TEMA 1 “ANÁLISIS Y PLANIFICACIÓN DE LAS OPERACIONES CORPORATIVAS CAPITULO 1: “Análisis y planificación de las operaciones corporativas” 1. PLANEANDO UNA F&A 1.1 Qué es una fusión y adquisición. Fusión: acuerdo entre dos o más sociedades por el que se comprometen a juntar sus patrimonios y formar una nueva sociedad. A partir de ese momento sólo existirá una nueva empresa con una nueva personalidad jurídica; o con la de una de las empresas integrantes (que absorbe el patrimonio de las demás). A esta modalidad de fusión se le denomina absorción. Por tanto podemos hablar de dos tipos de fusión: cuando A y B se fusionan y crean una nueva sociedad C, o cuando una sociedad absorbe a otra, la absorbida desaparece, pero no se crea una sociedad nueva. Adquisición: Cuando se adquiere la mayoría de las acciones de otra sociedad con el objeto de controlarla (a menudo se puede controlar la gestión de una empresa sin llegar a tener la mayoría). Escisión o segregación: operación por la que una compañía desaparece para transformarse en varias o se deshace de una parte de sus activos.
1.2 Por qué hacer una fusión y adquisición. En el capítulo siguiente veremos con más detalle las principales razones que animan este tipo de procesos, pero podemos adelantar que el objetivo principal es el mismo que el de toda decisión empresarial: la máxima creación de valor posible.
1.3 La fusión y adquisición un caso especial de un proyecto de inversión y algo más. Para valorar una FA debemos considerarla como un proyecto de inversión, y como tal valorarla. Así, será una buena decisión financiera hacer una FA si el precio de compra es inferior al valor actual de los flujos netos de caja que se espera se generen una vez que la empresa adquirida sea gestionada por los compradores (VAN positivo). En caso contrario, se debería desestimar la operación. Para estimar correctamente estos flujos netos de caja futuros tenemos que tener en cuenta la existencia de sinergias. Existirá sinergia positiva si el valor de mercado de la empresa combinada es mayor que el valor de las dos sociedades independientemente consideradas.
Sinergia = VAB – (VA + VB)
Otro aspecto que debe tenerse en cuenta son las primas. Cuando una empresa decide adquirir otra no sólo debe pagar el precio de mercado de sus acciones sino, además, una prima sobre aquél debido a que en el momento de hacer la oferta pública de adquisición el precio de las acciones de la empresa objetivo subirá (el mercado exige el pago de una cantidad adicional por la pretensión de hacerse con el control de la sociedad). También los accionistas de la empresa adquirida exigirán una parte del beneficio que la empresa adquiriente espera obtener con la FA y que no logrará si ellos se niegan a vender. Por tanto, la valoración de una adquisición será:
V.N.A. = sinergia – (P + G)
VNA → valor neto de la adquisición ; P → prima ; G → gastos de la operación
1.4 La decisión de realizar una F&A. El objetivo de la creación de valor se puede conseguir por otras vías diferentes de la FA, como por ejemplo el crecimiento interno, alianzas estratégicas con otras compañías, joint ventures, etc. Una vez decidida la realización de una FA, el siguiente paso consiste en buscar al candidato idóneo (este proceso lo veremos en profundidad en temas posteriores), siempre teniendo en cuenta que hay que intentar mantener en secreto este proceso para evitar que el mercado conozca nuestras intenciones y se encarezca el precio de nuestra intervención o aparezcan competidores que compliquen la operación.
1.5 La negociación. Una vez elegido el candidato, empieza la negociación. Si se desea adquirir una empresa que cotiza en Bolsa, es obligatorio presentar una OPA ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores. La OPA puede ser: · Amistosa → si el equipo directivo de la sociedad comprada es favorable · Hostil → si el equipo directivo de la sociedad comprada se opone
1.6 Valorando la empresa objetivo.(se verá en profundidad a partir del tema 7) Como ya hemos dicho, la valoración de una empresa depende únicamente de los flujos de liquidez que pueda generar en un futuro. No hay un método perfecto para valorar una empresa. Existen diferentes métodos que más que sustitutivos son complementarios. La aplicación de un método u otro nos puede llevar a diferentes valoraciones para una misma empresa, lo cual no tiene por qué suponer un problema, sino que más bien nos servirá para analizar las discrepancias entre ellos con objeto de mejorar la valoración. La necesidad de valorar una empresa puede resumirse, fundamentalmente, en tres casos: Enajenación de la propiedad de la empresa en su conjunto: venta, fusión, modificación de la forma jurídica, expropiación, lanzamiento a Bolsa, etc… Enajenación o liquidación de un derecho de participación en la empresa:
indemnización a un socio que la abandona, cesión de un paquete de acciones, divisiones sucesorias, etc… Evaluación por algunos fines concretos ajenos a toda venta: determinar la situación fiscal, operaciones financieras (concesión de créditos), información a los interesados, etc… La valoración de una empresa persigue determinar de la forma más aproximada posible el valor objetivo que servirá de base para la negociación entre las partes.
(El valor objetivo es el valor de la empresa en circunstancias normales e independientemente de los intereses del sujeto valorador. El valor subjetivo en cambio está condicionado por los intereses del sujeto que valora)
La valoración de una empresa es un proceso que consta de las siguientes etapas: 1. Conocer la empresa y su cultura organizativa. 2. Conocer el equipo directivo. 3. Conocer el negocio y su entorno. 4. Prever el futuro (calcular el valor real de la empresa en base a los flujos netos de caja que se generarán en el futuro). 5. Conclusión: matizar los resultados obtenidos por el experto con arreglo a la finalidad perseguida en la valoración. Podemos distinguir entre: · Valoración de empresas que cotizan en Bolsa → puede ser más sencilla porque ya existe una valoración de la empresa, la del mercado (tener en cuenta que se deberá pagar una prima). · Valoración de empresas no cotizadas → la metodología de valoración a aplicar es muy similar, aunque se cuenta con menos información.
1.7 Estructurando la operación. Muchas operaciones de fusión utilizan una estructura triangular mediante el uso de una empresa filial creada por el comprador. La ventaja de utilizar una filial es que el comprador consigue hacerse con el control de la objetivo sin verse afectada por sus pasivos.
1.8 El divorcio: la escisión. Muchas operaciones de FA de empresas implican simultáneamente una operación de escisión o segregación de otra compañía. El objetivo de una escisión debe ser el mismo que el de una FA: la creación de valor. (Apéndice: Normativa española sobre OPAs (pág 34 a 40))
CAPITULO 2. ¿POR QUÉ SE REALIZAN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS? Seguidamente vamos a ver los motivos por los que a una empresa le puede interesar hacer una FA.
