equação como: V 0 

D0 (1  g )

(1  k e )



D0 (1  g )

(1  k e )

2

2



D0 (1  g )

(1  k e )

3

3

 ...

• Como temos uma progressão geométrica em

tela, a expressão pode ser simplificada para: V 0 

D0 (1  g ) k e g



D1 k e g

Qual é a restrição para esta equação? 77

Exemplos empresa Paradis Paradise e SA tem uma 1) Avaliação com crescimento zero. A empresa política de pagar um dividendo por a ção de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e tamb ém sabendo-se que o capital da empresa est á dividido em um milhão de a ções? Solução: Temos g = 0% e neste caso D1 = D0 V 0 

D1 K e



R$4

0,16

 R$25

Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/a ção x 1.000.000 ações = R$25.000.000,00 Use sempre D1 no numerado e não D0. 78

promete e um dividendo dividendo 2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promet de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base ba se no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital est á dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? D1 R$4 Solução:

V 0 

k e  g



0,16  0,06

 R$40

Valor total da empresa e mpresa para os acionistas acio nistas = R$40/a ção x 1.000.000 ações = R$40.000.000,00 O valor da ação daqui há quatro anos será

V 4 

D5 k e  g



D1  (1  g ) 4 k e  g



R$4  (1,06) 4

0,16  0,06



R$5.05

0,10

 R$50,50

Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50 Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações = R$50.500.000,00

79

Análise de Sensibilidade V 0 

D1 =0,8 = 0,83 3

o e t d n a o x c s a e T d

5,95% 6,20% 6,45% 6,70% 6,95%

3,45% 33,20 30,18 27,67 25,54 23,71

taxa de crescimento g 3,70% 3,95% 4,20% 36,89 41,50 47,43 33,20 36,89 41,50 30,18 33,20 36,89 27,67 30,18 33,20 25,54 27,67 30,18

D1 k e  g

4,45% 55,33 47,43 41,50 36,89 33,20 80

Custo Cust o de Capital Próprio pelo Modelo de Gordon V 0  P 0 

D1 k e  g

r = retorno requerido = custo de capital próprio

k e

D1 P 0

 g

De onde vem o g?

Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon

81

Desvendando o g ROE = retorn ROE retorno o sob sobre re o patrim patrimôni ônio o líq líquid uido o (co (consi nsider dera-s a-see que RO ROEE médio médio = ROE marg margina inal) l) • LL = lucr lucro o líqui líquido do LLt  LLt 1 g t  • g = ta taxa xa de cr cresc escime iment nto o do luc lucro ro líq líquid uido o =>

LLt 1

• • •

Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento. Se a empresa deseja crescer os lucros l ucros futuros ela precisa precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos. O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestime reinvestimentos. ntos.

LLt  LLt 1  Aumento do Lucro t • O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:

ROE Aumento do Lucro t  Lucros Retidos t 1  ROE logo:

Retidos t 1  ROE LLt  LLt 1  Lucros ROE

82

LLt  LLt 1  Lucros Retidos t 1  ROE t

Divi Di vidi dind ndoo-se se am ambo boss os la lado doss po porr LLt-1 LLt LLt 1



LLt 1 LLt 1



Lucros Retidos t 1 LLt 1

 ROE ROE t

 Lucros Retidos   1  g t  1   RO ROE   LLt 1    Lucros Re tidos   ROE  Taxa Retenção  ROE g t   LLt 1   Também denominada denomina da Taxa Taxa de Reinvestimen Reinvestimento to Taxa para crescimento dos Dividendos

g t  Taxa Reinvestimento  ROE ROE 83

Fundamentos econômicos e matemáticos para g na perpetuidade • PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até

2030, diz estudo Por: Marcelo Rossi Poli 19/08/08 19/0 8/08 - 20h3 20h35 5

InfoMoney SÃO PAUL PAULO O - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV (Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto Interno Bruto) Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$ 963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em 2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br ) N  FC FC 1   1  g   VP  1     i  g   1  i  

[ equação 1 ] 84

Principais cenários capt captados ados pelo DDM • Premissas do DDM não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser financiada com os lucros retidos; constantee • a taxa interna de retorno ROE da empresa é constant • a taxa de desconto (r) permanece constante. •

• Estendendo o modelo de Gordon, temos: V 0 

D1 k e  g

b = taxa de retenção de lucro LPA LP A = lucro por ação



LPA LPA1  (1  TR) k e(TR  ROE ROE ) Veja aplicação desta fórmula no slide seguinte

85

Quando Quando R OE > Ke Resultado para Vo R$ 40,00 R$ 40,91 R$ 42,11 R$ 43,75 R$ 46,15 R$ 50,00 R$ 57,14 R$ 75,00 R$ 200,00 -R$ 50,00 R$ -

LPA1 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00

Quando Quando R OE = Ke Resultado para Vo R$ 33,33 R$ 33,33 R$ 33,33 R$ 33,33 R$ 33,33 R$ 33,33 R$ 33,33 R$ 33,33 R$ 33,33 R$ 33,33 #DIV/0!