2.1. Integración horizontal y sinergia operativa. Las FA de tipo horizontal son aquellas que implican a empresas del mismo sector de actividad (líneas aéreas, empresas de alimentación), y son las causantes de la llamada sinergia operativa. La sinergia operativa se puede conseguir de dos formas: · Aumentando los ingresos → al fusionarse dos empresas del mismo sector pueden aumentar los ingresos a largo plazo al poder compartir oportunidades de marketing, aumentando la gama de productos, utilizando más eficientemente los canales de distribución conjuntos, o beneficiándose de la buena reputación o imagen de marca de una de ellas. · Reduciendo los costes → a través de las economías de escala, que se obtienen cuando desciende el coste unitario medio al aumentar el volumen de producción. Podemos ver tres tipos de economías de escala: - economías de escala estáticas: las que provienen del mejor aprovechamiento de los factores que no varían al aumentar la producción (costes fijos). Estas economías se pueden dar en 3 niveles: Producto: asociadas al volumen de un producto individual producido y vendido Planta: vinculadas a la totalidad de los productos obtenidos en una planta determinada Empresa: derivadas de la actividad desarrollada por la empresa en múltiples plantas
- economías de alcance: se deben a la posibilidad de generación o la gama de productos o servicios utilizando los mismos factores. - economías dinámicas: surgen al reducir las posibles ineficiencias del proceso productivo gracias a la experiencia acumulada en la fabricación de un determinado producto. Otra fuente de sinergias operativas es la diversificación relacionada, que se basa en los beneficios obtenidos por: a) compartir recursos de la cadena de valor entre los diferentes negocios b) transferir conocimientos de una cadena de valor a otra En definitiva, la diversificación relacionada se basa en compartir y transferir el conocimiento basado en los activos tangibles (planta, equipo, …) e intangibles (marca, capacidad innovadora, saber cómo, …). Poder de mercado y leyes antimonopolio Las economías de escala y de alcance son el principal objetivo perseguido al realizar una fusión de tipo horizontal, y su consecuencia es un aumento del poder de mercado (que depende del tamaño de la FA y del nivel de competencia del sector). Poder de mercado: posibilidad de establecer y mantener un precio superior al de la competencia, ó más técnicamente, capacidad de aumentar los beneficios elevando los precios por encima del coste marginal de la compañía.
Índice de Lerner= Precio – coste marginal precio
Las fuentes del poder de mercado son tres: la diferenciación de los productos, las barreras de entrada y la cuota de mercado. Parece existir una relación positiva entre el nivel de concentración de un sector y los beneficios obtenidos por las empresas de ese sector. Esto anima a las empresas a concentrarse, realizando fusiones de tipo horizontal. Cuanto mayor sea la concentración menor será el número de empresas que operen en dicho sector, lo que podría reducir la competencia dentro del mismo,
llegándose a formar oligopolios o incluso monopolios, razón por la cual existen las leyes antimonopolio. Para medir el grado de concentración de un determinado sector se utiliza el índice de Herfindahl – Hirschman, que se obtiene al sumar los cuadrados de las cuotas de mercado de las empresas implicadas. a) HH < 1.000 mercado no concentrado b) 1.000 < HH < 1.800 sector moderadamente concentrado c) HH > 1.800 mercado concentrado
2.2. Economías de integración vertical. Las fusiones verticales son las formadas por compañías que se expanden para aproximarse con sus productos al consumidor final o a la fuente de la materia prima utilizada, integrándose la sociedad con otra de la cadena de valor de su producto. Puede utilizarse para reforzar la ventaja competitiva de una compañía. Facilita la capacidad competitiva de las empresas ya que permite a éstas actuar con mayores ventajas que las que no estén integradas. Hay de dos tipos: – Integración vertical hacia adelante → se aproxima más a sus clientes finales – Integración vertical hacia atrás → asegura materias primas
2.3. La mejora de la gestión de la empresa adquirida. Las empresas mal gestionadas suelen ser un blanco para las OPAs, hostiles dado que el actual equipo directivo se sentirá amenazado. La creación de valor conseguida a través de la mejora de la gestión es lo que soportaría la prima pagada por las acciones de la empresa objetivo.
2.4. Ventajas fiscales no aprovechadas. La existencia de sinergias de tipo fiscal implica la posibilidad de reducir el pago de impuestos mediante la fusión o adquisición de una empresa, de tal manera que la carga fiscal de ambas compañías fusionadas sea menor que la carga fiscal de éstas consideradas por separado. Las sinergias fiscales más comunes son: · Compensación de pérdidas. · Concesiones fiscales. · Revalorización de activos depreciables. · Ahorros fiscales por ciclos complementarios.
2.5. Las fusiones como empleo de fondos excedentes. Los recursos financieros líquidos sobrantes que obtiene una empresa se pueden repartir en forma de dividendos y/o se pueden reinvertir en la propia compañía. La teoría financiera nos dice que será bueno para el accionista que esos recursos se reinviertan en la empresa si con ello se genera una rentabilidad superior a la que pueden obtener los accionistas en el mercado. Si la empresa ya ha alcanzado su nivel óptimo e invertir en su propio negocio ya no es rentable, podría emplear esos recursos en la adquisición de otras empresas, siempre que la operación cree valor para el accionista.
2.6. Combinación de recursos complementarios. Es un caso que se suele dar cuando una gran empresa compra a una pequeña empresa. Esta pequeña empresa normalmente cuenta con un único producto. La gran empresa podría desarrollar ese producto, pero le resulta más rápido y barato adquirir a la empresa pequeña. Ambas empresas son complementarias ya que la pequeña también sale ganando al ganar capacidad productiva y de distribución. Un caso curioso es cuando una empresa grande tiene dificultad para encontrar o formar buenos directivos, y compra a otra que tenga una administración de alta calidad para quedarse con su equipo directivo.
2.7. La diversificación del riesgo mediante las FA. Una empresa diversifica sus operaciones cuando adquiere a otra con un negocio distinto del suyo. Se forma un conglomerado. Al diversificar se reduce el riesgo económico de la empresa, pero tenemos que tener muy en cuenta que esta disminución del riesgo en sí no crea ninguna riqueza adicional para los accionistas. Los directivos buscan la diversificación como una forma de reducir el riesgo, sobretodo el SUYO, pues ellos tienen invertido todo su capital humano en la empresa que dirigen. Mientras que el accionista podría diversificar su riesgo invirtiendo en otras compañías. Esta diferente percepción del riesgo explica las discrepancias que puede haber entre directivos y accionistas a la hora de hacer o no una FA. La diversificación reduce el llamado RIESGO ESPECÍFICO pero no el RIESGO SISTEMÁTICO. Y es éste último el importante para el inversor, porque es el que influye en el rendimiento esperado por él. El riesgo sistemático viene dado por el coeficiente de volatilidad beta de la empresa, y precisamente la beta de una cartera formada por dos empresas fusionadas es la media ponderada de las mismas. Por tanto la diversificación del riesgo mediante FA no reduce el riesgo sistemático del inversor. Conclusión: la diversificación del riesgo por sí misma no justifica la realización de una FA.
2.8. Motivaciones de los directivos. Los directivos profesionales prefieren dirigir empresas grandes que pequeñas. Su retribución va ligada a la extensión de control, que es mayor en las grandes empresas, ya que se mide en número de empleados, volumen de ventas, activos, etc. Aunque, como hemos visto, un incremento del tamaño o de las ventas no implica necesariamente un incremento en la rentabilidad financiera de la empresa, que es lo que realmente importa a los accionistas. Se podría dar el caso de que los directivos persigan sus propios objetivos con una FA y no la creación de valor. (problema de agencia) . Tenemos tres hipótesis para explicar este comportamiento:
- La hipótesis hubris de Roll → Roll explica que los directivos imponen su propio sistema de valoración de empresas porque creen que es mejor que el que el mercado determina (que es mejor!).
- El protagonismo de los directivos → durante la fusión los directivos pasan a ser protagonistas. - El modelo de Shleifer y Vishny → el supuesto fundamental de este modelo es que los mercados financieros son ineficientes, por lo que las empresas están mal valoradas. En cambio, los directivos son completamente racionales, conocen el deficiente mecanismo de valoración del mercado y se aprovechan de ello mediante las adquisiciones.
2.9. Efecto sobre los beneficios por acción (BPA). Muchas fusiones han sido justificadas por el crecimiento de los BPA. Ahora bien, el efecto de una FA sobre los BPA no indica si la FA crea o no riqueza. El objetivo del aumento de los BPA es insatisfactorio, puesto que el BPA es un indicador estático, que no tiene en cuenta el valor de los flujos de caja esperados (FNC) y el riesgo asociado. Lo mismo ocurre con el ratio precio-beneficio (PER). No lo podemos tomar como base para tomar decisiones sobre fusiones. Conclusión: Tanto el BPA como el PER son indicadores estáticos. Un incremento de ellos no implica un incremento en el valor de la empresa.
2.10. Menores costes de financiación: sinergia financiera. Dos empresas tienen mayor capacidad crediticia combinadas que por separado. Al aumentar el tamaño pueden acudir a fuentes de financiación que antes les estaban vetadas. Además al aumentar el tamaño se pueden financiar a menores costes. (ver trasvase de fondos hacia creditores) → parece estar demostrado que la fusión beneficia a los acreedores, ya que se les pagan los mismos intereses pero se ha reducido el riesgo financiero, mientras que para los accionistas, si no tuvieran lugar sinergias operativas que contrarresten el efecto, tendría lugar una pérdida de valor. Dicho de otro modo, las FA parecen provocar una redistribución de los beneficios entre los suministradores de recursos financieros de la empresa. En concreto, hay un trasvase de valor desde los accionistas hacia los acreedores anteriores a la operación. 2.11. Crecimiento externo. Una empresa puede no estar en condiciones de crecer rápidamente o de forma equilibrada basándose únicamente en su propia expansión interna, y puede verse con que la única manera de lograr el crecimiento deseado sea por medio de la adquisición de otra empresa. El coste del crecimiento externo logrado a través de la FA con otra compañía puede ser inferior al coste real del crecimiento interno. Los numerosos costes y riesgos de desarrollar una nueva línea de productos pueden evitarse comprando una empresa en funcionamiento. Lo mismo ocurre con la compra de la capacidad de investigación de otra empresa o con la adquisición de empresas que poseen licencias y patentes importantes de cara al crecimiento futuro de la empresa. La expansión internacional también puede ser otro motivo para comprar una empresa local porque puede resultar más rápido y menos arriesgado que crecer internamente en ese país. El crecimiento externo puede resultar más caro y arriesgado que un crecimiento interno, pero tiene la ventaja de ser más rápido (“compramos tiempo”).
2.12. Las FA como defensa. Uno de los motivos más conocidos para realizar FA es el de defenderse ante posibles tomas de control hostiles, es decir, operaciones que no cuentan con el apoyo del equipo directivo. Algunas modalidades son: · El crecimiento como defensa ante una posible adquisición hostil. Al aumentar el valor de mercado con la empresa combinada se hace más difícil una adquisición hostil. Pero, ¿se crea valor? · La información privilegiada. (suministrada voluntariamente a la empresa adquiriente para convencerla) · Las razones personales de los directivos. Cuando son los propios directivos los que adquieren la totalidad o parte de la compañía se denomina MBO (management buy – out). · La reducción de la competencia. · La moda.
2.13 Por qué se hacen las FA en España. En un estudio realizado en el año 2000 sobre los motivos que inducen a las compañías a realizar F&A, los resultados fueron: 1. Perseguir el liderazgo del sector. 2. Creación de valor para el accionista.
CAPITULO 3. EL PROCESO DE BÚSQUEDA DE LA EMPESA OBJETIVO 3.1. Introducción: crecimiento interno Vs crecimiento externo Como vimos en apartados anteriores, la decisión de crecer externamente es una decisión de tipo estratégico. El crecimiento interno es menos arriesgado y posiblemente más barato, aunque implica mucho más tiempo. Si se pretende conseguir rápidamente una cuota de mercado mayor a expensas de un competidor, si se quiere evitar que una determinada empresa caiga en manos de la competencia, si se quiere penetrar con fuerza en otros mercados, etc., el instrumento adecuado es el crecimiento externo mediante la compra o fusión con otra u otras empresas, ya que aunque implica un mayor riesgo, es más rápido (se consigue “comprar tiempo”). Cuando una empresa toma la decisión de crecer a través de un proceso de FA se enfrenta a la difícil tarea de identificar a las posibles empresas objetivo. Este proceso de identificación y selección del candidato es de vital importancia. El proceso de búsqueda del candidato ideal a ser adquirido, o con el que pretendemos fusionarnos, consta de tres fases distintas: 1. decidir sobre los objetivos empresariales 2. definir los criterios industriales y financieros 3. investigar a los posibles candidatos
3.2. Los objetivos empresariales Las empresas que pretenden lanzarse a un crecimiento externo a través de una FA deberán establecer una serie de objetivos empresariales suficientemente claros sobre la posición que desean conseguir en el futuro. El establecimiento de estos objetivos representa el primer paso para seleccionar al candidato ideal para la FA. Para establecer estos objetivos los directivos deben responderse a sí mismos una serie de preguntas: - ¿en qué sector queremos establecernos (industrial, servicios, …)? · ¿en un sector nuevo? · ¿o continuamos en el mismo sector? - ¿en qué producto? - ¿en qué mercado? · reforzar o ampliar la posición de la empresa en el mismo mercado · entrar en un mercado nuevo - ¿qué cuota de mercado se pretende conseguir? Ojo! Muchos directivos creen que la rentabilidad de las empresas está directamente relacionada con su cuota de mercado, y aunque es cierto que el tamaño de la cuota de mercado incide directamente en el tamaño de los flujos de caja generados y por tanto en el valor de mercado de la empresa, no siempre la empresa más rentable es la que más cuota posea. - ¿qué crecimiento de la compañía se pretende conseguir? Ojo! También se suele asociar crecimiento con rentabilidad, y se tiene la creencia de que cuanto mayor sea una empresa más fácil es que aumente su rendimiento. No obstante, éste puede aumentarse sin necesidad de realizar un incremento equivalente del tamaño de la empresa.
- ¿qué inversión de capital va a ser necesaria? Los gestores de la empresa deberán tener muy claros los niveles deseados de financiación que serán necesarios para poder continuar con las operaciones actuales. Financiación que procederá: · de la propia liquidez de la sociedad (nivel de tesorería necesario) · del endeudamiento (recursos financieros ajenos implicados) · o de la emisión de nuevas acciones (posibilidad de financiar la FA con recursos propios). - ¿crecimiento externo en el mercado nacional o extranjero? Por regla general las FA en el extranjero son más arriesgadas, por lo que sólo estarán justificadas si existen poderosas razones para llevarlas a cabo. Tenemos que preguntarnos si no sería mejor intentar este crecimiento exterior mediante alianzas o asociaciones con empresas extranjeras o con joint-ventures. Cuando una empresa decide crecer en el extranjero, es normal adquirir inicialmente un negocio pequeño o una pequeña participación en una empresa local, con la intención de aprender cómo es el mercado, la legislación, las costumbres, la cultura empresarial, etc. en ese país. Si la experiencia resulta positiva se procederá a ampliar el negocio. A esto se le denomina adquirir una opción de aprendizaje. - ¿Cuál es el riesgo soportado? El grado de seguridad jurídica es clave a la hora de plantearse una inversión en un país extranjero, ya que el riesgo es considerable desde el momento en que dicha inversión está sometida a la legislación del país donde se realice. Además del riesgo propio de cualquier proyecto de inversión, cuando se invierte en un país extranjero existe el riesgo de cambio (debido a las fluctuaciones del tipo de cambio entre distintas monedas) y el riesgo político (posibilidad de cambios normativos, cambios de gobierno, expropiaciones, etc.).