LPA1 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00

=> para todo g < Ke ROE 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Ke 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

TR 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

g 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30%

Vo x TR, quando ROE > Ke R$ 250,00 R$ 200,00 R$ 150,00 R$ 100,00 R$ 50,00 R$ 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

=> para todo g < Ke ROE 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

Ke 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

TR 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

g 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30%

r 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%

TR 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

g 0% 3% 5% 8% 10% 13% 15% 18% 20% 23% 25%

Vo x TR, quando ROE = Ke R$ 50,00 R$ 45,00 R$ 40,00 R$ 35,00 R$ 30,00 R$ 25,00 R$ 20,00 R$ 15,00 R$ 10,00 0%

10% 20% 30% 40% 5 0% 60% 70% 80% 90%

Taxa Taxa de Reinvestimento Reinvestimento - TR

Quando Quando ROE < Ke Resultado para Vo R$ 33,33 R$ 32,73 R$ 32,00 R$ 31,11 R$ 30,00 R$ 28,57 R$ 26,67 R$ 24,00 R$ 20,00 R$ 13,33 R$

LPA1 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00 R$ 10,00

80%

Taxa Taxa de Reinvestimento - TR

ROE 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%

Vo x TR, quando ROE < Ke R$ 50,00 R$ 40,00 R$ 30,00 R$ 20,00 R$ 10,00 R$ -R$ 10,00

Taxa Taxa de Reinvestimento - TR

Conclusões sobre o quadro anterior _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ 87

Modelo de Dois Estágios Evolução da taxa g g

Período de alto crescimento

Período estável

=> +∞

tempo

88

Modelo de Dois Estágios Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos n



V 0 

t 1

Dt V n  t (1  k e ) (1  k e ) n

No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária

V 0  D0 (1  g alto ) t Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gL . O valor Vn será:

D 0 (1  g alto ) n  (1  g estável ) V 0  k e  g estável 89

Fórmula Vo se será rá::

D0 (1  g alto ) (1  g estável ) n

V 0 

n

D0 (1  g alto )

t 1

(1  k e )



t

t



(k e  g estável ) (1  k e ) n

Onde: galto = taxa de crescimento g no período de alto crescimento gestável = taxa de crescimento g para o período estável n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa g s. V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po) Ke = r = retorno retorno mínimo mínimo exigid exigido o

t = período de alto crescimen crescimento. to. 90

Exemplo DDM dois estágios CIA XYZ Dividendo corrente (Do): $1,10 gs estimado: 11% próximos 5 anos gL estimado: 8% para sempre Método para calcular Ke: ytm do títulos de dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7% 10,7%). ).

91

Calculando o preço em dois estágios Valor Dt ou Vt presente

Ano

Valor

Cálculo

0

D0

1

D1

1,10(1,11)1

1,221

1,103

2

D2 D2

1,10(1,11)2

1,355

1,106

3

D3

1,10(1,11)3

1,504

1,109

4

D4

1,10(1,11)4

1,670

1,112

5

D5

1,10(1,11)5

1,854

1,115

5

V5

1,10(1,11)5*(1,08)/(0,107-0,08)

74,143

44,599

Total

50,144

1,10

V n



Dn



k e

(1  g n 

g n

1



1



) 92

Fórmula Geral Substuíndo

n

D0 (1  g ) t

t 1

(1  k e ) t



Do slide 83 pela fórmula da Anuidade Crescente, temos:

Fórmula geral quando payout é o mesmo para os dois estágios:

 (1  g alto ) n  D0 1  g alto n 1  g estável  D0 (1  g alto ) 1  n  (1  k e )  ( k e estável  g estável )   V 0   (1  k e ) n k e  g alto a lto

a lto lto

a lto

Fórmula geral quando payout é diferente para os dois estágios: n  (1  g alto ) n  LPA LPA0 1  g alto   Pay Payout out estável 1  g estável  LPA LPA0 (1  g alto )  ( Pay Payout out alto ) 1   n (k e estável  g estável )  (1  k e )  V 0   k e  g alto (1  k e ) n alto

alto

alto

Aplicação ao exemplo Cia XYZ  (1  g alto ) n  D0 1  g alto n 1  g estável  D0 (1  g alto ) 1  n  k  ( 1 ) (k e estável  g estável )   e V 0   (1  k e ) n k e  g alto a lto

a lto

a lto

 (1  0,11) 5  1,101  0,115 1  0,08 1,10(1  0,11) 1  5  ( 1 0 , 107 )  (0,107  0,08)   V 0   0,107  0,11 (1  0,107) 5 V 0  5,54  44,60  50,14 Ver planilha calculadora “Precificação por Dividendos -2estagios.xls 94

Modelo H Evolução da taxa g g

Período de alto crescimento

Período estável

=> +∞

tempo

95

Modelo H para Dividendos em 2 estágios V 0 

D0 (1  g estável )  D0  H  ( g alto  g estável )

( k e  g estável )

Onde: galto = taxa de crescimento g inicial gestável= taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). t = período de alto crescimento. H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade). Ke = r = retorno retorno mínimo mínimo exigido exigido

Este modelo considera uma transição suave da taxa g entre o período de alto crescimento e o período estável

96

Exemplo

Considere os seguintes dados de uma determinada empresa. Dividendos correntes (D0): $1,00. Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre. Taxa de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.

Solução H = 16 2 = 8 ÷

V 0 

galto = 29,28%

D0 (1  g estável )  D0  H  ( g alto  g estável )

( k e  g estável )



gestável = 7,26% 1,00(1  1,0726)  1,00  8  (0,2928  0,0726)  $52,77 (0,1263  0,0726)

Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria: V 0 

D0 (1  g estável ) k e  g estável



1,00(1  0,0726)  $19,9739 0,1263  0,0726

97

Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado

98

Principais Modelos de Fluxo de Caixa $

Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) $

Fluxo de Lucros Econômicos (EVA) (EVA) $

Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)

Descontado pelo WACC

%

Descontado pelo WACC % = MVA + Capital Empregado na data-zero Descontado % pelo Ke alavancado

DÍVIDAS ONEROSAS (DEBT) VALOR INTRÍNSECO DOS ATIVOS OPERACIONAIS

VALOR INTRÍNSECO DO CAPITAL PRÓPRIO (EQUITY) ou VALOR DA EMPRESA PARA O ACIONISTA 99

Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) EBIT x (1 – (1 – t) (+) Depr Depreciação eciação alocad alocadaa ao result resultado ado (-) Dese Desembol mbolsos sos bruto brutoss de capit capital al (-) Vari ariaç ação ão da da NCG NCG (=) FCFF (Free Cash Flow to Firm)

= Reinvestimento

No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROE e Dividendo = LPA x ( 1 – TR) No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCE Logo, em um modelo mais simplificado podemos ter

FCFF FC FF = EB EBIT IT(1(1-t) t) x (1 - TR TR)), onde TR = g / ROCE

100

Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE) (+) Lucro líquido líquid o do exercício (+) Depreciação alocada ao resultado (-) Desembolso bruto de capital (CAPEX) (-) Variação da Necessidade de Capital de Giro (-) Amortização de dívidas onerosas (+) Emissão de novas dívidas onerosas (=)) FC (= FCFE (F (Free Cas ash h Fl Flo ow to Equ Equit ity) y) 101

Fluxo de EVA EBIT x (1 – (1 – t ) (-) Custo de capital (=) EV EVA A (vide slide 38)

102

Maneira rápida de calcular o valor de uma empresa Calculando o valor da empresa pelo: FCFF FCFE EVA EV A APV 103

Considere os seguintes dados sobre uma empresa PREMISSAS:

ROCE pós-IR Alíquot Alíquotaa do Imposto Imposto de Renda Renda Dívida sobre valor da empresa Custo da dívida antes IR Ke em R$ Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional

0

20% 3 0% em Reais

1

2

Perpetuidade

25,0% 25,0% 20% 20% 30 % 3 0% 11,00% 11,00% 17,66% 17,66% 15 % 1 5%

18,0% 20% 30 % 11,00% 17,66% 4%

Obs: usamos apenas 3 anos de projeção para economizar espaço na tela

104

Quatro passos preliminares Passo 1: Calcular Calcular a taxa de reinvestimento: reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE 1

2

Perp.

15% ÷ 25% = 60%

60%

22,22%

1

2

Perp.