3.3. Los criterios de selección La adquisición de una empresa es un proceso que consume mucho tiempo y dinero. Por ello es importante hacer una búsqueda organizada y diseñada para reducir el número de candidatos a un pequeño grupo que se ajusten claramente a los objetivos perseguidos. El primer paso será la búsqueda inicial de candidatos. Se recomienda seguir los siguientes consejos: 1. Establecer claramente los criterios para la aceptación de los candidatos. 2. Revisar todas las empresas que cumplan los criterios. 3. Tendrán prioridad aquellas que cumplan los criterios básicos. 4. Confeccionar una lista con las empresas que se acerquen al ideal buscado. Disciplina organizativa → La idea es ser disciplinados a la hora de exigir que las empresas potencialmente comprables cumplan a rajatabla los criterios establecidos para su adquisición.
3.4. La investigación de los candidatos Tras el proceso para seleccionar el pequeño grupo de empresas candidatas ya habremos obtenido todos los datos necesarios sobre ellas (datos financieros, económicos, de mercado, etc.). En este proceso de selección debemos tener muy en cuenta cuatro características
importantes: a) Mucho cuidado con las indiscreciones. Si se detecta nuestro interés en una empresa, su precio subirá. b) Tenemos que aplicar las mismas técnicas de investigación tanto para empresas que estén a la venta como para las que no, o para la adquisición de filiales o segregaciones. c) Si la empresa objetivo está en un país extranjero, tenemos que tener en cuenta que el coste de la investigación será más alto, y ésta será menos fiable. Por ello en estos casos sería interesante contar con la colaboración de un banco de inversión. d) Debemos tener flexibilidad a la hora de aplicar los criterios. Es decir, aunque un candidato no cumpla todos los requisitos, puede que los que cumple suplan de sobra sus carencias en otros. En cuanto a las fuentes de información podemos destacar: · la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) · la base de datos SABI (Sistema de Análisis de Balances Ibéricos) · la Central de Balances del Banco de España · los periódicos financieros · los servicios de información especializados · las agencias de calificación de riesgos · o intermediarios financieros
3.5. El papel de los bancos de inversión Los bancos de inversión suelen ser el tercer protagonista de las operaciones de FA (después de las dos empresas implicadas). Sus funciones se pueden concretar en: 1. Señalar las oportunidades de negocio que observa a través de su red o del análisis del sector. 2. Proporcionar asesoramiento objetivo a una de las partes. 3. Asesorar en la negociación del precio y de las condiciones. 4. Asesorar sobre cuestiones legales. 5. Coordinar a los otros asesores. En definitiva, el banco de inversión optimiza el proceso a través de una adecuada planificación del mismo, ayuda y facilita la transacción y continúa con la misma hasta su término. Es decir, actúa en todo el proceso de FA: · selección del candidato a adquirir · valoración de la empresa objetivo · estructura de la transacción · negociación de la transacción · financiación · conclusión de la transacción · otros servicios
TEMA 2 CAPITULO 4 “OPERACIONES AMISTOSAS DE COMPRA O VENTA” 4.1. Introducción En este tema se estudian los casos en los que la adquisición se realiza de forma amistosa y negociada, que son la mayoría.
4.2. El proceso de compra de una empresa En este epígrafe vamos a estudiar el proceso de adquisición de una empresa cuando es el comprador el que toma la iniciativa al desear hacerse con el control de una compañía determinada.
El mediador En primer lugar se debe elegir un banco de inversión, cuyas funciones serán: · mediación → establecerá el contacto inicial con la empresa objetivo. La confidencialidad es muy importante. El mandato al mediador es un acuerdo fijado por escrito donde se determinan los términos de la prestación de servicios. · negociación → si los contactos iniciales desembocan en una ronda de negociaciones la mediación habrá terminado y el banco de inversión actuará como negociador cuyo objetivo será llevar a buen término la operación, siempre que la empresa adquiriente así se lo encargue.
La persona a contactar inicialmente El siguiente paso consiste en iniciar contactos con la dirección de la empresa objetivo para averiguar si existen deseos de realizar la operación. En general se suele recomendar el dirigirse a los principales ejecutivos: presidente, director general, director financiero, etc. y evitar aquellos directivos que podrían tener conflictos de intereses. El primer contacto debe ser realizado con mucho tacto. Por lo general se realiza mediante una “carta suave” para que no sea interpretada como una oferta en firme que pueda desencadenar en un rechazo con la consiguiente puesta en marcha de medidas defensivas. El objetivo de esta comunicación es: · informar de forma amistosa del interés en establecer algún tipo de colaboración. · citar a los principales ejecutivos para hablar de ello.
La reunión inicial Deberá ocurrir en un lugar en el que ambas partes se encuentren cómodas, un lugar neutral y discreto. Una vez acordado el lugar, antes de la reunión el comprador debería solicitar información sobre la situación real de la empresa objetivo: datos comerciales, financieros, fiscales, jurídicos y laborales. Es probable que el vendedor pida a cambio que firme una carta de confidencialidad. Los objetivos de la reunión serán: · organizar una ronda de negociaciones para decidir el tipo de colaboración que establecerían (fusión, adquisición, alianza, etc.) · presentar las razones por las cuales dicha colaboración beneficiará a la empresa objetivo, a sus accionistas, y a sus ejecutivos y empleados.
Las reuniones posteriores El comprador deberá desarrollar buenas relaciones personales con el vendedor o sus representantes, para facilitar la operación. Las reuniones pueden ser entre los dos bancos de inversión que representan a ambas partes, con la presencia de los principales directivos según avancen las operaciones. Objetivos → análisis y valoración de la empresa objetivo para conocer: · si reúne las características básicas que se buscan en el candidato a ser adquirido · las potenciales limitaciones que podrían afectar al precio de la operación · la situación del negocio, del mercado, etc. Una vez llegado a un acuerdo, se firma el correspondiente contrato, de forma única o bien mediante acuerdos sucesivos (acuerdo de compromiso de compra, …, acuerdo final de adquisición).
Otros temas importantes a tener en cuenta - La motivación del comprador → el vendedor ha de investigar al comprador para asegurarse de que sus intenciones son serias, que no está tratando de conseguir información reservada. - Se han de realizar las diligencias debidas → análisis económico-financiero y legal de la empresa objetivo previo a la compra. - Sala de datos o data room → es el lugar virtual (también puede ser un lugar físico) donde se almacena digitalmente toda la información relevante de la empresa objetivo para realizar las diligencias debidas y donde sólo acceden las personas autorizadas.
El proceso de la adquisición El proceso se puede resumir en tres fases: 1) Análisis económico y presentación de oferta no vinculante. Con la información inicial se hace una valoración de la empresa objetivo y de las sinergias. 2) Captación de nuevos datos y oferta vinculante dependiente de las diligencias debidas. Con la información obtenida en las reuniones y en el proceso data room se reajusta el modelo financiero. 3) Negociación de contratos y cierre de la operación. Firma del acuerdo o carta de intenciones, acuerdo de exclusividad, diligencias debidas y posibles ajustes al precio.