Debt

30%

30%

30%

Equity

70%

70%

70%

Kd = Ki x (1-t)

8,8%

8,8%

8,8%

17,66%

17,66%

17,66%

15%

15%

15%

Taxa de Reinvestimento

Passo 2: Calcular WACC

Ke (dado) WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E)

105

Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpósIRn x Capital Empregadon-1 1

2

Perp.

25% x 1000 = 250

25% X 1.150 =287,50

18% x 1.322,50 = 238,05

1

2

Perp.

Capital Empregado início do ano

1.000

1.150

1.322,50

(+) Reinvestimento = NOPAT x TR

150

172,50

52,89

1.150

1.322,50

1.375,39

NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ]

NOPA NOPAT = Net Net Operat Operating ing Profit After Taxes EBIT EB IT = Ear Earni ning ng Befo Before re Inte Intere rest st and and Taxes axes

Passo 4: Calcular o capital empregado 0

(=) Capital Empregado final do ano

1.000

106

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC Passo 1: Modelar Modelar o Fluxo Fluxo de Caixa Livre da Empresa Empresa pelo formato direto direto FCFF = NOPAT x ( 1 – Taxa de Reinvestim Reinvestimento ento ) 0

1

2

Perp.

NOPAT

250

287,50

238,05

(-) Re Reinv investi estiment mento o (contempla Gastos de

150

172,50

52,89

100

115

185,16

capital líquido da depreciação depreciação + NCG)

(=) FCFF

Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = FCFFperp / (WACCperp – gperp) 0

1

2

FCFF na perpetuidade

185,16

Valor R Reesidual no último ano de projeção

(=) FCFF + VR

Perp.

185,16 / (15% (15% - 4%) 4%) = 1.683,27 100

1.798,27 107

Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.) Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano 0

1

2

(=) FCFF + VR

100

1.798,27

( ÷) Fator de desconto

1,15

1,3225

87

1.359,75

(=) FCFF a valor presente

Perp.

Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista Valor da Empresa

(R$ mil)

Valor Operacional da Empresa (-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) (=) Va Valor da Empresa para o Acionista

Ano 0



1.446,75 434,03 1.012,69

Obs.: na prática quando há outros ativos não operacionais estes são somados a preço contábeis ou de liquidação ao valor final para o acionista. 108

Valor da empresa pelo EVA EVA descontado pelo p elo WACC Passo 1: Calcular Calcular Spread econômico econômico = ROCE ROCE - WAC WACC C 1

2

Perp.

ROCE pós IR

25%

25%

18%

(-) WACC

15%

15%

15%

(=) Spread Econômico

10%

10%

3%

0

1

2

Perp.

1.000

1.150

1.322,50

1.375,39

10%

10%

3%

1000*10%= 100

115

39,67

Passo 2: Calcular o EVA EVA = Spread n x Capital Empregado n-1 Capital Empregado (x ) Spread Econômico (=) EVA

109

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.) Passo 3: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = EVAperp / (WACCperp – gperp) 0 EVA na perpetuidade

1

2

Perp.

100

115

39,67

Valor Residual no último ano de projeção

39,67 / (15% (15% - 4%) 4%) = 360,63

(=) EVA + VR

100

475,63

Passo 4: Desconta os EVAs EVAs futuros pelo WACC WACC de cada ano Calcular o Valor Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = EVAperp / (WACCperp – gperp) 0

1

2

(=) EVA + VR

100

475,63

( ÷) Fator de desconto

1,15

1,3225

87

359,64

(=) EVA a valor presente

Perp.

110

Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.) Passo 5: Calcular Calcular o valor da empresa somando somando os valores presentes presentes dos EVAs EVAs e o capital empregado na data zero 0 (=) EVA a valor presente Valor da Empresa

1

2

87

359,64

(R$ mil)

MVA

Ano 0



446,64

(+) Capital Empregado na data zero

1.000,00

(=) Valor Operacional da Empresa

1.446,64

(-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) (=) Va Valor da Empresa para o Acionista

Perp.

433,99 1.012,65 *

* A diferença em centavos deve-se a arredondamentos após duas casas decimais 111

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke Passo 1: Calcular o valor operacional da empresa a cada ano Valor Operacional Operacional da Empresa n = VOE n-1 n-1 x (1 + WACCn) WACCn) - FCFF n 0 FCFF Valor Operacional da Empresa a cada ano

Dívida a cada ano (30%)

1.446,64

433,99

1

2

Perp.

100

115

185,16

1.446,64 1.563,64 x (1,15) - x (1,15) 100 = 115 = 1.563,64 1.683,19 469,09

1.683,19 x (1,15) 185,16 = 1750,50

504,96

525,15

Passo 2: Calcular o valor da despesa financeira a cada ano Dívida a cada ano (30%) Despesas financeiras financeiras = Ki x DEBTn-1

0

1

2

Perp.

433,99

469,09

504,96

525,15

-

47,73

51,59

55,54 112

Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.) Passo 3: Calcular Calcular o Fluxo Fluxo de Caixa do Acionista - FCFE Obs.: como temos somente a informação EBIT (1-t) ou NOPAT, para encontrar EBIT basta dividir NOPAT / (1-t)

EBIT = NOPA NOPAT / (1-t)

(-) Despesas financeiras

1 2 250 / 288 / (1-0,20) = (1-0,20) = 312.50 360,00 47,73 51,59

Perpetuidade 238 / (1-0,20) = 297,50 55,54

(=) Lucro Antes do IR

264,77

308,41

241,96

(-) Imposto de Renda (20%)

52,95

61,68

48,39

(=) Lucro Liquido

211,82

246,73

193,57

469,09433,99 = 35,81

504,96 – 504,96 – 469,09 = 35,87

525,15-504,96 = 20,19

150

172,50

52,89

97,63

110,10

160,87

(+( (-) Ingresso (Pagamento) dívida líquida

(-) Reinvestimento

(ver método FCFF)

(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista

113

Valor da empresa empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.) Passo 4: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) do FCFE no último ano de (Ke – g) projeção explícita (ano (ano 2 no caso) => VR = FCFEperp / (Ke

(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista

1

2

Perpetui dade

97,63

110,10

160,87

Valor Residual do FCFE

160,87 / (17,66% - 4%) = 1,177,67

Passo 5: Calcular valor presente do FCFE a cada ano e somar. O somatório é o valor da empresa para o acionista na data zero. 0

1

2

(=) FCFE + VR

97,63

1,177,67+110,10 = 1.287,77

÷ Fator de desconto (Ke)

1,1766

1,3844

Valor presente do FCFE

82,97

930,20

Valor da Empresa para o Acionista



1.013

A diferença diferença em relação relação aos outros outros métodos deve-se a arredondamentos 114

Valor da empresa pelo APV APV AP V = Adj Adjus uste ted d Pr Pres esen entt Val alue ue

 FCFF descontado pelo Ku

 BENEFÍCIO FISCAL DA DÍVIDA descontado por Ku

VALOR OPERACIONAL DA EMPRESA

Ku = custo médio médio ponderado de capital sem efeito fiscal da dívida

Ku = Ki x D/(D+ D/(D+E) E) + Ke x E/(D+ E/(D+E) E) A vantagem deste método é que ele deixa nítido o princípio da separação: Decisão de Investimento x Decisão de Financiamento

115

Valor da empresa pelo APV Passo Passo 1: Calcular Calcular Ku de cada período período 0

1

2

Perp.

% DEBT

30%

30%

30%

30%

% EQUITY

70%

70%

70%

70%

Ke

17,66%

17,66%

17,66%

17,66%

Ki

11,0%

11,0%

11,0%

11,0%

Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E)

15,66%

15,66%

15,66%

15,66%

116

Valor da empresa pelo APV (cont.) Passo 2: Descontar FCFF e Valor Residual pelo Ku 0 FCFF

1

2

Perp.

100

115

185,16

Valor Residual

185,16/(15,66%4%) = 1.587 1.587,99 ,99

FCFF + VR

100

1.702,99

÷ Fator de desconto (Ku)

1,1566

1,3377

Valor Presente FCFF+VR

86,46

1.273,07

Valor Operacional Operacional da Empresa Empresa I



////

1.359,53

VOE I = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de investimento

117

Valor da empresa pelo APV (cont.) Passo 3: Calcular o Benefício Fiscal da Dívida e descontar a valor presente BFD = Despesa financeira financeira do período x t 0

1

2

Perp.