4.3. El proceso de venta de una empresa En este epígrafe vamos a abordar la operación suponiendo que el que da el primer paso es el vendedor al decidir vender su empresa y buscar un comprador para la misma. También necesitará de un banco de inversión que actúe inicialmente como asesor y mediador, y posteriormente como negociador.
¿Por qué se vende una empresa? El comprador ha de tratar de identificar el principal motivo por el que se desea vender la empresa. Posibles motivos: – Motivos personales del propietario → por ejemplo jubilación sin herederos, o con conflictos entre ellos, deseo de liquidar su valor, etc. – Situación competitiva → por ejemplo: la competencia hace imposible que la empresa sobreviva sola, lo que implica su venta o fusión con otra empresa, o la obsolescencia tecnológica requiere fuertes inversiones que el propietario no está dispuesto a realizar. – Situación legal → por ejemplo cambios en la legislación fiscal pueden hacer más provechosa la venta en ese instante que en otro posterior. – Situación estratégica → por ejemplo evitar una toma de control hostil, etc.
¿A quién se debe vender la empresa? El vendedor ha de involucrar a los directivos de la empresa porque éstos pueden ayudar decisivamente a aumentar el valor de venta, lo cual beneficia a todos. Por ello es importante buscar un comprador que desee mantener al actual equipo directivo. Los aspectos más importantes a tener en cuenta para elegir al comprador adecuado son: – la oferta → la mejor oferta suele ser la elegida, salvo excepciones – sintonía con la cultura empresarial → el comprador que mejor sintonice Posibles compradores: Un competidor, empresas que desean entrar en el sector, inversores estratégicos, o los propios empleados.
Posibles problemas para el vendedor El vendedor está en una situación muy expuesta, mayor cuanto más cerca está de cerrar el acuerdo. Si se filtrase información sobre la venta, podrían surgir problemas tanto con los proveedores como con los clientes, se puede generar mal ambiente entre los empleados (malestar, fuga de ejecutivos, oposición de los sindicatos, etc) y también con los competidores. Todo ello sin lugar a dudas perjudica al valor de la empresa.
Tácticas del vendedor 1.- Ofrecer la compañía a un número limitado de compradores, los que tengan más posibilidades, para aumentar el control sobre la operación y disminuir la posibilidad de que se filtre información. 2.- Crear una situación de competencia entre los compradores. 3.- Tratar de lograr que el comprador presente un compromiso escrito de compra, aunque no se haya fijado el precio definitivo.
Primeros documentos que se entregarán • Perfil anónimo de la empresa: es el primer documento que el banco de inversión hace circular entre los potenciales compradores. En él aparecen datos relevantes de la compañía, sin decir su nombre.
• Carta de confidencialidad: en la que se comunica al comprador que cierta información proporcionada es de vital importancia y no debe ser revelada. Con la firma de tal carta el comprador se compromete a mantener en secreto la transacción y toda la información que se le proporcione. • Cuaderno de venta: se entrega a las empresas que están seriamente interesadas y que han firmado la carta de confidencialidad. Contiene información detallada de la empresa en venta. El proceso de la venta Desde el punto de vista del banco de inversión el proceso se puede resumir en fases:
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1) Planificación y preparación de la operación. · Diseño de la estrategia de la operación, de acuerdo con los intereses de los accionistas
· Preparación de documentación a entregar y elaboración del plan de negocio
· Aproximación del valor de la empresa para disponer de una referencia · Lista de posibles inversores 2) Marketing con los inversores potenciales · Distribución del perfil anónimo · Firma de la carta de confidencialidad · Distribución del cuaderno de venta · Reuniones explicativas con los candidatos · Recepción y análisis de ofertas preliminares 3) Evaluación de las ofertas preliminares · Filtrado de las ofertas · Información adicional (diligencias debidas del vendedor) · Presentación del equipo directivo (los inversores desearán conocerlos) · Elección de oferta final 4) Negociación y cierre · Negociación y firma del contrato preliminar · Análisis de los resultados de las diligencias debidas · Negociación y firma del contrato final
(los siguientes epígrafes basta con leerlos) 4.4. La negociación Hay que tomarse la negociación en serio, puesto que las decisiones que se toman a lo largo del período de la negociación son realmente importantes y, aunque las discusiones sean amistosas, el proceso se asemeja bastante a un juego de ajedrez altamente complicado.
Características del buen negociador - inspirar credibilidad - comportarse con naturalidad - saber persuadir - ponerse en el lugar del contrario o empatía - saber escuchar (ojo! No basta con oír!) - poseer una gran paciencia
Algunas tácticas a utilizar 1. conocimiento propio y del adversario 2. buscar un compromiso 3. buscar el terreno común 4. mantener el buen humor 5. mantener la calma 6. revelar los puntos importantes 7. poner a los directivos principales frente a frente 8. diferentes idiomas 9. organización militar
Encarar el acuerdo final Es en la que se define el precio y la estrategia. Es conveniente: - utilizar múltiples canales de negociación - promover alternativas - anticiparse a los competidores
4.5. La cuestión del precio Siempre que sea posible, se debe evitar adoptar una posición concreta sobre el precio, por lo menos hasta que no se hayan analizado los estados financieros. El objetivo del comprador es pagar el mínimo precio aceptable. En el momento de presentar la oferta, el comprador debe estar preparado para defender sus argumentos. Otro factor importante es el medio de pago: metálico, acciones del comprador, warrants, obligaciones convertibles, etc. Otro tema importante es señalar que desea el personal directivo: permanecer, marcharse inmediatamente después de la operación o trabajar como asesores de la misma.
4.6. La carta de intenciones Una vez que las negociaciones progresan sin problemas, con toda seguridad se sugerirá firmar la carta de intenciones. La misma funciona como una carta de confidencialidad, puesto que hace que ambas partes se sientan más comprometidas. NO es un contrato legal, representa un acuerdo moral; viene a ser un acuerdo preliminar.
4.7. El anuncio de prensa En una FA cuidadosamente planeada, el anuncio de prensa será la primera noticia que tenga el público de que se está realizando una operación de este tipo. El momento y la forma de presentación del mismo es muy importante, sobre todo en las empresas que cotizan en Bolsa, ya que podrán ajustarse los precios de las acciones. Lo suele emitir el adquiriente casi inmediatamente después de la firma de la carta de intenciones. Las acciones de las compañías implicadas pueden ser suspendidas de cotización incluso antes de que dicho anuncio sea publicado.
4.8. El cierre de la operación Antes de firmar el contrato de compraventa puede firmarse la carta de revelación (disclosure letter), en la que el vendedor revela ciertos hechos que debe conocer el comprador y que no han aparecido en procesos anteriores. En muchas transacciones con un movimiento elevado de dinero surge la cláusula de material adverse change (MAC) o cambio importante, que es muy utilizada en adquisiciones y financiación de proyectos en el mundo anglosajón. Sirve para asignar riesgos entre las partes. La cláusula MAC concede al comprador el derecho a dar por terminado un acuerdo antes de su finalización, o proporciona una base para renegociar la transacción, si los sucesos ocurridos afectan seriamente a los activos de la empresa objetivo.
TEMA 3 CAPITULO 5 “CUANDO LA ADQUISICIÓN ES HOSTIL” 5.1. Introducción Se denomina hostil a toda operación de adquisición que no cuenta con el visto bueno del equipo directivo de la empresa objetivo, por lo que a través de la oferta pública de adquisición de acciones (OPA), se produce una negociación entre la empresa compradora y los accionistas de la compañía objetivo, “puenteando” a los directivos de ésta última.