Despesa financeira

47,73

51,59

55,54

X Alíquota do IR

20%

20%

20%

Benefício Fi Fiscal da Dívida

9,54

10,31

11,10

=11,10 / (15,66% - 4%) = 95,1 95,19 9

////

9,54

105,50

////

1,1566

1,3377

////

8,24

78,86

////

Valor Residual do BF BF + VR ÷ Fator de desconto (Ku) Valor Presente BF+VR Valor Operacional Operacional da Empresa Empresa I I

 87,10

VOE II = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de financiamento 118

Valor da empresa pelo APV (cont.) Passo 4: Calcular o valor da empresa para o Acionista na data zero 0 Valor Operacional Operacional da Empresa I (+) Benefício Fiscal (VOE II) (=) Valor Valor Operac Operaciona ionall Total da Empres Empresaa (-) Dívida (30%) (=) Valor da Empresa para o Acionista

1.359,53 87,10 1.446,63 433,98 1.012,65

119

Resumo Valor Intrínseco Intrínseco da Empresa pelo FCFF@WACC

Valor Intrínseco da Empresa pelo EVA EVA@WACC @WACC

447

1.447

1.013

1.447

1.000

-434 VOE

-

DEBT

1.013 -434

=

EQUITY

VOE = Valor Operacional da Empresa DEBT = Dívida EQUITY = Valor da Empresa para o Acionista

CE +

MVA =

VOE -

DEBT

= EQUITY

CE = Capital Empregado MVA = Market Value Added VOE = Valor Operacional da Empresa

120

Resumo Valor Intrínseco da Empresa pelo FCFE@Ke

Valor Intrínseco Intríns eco da Empresa pelo pel o APV

87

1.013

1.359

1.447

1.013 -434

EQUITY

FCFF@Ku + BF@Ku

= VOE

-

DEBT

=

EQUITY

FCFF@Ku = Soma dos FCFF descontado desconta do pelo Ku BF@Ku = Soma dos Benefícios Benefí cios Fiscais descontados descontado s pelo Ku VOE = Valor Operacional Operacional da Empre Empresa sa 121

Exercício Proposto Calcule o valor da empresa para o acionista utilizando FCFF, FCFE, EVA e APV de acordo acordo com as seguintes premissas premissas abaixo: abaixo:

PREMISSAS:

ROCE pós-I pó s-IR R Alíquot Alíquotaa do Imposto Imposto de Renda Renda Dívida sobre valor da empresa Custo da dívida antes IR Ke em R$ Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional

0

20% 3 0% em Reais

1 15,0%

2 Perpetuidade 15,0% 15,0%

20% 20% 30 % 3 0% 11,00% 11,00% 17,66% 17,66% 15 % 1 5%

20% 30 % 11,00% 17,66% 4%

122

CASO PRÁ PRÁTICO TICO Calculando o valor de uma empresa de commodities pelo FCFF e pelo EVA (Caderno de Exercícios)

123

Analisando Analisan do a Taxa de Crescimento Crescimento Sustent Sustentável ável de uma empresa ser apresen apresentad tado o da Anteriormente vimos que ROE pode ser

seguinte forma: ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ] Vimos também que a taxa taxa de crscimento crscimento g é dada por: g = TR x ROE TR do ponto de vista do acionista é: (1-Payout) (1-Payout) Logo a taxa de crescimento sustentável é:

Condições do mercado financeiro

préé IR – Ki ) x (D g = { (1 – t) x [ ROCE pré IR + ( ROCEpr (D/E /E)) ] } x ( 1- Pa Payo yout ut )

Margem x Giro = eficiência operaciona operacionall Política de Dividendos Nível de Alavancagem Planejamento tributário 124 financeira

O que fazer com a Taxa de Crescimento Sustentável Ela deve ser comparada com a taxa de cresciment cresc imento o das vendas. vendas. Se a TCV estiver estiver,, ano após ano, maior ou menor do que a TCS, uma ou mais políticas financeiras evidenciadas na fórmula irá(irão) modificarse ao longo dos anos. 125

Avaliação Relativa

126

Principais Múltiplos Ótica do Patrimônio Líquido

Ótica dos Ativos Valor / Rendimentos

EV / EBIT

EV / EBITDA

Valor / Valor Contábil dos Ativos

Valor / Receita

EV / Vr Patrimonial dos Ativos

EV / Receita Operacional

Valor / Rendiment os P / LPA

Valor / Valor Contábil do Patrim. Líquido

Valor / Receita

P / VPA

P / Receita Operacional por ação

P/L/C Ou PEG P = Preço de mercado da ação EV = Value = Entreprise Value V alue = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprio LPA = Lucro por Ação VPA = Valor Patrimonial da Ação EBIT EB IT = Earni Earning ng Be Befo fore re In Inte tere rest st an and d Ta Taxe xess Before and