5.2. La adquisición de un paquete de acciones Una vez decidida la realización de una toma de control hostil, los pasos a dar deben ser muy cautelosos y envueltos en el mayor sigilo posible, para que no se eleve el precio de las acciones en el mercado, y para evitar la aparición de otros compradores. En beneficio del sigilo de la operación, una práctica aconsejable consiste en la adquisición de un paquete de acciones de la empresa objetivo que tenga un tamaño tal que posibilite el ataque con ciertas garantías de éxito. Ello dará una posición fuerte al atacante de cara a la negociación, al mismo tiempo que evita la tentación de que otras empresas lancen nuevas ofertas por la empresa y, si a pesar de todo éstas se produjeran y tuvieran éxito, el agresor inicial obtendría una ganancia en la operación. Para decidir el tamaño de dicho paquete se debe tener en cuenta la normativa de la CNMV sobre revelación del nombre de propietarios que posean más de un determinado porcentaje de las acciones de una empresa ( 3 % en España). Una posibilidad es ir acumulando pequeños paquetes de acciones de forma lenta y progresiva hasta alcanzar el porcentaje de control de las acciones de la empresa objetivo a partir del cual la legislación del país obliga a lanzar una OPA ( 30 % en España).
5.3. Las ofertas iniciales Cuando se lanza una OPA por las acciones de la empresa objetivo, ¿qué precio inicial debemos ofertar? Posibilidades:
• Oferta inicial alta → precio suficientemente alto como para desanimar a otros competidores. Inconveniente: un precio muy elevado puede comprometer la rentabilidad de la operación (la mayoría de las sinergias esperadas van a parar a los accionistas de la empresa objetivo). • Oferta inicial baja → se ofrece el precio más bajo posible con la esperanza de adquirir la empresa por menos de lo que realmente vale. Inconveniente: puede desencadenar una guerra de precios al alza promovida por otros compradores potenciales. • Revisión prevista → táctica que consiste en ofrecer inicialmente un precio inferior al que realmente se espera pagar al final.
• OPA parcial → Pretende conseguir un porcentaje determinado del capital social (normalmente un
51%) y no la totalidad de las acciones emitidas. Permite al comprador ofrecer un precio más elevado por acción al concentrar su oferta sobre menos acciones.
5.4. La delegación de voto (PROXY) Otra forma de conseguir el control de una sociedad es hacerse con la mayoría de los votos en una Junta General de accionistas y ello se puede lograr haciéndose con las suficientes delegaciones de voto. Existen tres variaciones de una estrategia por delegación que puede seguir un agresor: – Petición formal de delegación de voto, enviada al margen de los impresos que envía la empresa sobre su propio sistema de delegación por correo. – Petición de decisión de los accionistas, enviada junto con los impresos que envía la empresa. – Petición del consentimiento de los accionistas, para incluir una serie de puntos en el orden del día de la Junta. El objetivo es controlar decisiones como el reemplazo de la totalidad o parte del equipo directivo, decisiones de fusión o adquisición, etc. Los requisitos para tener éxito cuando se opta por una estrategia por delegación son cuatro: 1) Que el equipo directivo no controle una proporción significativa de votos. 2) Los accionistas rebeldes deben poseer una cantidad apreciable de acciones y deben convencer de la necesidad de un cambio, especialmente si los últimos resultados de la empresa han sido malos. La ventaja de llevar a cabo una toma de control a través de la delegación de voto es que suele ser más barata que lanzar una OPA. El inconveniente es que en caso de fracasar, los atacantes habrán perdido los costes implicados en la operación (honorarios de profesionales, de gestión, etc.).
5.5. Algunas tácticas ofensivo – defensivas El abrazo del oso (bear hug) El comprador, antes de lanzar su OPA, intenta presionar al equipo directivo de la empresa objetivo para que adopte una posición pública con respecto a los deseos del comprador: · bien haciéndoles ver su interés en tomar el control de la compañía y su intención de lanzar una OPA a los accionistas si no se acepta su oferta, · o anunciando públicamente su deseo de lanzar una OPA. Generalmente se informa de la adquisición de un paquete de control y se hace una oferta al equipo directivo, con un plazo de tiempo para aceptarla antes de iniciar la OPA. El equipo directivo puede defenderse buscando una opinión independiente de un banco de inversión que sea contraria a la oferta presentada y que posibilite un rechazo bien argumentado de ella. La campaña de prensa Puede ser utilizada como táctica ofensiva o defensiva, puesto que es necesario influenciar a la opinión pública y sobretodo a los accionistas tanto en un sentido como en otro. El inconveniente es el elevado coste que puede suponer.
Comparación de resultados El atacante selecciona los indicadores financieros que pueden perjudicar al equipo directivo de la empresa objetivo y los muestra en un cuadro comparativo con los de empresas de la competencia o con los suyos propios. Esta táctica puede suponer un doble peligro: el equipo defensor puede mostrar sus propios gráficos y perjudicar al atacante, y las relaciones entre ambas directivas se deteriorarían más. La promesa de dividendos Es una táctica defensiva utilizada generalmente como apoyo de otras, y consiste en que los directivos de la empresa objetivo prometen aumentos de dividendos a sus accionistas, basándose en las excelentes expectativas futuras de beneficios (lo cual según ellos hace innecesaria la adquisición). El greenmail (también llamado órdago ?) Consiste en el pago de una prima importante por las acciones de un accionista significativo a cambio de que éste no inicie una toma de control de la empresa. Es una forma de recompra de acciones y la deciden los directivos, quienes pueden tener problemas con algunos accionistas por tomar decisiones que les perjudican. Esta técnica genera cierta polémica, puesto que no parece justo que los accionistas paguen primas a los tiburones financieros. Acuerdos de salvaguardia (standstill agreements) Tiene lugar cuando la empresa objetivo alcanza un acuerdo contractual con un potencial adquiriente por el que este último se compromete a no aumentar el número de acciones que posee de la empresa objetivo durante un cierto tiempo, a cambio de una comisión. Además, en dicho acuerdo se suele incluir una cláusula por la que, en el caso de que el adquiriente desee vender las acciones, la empresa objetivo tiene derecho a ser la primera en realizar una oferta por ellas con el objetivo de recomprárselas.
5.6. Caballeros blancos y tiburones financieros El caballero blanco (White knight) Cuando la toma de control hostil parece inminente, la empresa objetivo puede buscar una tercera empresa a la que venderle la totalidad o parte de la empresa (el caballero blanco). Así la empresa atacada elige quién la va a controlar, ya que de todas formas va a terminar siendo adquirida. El caballero blanco suele ser una empresa competidora, nacional o extranjera, que conoce bien la empresa objetivo. El tiburón financiero (corporate raider) Persona física o jurídica que suele adquirir un determinado porcentaje de las acciones de la empresa que pretende adquirir y, posteriormente, lanza una OPA hostil para hacerse con el resto de títulos con objeto de controlar la sociedad. La oferta suele ser atractiva para los accionistas, puesto que el tiburón financiero ofrece un precio bastante más alto que el de mercado. El principal objetivo del tiburón financiero es obtener un beneficio extraordinario y rápido: busca compañías infravaloradas por el mercado en relación a sus activos y que él piensa, y así lo hará saber, se debe a la mala gestión de los directivos. El caballero negro (black knight) Potencial comprador que, cuando la empresa objetivo ha llegado a un acuerdo con el comprador
sobre el precio de adquisición de la misma, intenta romper dicho acuerdo ofreciendo un precio superior a los directivos de la empresa objetivo. El escudero blanco (White squire) Es un accionista que detenta un paquete de acciones importante, y podría lanzar una operación de control de la empresa por sí mismo, para dificultar la adquisición por parte de un tiburón financiero. Realmente no está interesado en la adquisición de la compañía, sólo en su defensa. Algunos banqueros organizan fondos de inversión con dicho propósito de defensa. El caballero gris (grey knight) Se denomina así al segundo tiburón financiero que aparece en escena para aprovecharse de los problemas entre el primero y la empresa objetivo. Conoce bien la operación, pues ha observado como ataca el primer tiburón. Este tipo de comprador puede ser una empresa, un fondo de inversión o un inversor. La existencia de un caballero gris es un mal augurio para los directivos de la empresa objetivo, pues significa que ésta es un plato apetitoso para el mercado. Mientras que para los accionistas será bienvenido, pues la guerra que se desata por la propiedad de sus acciones eleva su precio.
5.7. La píldora venenosa (poison pill) Consiste en la emisión por parte de la empresa objetivo de un activo financiero convertible en acciones ordinarias. Dicha emisión tiene lugar cuando un inversor no deseado adquiere un paquete determinado de acciones ordinarias de la empresa objetivo. (por ejemplo el 10%) La conversión en acciones ordinarias tiene lugar cuando el adquiriente ha alcanzado otro porcentaje determinado del capital social de la empresa. (por ejemplo el 40%) El objetivo es reducir significativamente el control que el agresor tiene sobre la empresa objetivo. El activo financiero convertible puede tomar las siguientes formas: acciones preferentes convertibles, obligaciones convertibles, etc. Una píldora venenosa efectiva puede causar problemas financieros a la empresa, dado que ésta tendrá la carga adicional de pagar los dividendos a los nuevos activos convertibles emitidos.
Composición La transformación de los títulos preferentes convertibles y de las opciones en acciones ordinarias de la compañía emisaora es la parte letal de la píldora. Esta puede estar formada por los siguientes títulos: a) Acción de oro (golden share); poder automático pero temporal b) Bonos convertibles en acciones; se entregan a los accionistas “amigos” c) Bonos reembolsables en acciones, bonos canjeables por acciones ordinarias, bonos con warrants para suscribir acciones d) Warrant autónomo; derecho a suscribir acciones ordinarias de la compañía emisora de los mismos, forma más utilizada de píldora. e) Aumento del capital social con la autorización de los accionistas
Conversión Se deberá determinar el punto más vulnerable del agresor, lo que permitirá un diseño ad hoc de las características de conversión de la píldora para actuar sobre aquél. Las principales alternativas son: 1. Planes de títulos preferentes. Denominados planes originales, primeras píldoras venenosas utilizadas. Consiste en entregar a los accionistas ordinarios de la empresa objetivo un dividendo en forma de activos financieros convertibles. 2. Sistema “flip over”. Es la píldora más utilizada. Consiste en entregar a los accionistas un dividendo consistente en unas opciones de compra de acciones de la empresa resultante de la fusión con un precio de ejercicio muy superior al precio de mercado de las acciones. Si llegado el momento se produce una fusión dichos derechos de opción se transforman (“flipo ver”) para permitir a su propietario adquirir acciones de la nueva sociedad resultante de la fusión con una fuerte prima de descuento (normalmente alrededor del 50%), lo que produce la dilución de cualquier ganancia del agresor. 3. Sistema “filp in”. Se diseñaron para tratar con el problema de un comprador que no pretenda hacerse con la totalidad de la compañía y suele integrarse dentro del sistema “flip over”. 4. Derechos “back-end”. Los accionistas reciben un derecho por cada acción poseída, que les permite, si el agresor controla una cantidad de votos determinada, cambiar cada acción ordinaria por: un bono que vence en un plazo corto (un año), o por dinero, o por acciones preferentes, o por una combinación de los 3. 5. Planes de votación. Creados en 1985, tienen como objetivo evitar que una institución ajena se haga con el control de los votos de la empresa objetivo.
Otros tipos de píldoras - Píldora venenosa suicida. Obligación que figura en los estatutos de la empresa objetivo por la que en caso de que cambie el control de la empresa, los nuevos propietarios deberán reembolsar en un período de unos 3 meses, toda la deuda de la compañía y los intereses de la misma. - Defensa macarrones (macaroni defence). Consiste en emitir un gran número de bonos, como medida defensiva, que deberán ser rescatados con una suculenta prima de amortización en el momento en que la empresa objetivo cambie de manos. - Opción de venta venenosa (poison put). Conocida como trampa de langostas (lobster trap). Consiste en que en el instante en que un accionista alcance el 10% del poder de voto, todos los títulos convertibles se transforman inmediatamente en acciones con derecho a voto.
Precauciones. La píldora venenosa deberá ser manejada con sumo cuidado: - Puede disuadir a un caballero blanco o a una potencial fusión amistosa. - Puede dejar a la empresa con problemas financieros, dado que tendría la carga adicional de pagar los dividendos a los nuevos activos convertibles emitidos. - Puede causar alteraciones drásticas en la estructura de capital de la empresa emisora.
5.8. El suicidio como estrategia Bajo la denominación de estrategias suicidas podemos incluir a cuatro estrategias extremadamente drásticas contra las tomas de control hostiles, en las que surgen descaradamente los conflictos de intereses entre los accionistas de la empresa objetivo y sus directivos.
La tierra quemada La empresa objetivo liquida todos o la mayoría de sus activos para eliminar la motivación que el agresor podía tener para adquirir la empresa. La venta de las joyas de la corona Consiste en la venta de los activos más valiosos de la empresa y que más puedan interesar a un agresor. En muchas ocasiones son vendidas a un caballero blanco, a veces previo pacto de recompra posterior. El crecimiento como defensa Se adquieren nuevos activos buscando que la empresa objetivo parezca menos atractiva para el agresor. Por ejemplo comprar una empresa (↓beneficios previstos a c/p y ↑deuda en el pasivo). Otra versión consistiría en procurar aumentar la cotización bursátil para que la OPA sea más cara. (aunque este tipo de estrategia no sería del tipo suicida) La defensa Jonestown (la matanza de Jonestown: suicidio masivo de una secta) Es una estrategia defensiva consistente en comprometer a la empresa objetivo en negocios potencialmente ruinosos, en lugar de intentar oponerse a la OPA hostil. (también llamada píldora suicida)
5.9. La recapitalización apalancada (leveraged recap) Consiste en endeudar la empresa y distribuir los recursos financieros obtenidos entre sus accionistas, bien sea comprando sus acciones y/o entregándoles un importante dividendo. Ventajas: - Sirve como medida defensiva ante una posible toma de control hostil ya que el elevado endeudamiento hace que la empresa ya no sea atractiva. - Permite a la empresa actuar como su propio caballero blanco. - Posible aumento del valor de la compañía. - Aumenta el control de la empresa por parte del equipo directivo. Colillas (stubs). acciones que surgen después de la recapitalización apalancada y en la mayoría de los casos estas acciones acaban con una cotización muy superior a la que tenían las acciones de la empresa antes de la recapitalización.