127

EXEMPLO AVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO

P/EBITDA

CIA X EBITDA projetado Média Valor/EBITDA -

$2 Milhões comparáveis

3 vezes

Valor justo da Cia X

$2 milhões x 3 = $ 6 milhões

Dívida atual Nº total de ações

$1 milh milhão ão 1 milh milhão ão

Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações

$ 5 po por aç ação

Valor de Mercado da ação

$ 4, 4,5 po por aç ação

Potencial de valorização

11% ($ ($5 / $4 $4,5) 128

Múltiplos Múlti plos Valor/E alor/EBITD BITDA A (Br (Brasil) asil) 2.000

2.001

2.002

2.003

2.004

2.005

Alimentos e Bebidas

2,72

2,79

1,51

4,54

4,18

3,64

Comércio

2,29

2,30

2,02

2,31

2,70

2,56

Construção

1,58

0,02

-1,52

1,05

-0,98

1,99

Eletroeletrônicos

1,93

-1,05

-0,60

-0,76

-0,51

0,53

Energia Elétrica

3,74

2,87

1,74

2,08

2,76

1,90

Minerais Não Metálicos

1,35

1,78

-0,32

1,08

1,69

0,62

Mineração

4,38

3,98

2,17

9,76

4,90

4,48

Máquinas Industriais

3,44

2,95

1,57

2,65

2,65

3,07

Papel e Celulose

3,73

4,25

2,81

5,28

5,90

5,55

Petróleo e Gás

4,00

3,67

3,04

4,32

4,60

3,96

Química

2,82

2,29

1,56

2,47

3,70

3,59

Siderurgia e Metalurgia

4,77

4,21

4,19

4,78

4,51

3,67

Telecomunicações

2,49

1,94

1,23

2,03

1,51

1,24

Têxtil

2,49

1,27

0,18

1,87

1,32

1,54

Média dos Setores

2,98

2,38

1,40

3,10

2,78

2,74

fonte: www. institutoassaf.com.br

129

Múltiplos Múltip los Value/E Value/Ebit bitda da EU EUA A Núm. de Empresas (média 2001-2006) Alguns setores americanos

Value /EBITDA

2001

2002

2003

2004

2005

2006

Média

Beverage Beverage (Alcoholic (Alcoholic))

23,67

6,96

9,01

9,52

9,04

9,21

9,76

8,92

Cabl Cable e TV

23,83

10,04

6,48

9,56

8,68

6,76

8,07

8,27

E-Commerce

46,83

14,28

12,78

24,53

19,37

12,50

21,93

17,56

Educationa Educationall Services Services

36,67

16,77

12,07

17,02

15,40

11,84

8,21

13,55

Entertainment

92,17

12,65

7,67

10,29

9,76

7,30

9,11

9,46

Grocery

33,00

5,71

6,21

6,86

8,11

7,03

5,93

6,64

Insurance Insurance (Life)

63,50

6,17

10,00

11,06

10,84

11,95

2,52

8,76

Manuf. Manuf. Housing/RV Housing/RV

99,17

33,82

6,44

8,64

9,17

8,03

12,32

13,07

Petroleum Petroleum (Integrated (Integrated))

39,33

4,86

5,79

6,46

7,05

4,54

4,64

5,56

Petroleum Petroleum (Producing (Producing))

59,83

4,55

4,12

5,41

5,07

4,72

6,28

5,02

Retail Retail Store Store

41,00

10,64

9,11

9,26

10,36

9,15

9,07

9,60

Shoe

22,17

8,74

7,22

8,89

19,77

8,40

9,11

10,35

Tobacco

14,50

4,85

3,80

3,95

4,56

3,88

9,01

5,01

Trucking

24,67

11,01

10,69

12,43

13,22

9,24

4,23

10,14

Mercado

72,53

8 , 68

7,54

7,46

9,66

9,17

7, 6 0

9, 29

Fonte: www.damodaran.com

130

Prin Pr inci cipa pall pr prob oble lema ma co com m os mú múlt ltip iplo loss

P



Sujeito à psicologia do mercado

EBITDA  Sujeito à criatividade dos Contadores

Geralmente substituído pelo EIABTS! (Earnings Ignoring All The Bad Stuffs) 131

Fatores Fa tores determinantes determinantes do P/L Os fu fund ndam amen ento toss es estã tão o ba base sead ados os no mo mode delo lo de flflux uxo o de ca caix ixa a descontado. • Mo Mode delo lo de desc descon onto to de divi divide dend ndos os de Gord Gordon on:: •

D1 P0  r  g n Div ivid idiind ndo o am ambo boss os la lado doss pe pelo lo lu lucr cro o co corr rren ente te da aç ação ão,,

L1  (1  TR) P L



k e  g L

g   1   P  ROE ROE   L k e  g 132

História de mercado maduro (EUA média 100 anos) ke= custo de capital nominal = 9%aa g = taxa de crescimento = 5%aa ROE = 13% (Fonte: McKinsey

P/L médio histórico

 5%  1   P  13%    15  L 9%  5% 133

P/L agregado (EUA)

134

Introdução



Valuation •Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation •Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon •Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado •Modelo de avaliação pelo EVA/MVA •Outros modelos de avaliação


Simulação de risco na avaliação de empresas • Análise de Sensibilidade • Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo

Análise de Sensibilidade Conceito: É o cálculo e análise da variável decisória (Preço-alvo; valor da empresa ou VPL de um projeto) após a consideração de alterações nas variáveis mais importantes do projeto. Por outras palavras, com este procedimento procedimen to mede-se a sensibilidade do VALOR frente às alterações mais significativas do projeto/empresa. 136

Exemplo Ex emplo de Análise de Sensibilidade Imagine o seguinte projeto e suas variáveis Altera Alte raçõ ções es a part partir ir do ca caso so-base

-30% -2 0 % -1 0 % 0 +1 0 % +20% +3 0 %

Resultado Result ado do VPL VPL (000s (000s)) Unidades Economia TMA vendidas de custo

$ 10 35 58 82 105 129 153

$ 78 80 81 82 83 84 85

$105 97 89 82 74 67 61

137

VPL (000s)

A qual variável o VPL é mais sensível? Unid. vendidas

Econom Econ omia iass de custo TMA

82

-30%

-20%

-10% Base 10%

20%

30% 138

Risco & Incerteza • Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanças,

engenharia, logística, dia-a-dia, etc; • O momento em que irá acontecer um terremoto é uma incerteza. • Risco Risco:: – Risco é a incerteza que pode ser mensurada. As consequências de um terremoto podem ser medidas pelos acontecimen acontecimentos tos históricos. geralmente é associado a – Em finanças risco geralmente probabilidade de perdas de uma riqueza riqueza.. A modelagem de risco permite quantificar a chance de ocorrência dos even eventos tos desfavorá desfavoráveis veis e entender entender quais são os seus determinantes determinantes. 139

Análise de Risco por Simulação Simulação de Monte Carlo: Carlo: método estatístico que trata as variáveis do projeto como probabilísticas, atribuindo a cada variável de entrada do modelo uma distribuição distribuiç ão de probabilid probabilidade ade adequada. O resultado result ado após N simulações é o VPL em um histograma com distribuição normal ou aproximadamente normal. A partir deste resultado é possível fazer análises sobre o risco do projeto. 140

A idéia por trás do método MC

141

Mecânica da Simulação de Monte Carlo START HERE Generate a Random Number (between 0 and 1)

Convert Random Number to Sampled Value

Generate next Random Number (between 0 and 1)

Input Sampled Value to Transformation Model PRODUCT PROFORM PROFORM A

Recalculate Model and Record Simulation Result from this Trial

Unit S ales S ales Pric e Total Revenue V ariable Cos t /Unit Total V ariable Cos t Total Fix ed Cos t Total Cos t Net Revenue

$ $ $ $ $ $ $

10 10. 00 100. 00 5.50 55. 00 20. 00 75. 00 25. 00

142

Exemplo de Simulação de Monte Carlo aplicada a análise funtament funtamentalista alista PLANILHA

143

Para reflexão “Eficiência econômica, a condição de investimentos serem mais rentáveis que o custo de capital, é sinônimo de geração de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenômeno do enriquecimento, contudo, é efêmero e raro. Os economistas neoclássicos disseram que o lucro seria raro num ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade econômica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocínio é o mesmo na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente não existem financiamentos de valor presente líquido positivo para o aplicador aplicador.. A economia financeira não gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato de o jogo ter soma zero, o poder da competição torna a oportunidade de ganhos anormais de aplicações financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente. Entretanto, onde os ativos forem reais, isto é, onde as trocas de perfis de cashflow ocorrerem por causa de alguma transformação econômica, sempre existirão oportunidades de valor presente líquido positivo alicerçadas em inteligência inovadora. Algumas Algumas dessas transformações, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresas não conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente, porque a eficiência econômica econômica resulta da constância de criatividade criatividade e talento, recursos naturais difíceis de encontrar.” Graciano Sá –

livro “O valor das empresas” empresas”

144

Muito Obrigado e Boa Sorte! Sempre que precisar consulte

www.confianceie.com.br www.valordaempresa.com.br

Prof. Marcelo Arantes Alvim 145

Analise Fundamentalista Equity Valuation FGV

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