Inconvenientes: - La empresa debe disponer de una capacidad de endeudamiento infrautilizada, poseer una corriente importante de flujos de caja estables, tener posibilidad de liquidar activos que no afecten al negocio principal de la empresa, y los directivos deben estar dispuestos a seguir con la gestión de la compañía y asumir un elevado riesgo. - Mayor probabilidad de insolvencia por el aumento del servicio de la deuda. - Posible caída en el valor de las acciones por la gran presión de los dividendos. - Al ser una tendencia peligrosa que puede causar el deterioro de la empresa y perjudicar a la industria, en algunos países se exige la aprobación previa de la
Junta de accionistas.
5.10. La defensa comecocos (pac man defense) Ocurre cuando una compañía amenazada intenta adquirir a su agresor. Se puede realizar de dos maneras: 1) Lanzando una contraOPA sobre las acciones de la empresa atacante. 2) Adquiriendo en el mercado el mayor número posible de acciones de la empresa atacante (contraacumulación). Requiere menos compromisos que una OPA y evita pagar una prima. Inconvenientes de la defensa comecocos: · Suele desencadenar una sucesión de contraOPAs. · Genera gran incertidumbre en la Bolsa al no estar claro quién va a ganar. El movimiento del precio de mercado de la acción en su aproximación hacia el precio ofertado en la OPA del sistema comecocos es menor que en una OPA convencional, por el mayor riesgo. Duración: La duración de este tipo de estrategia suele ser corta. La rapidez es fundamental: la empresa ganadora es aquella que adquiere primero a la otra. Pueden existir regulaciones que retarden este tipo de operaciones. Esta estrategia (como todas las de defensa) no se aplica sola, sino que se acompañará con otras. Objetivos: – Beneficiar a los accionistas, haciendo que la compañía se mantenga independiente, o en el caso de ser absorbida que su precio de mercado aumente. – Hacer que el agresor desista de su ataque, y llamar la atención sobre la empresa atacante, con lo que otros posibles compradores pueden lanzarse sobre ella. – Obtener una ventaja táctica al adquirir una parte de las acciones del agresor, lo cual puede servir para un posible intercambio posterior, o para controlar su empresa.
5.11. La defensa bloqueo (lock up) Esta defensa se utiliza, más que para prevenir un ataque hostil, como medio de elección del adquiriente más deseado. Consiste en obstruir el ataque de un comprador no deseado para que no obtenga un paquete inicial de acciones de un tamaño tal que le permita lanzar una OPA hostil. Y la forma de hacerlo es prometerle a un escudero blanco los activos más valiosos (las joyas de la corona) si el agresor se hace con el control de la empresa. Es decir, es como si el escudero blanco tuviera dichos activos “bloqueados”. Algunos ejemplos de esta estrategia: ▪ Bloqueo de los títulos de la empresa → el escudero blanco tiene una opción de
compra sobre un paquete de acciones de la empresa objetivo, que aún no se ha emitido pero ya ha sido autorizado. ▪ Bloqueo de los activos → el escudero blanco tiene el derecho a comprar un activo específico de la empresa objetivo, que suele ser un activo clave para el comprador hostil.
5.12. Repelentes anti-tiburón Estrategias defensivas que pretenden que la empresa objetivo no sea atractiva para un potencial atacante. Su utilización está muy cuestionada puesto que parecen proteger los intereses de los directivos y no los de los accionistas. A continuación nombramos algunos de los repelentes más representativos: El Consejo escalonado El Consejo de administración se divide en tres partes, cada una de las cuales será elegida una vez cada tres años. El objetivo es reducir la posibilidad de que un accionista o grupo mayoritario se haga rápidamente con el control de la empresa, puesto que deberá esperar al menos dos años para dominar los dos tercios del Consejo. Este sistema defensivo es muy utilizado en EEUU. La supermayoría Exigir un porcentaje de voto muy superior al normalmente requerido por la legislación del país, para la aprobación de determinados acuerdos importantes. Es un repelente muy común. Reducir la liquidez del agresor: el precio justo Requiere que el adquiriente pague a los accionistas minoritarios como mínimo un “precio justo” por sus acciones, fijado por la empresa objetivo. Este sistema defensivo resulta muy costoso para el adquiriente. Puede perjudicar a los accionistas ya que puede impedir OPAs ventajosas para los mismos. Los contratos blindados o paracaídas dorados (golden parachute) Consiste en la obligación contractual por la que la empresa objetivo se obliga a pagar una alta remuneración a determinados directivos en el caso de que la empresa sea adquirida por otros o en caso de despido. Este sistema ha perdido importancia al extenderse el uso de las opciones sobre acciones, que proporciona suculentas ganancias a los directivos si el precio de las acciones de la empresa asciende en el mercado de valores, y reduce los conflictos de intereses entre directivos y accionistas.
5.13. La autoOPA Tiene lugar cuando una empresa hace una oferta para adquirir sus propias acciones. Tras la adquisición, las acciones son sacadas del mercado y reciben el nombre de acciones en cartera.
(Es un caso particular de la recompra de acciones que analizaremos más adelante) (El hecho de que se saquen del mercado es el elemento distintivo, pues sino no se trataría de una autoOPA sino de una OPA normal llevada a cabo por los directivos para obtener más poder (MBO) ) (La autoOPA suele tener un carácter condicional, es decir, sólo se lanzará como respuesta ante una OPA hostil)
Se puede realizar por diferentes motivos, pero nos centraremos en cuando se utiliza como defensa contra un agresor hostil. Objetivos: – Si el agresor ha planeado una OPA en dos fases, el bajo precio que esperaba pagar por las acciones sobrantes (las de la segunda fase) ya no será factible, pues los accionistas las venderán a la propia empresa, que ofrece un precio mayor. – Al realizar una autoOPA habrán disminuido las reservas líquidas de la empresa objetivo y aumentado el endeudamiento, por lo que ya no será tan atractiva para el agresor.
Posibles dificultades para la empresa objetivo:
• Legales → en algunos países está prohibida y en otros limitada a una parte del capital social.
• Limitaciones de endeudamiento por convenios con instituciones financieras que han suministrado recursos a la empresa.
• Al reducirse el número de acciones en circulación se puede quedar por debajo del mínimo para cotizar en Bolsa, lo que obligaría a la empresa objetivo a dejar el mercado.
5.14. Preparándose para una toma de control hostil (lectura) El anuncio de una toma de control hostil desencadena una serie de sucesos que requieren la inmediata atención de los directivos y consejeros de la empresa objetivo. Psicología y evolución temporal El primer movimiento lo realiza el comprador hostil, que, además, pretende controlar la agenda del proceso creando una presión sobre el Consejo de Administración a través de la evolución temporal y de la publicidad. Su objetivo es forzar al Consejo a ceder a la presión o inducirle a cometer errores que beneficien a la posición del oferente sobre todo de cara al futuro litigio legal. El mejor instrumento para contrarrestar el armamento psicológico del oferente consiste en sesiones periódicas entre los consejeros y directivos de la empresa objetivo con sus asesores. Tanto los consejeros como los directivos deben ser conscientes de que habrá días buenos y malos a lo largo del proceso.
Conocer el negocio propio
Los consejeros y directivos estarán centrados en su negocio como una entidad competitiva y, en especial, su atención estará fijada en el crecimiento de la cuota de mercado y en los beneficios; mientras que no contemplarán a la empresa como un posible objetivo de una adquisición y tampoco se centrarán en analizar dónde es vulnerable. Lo mejor es reunirse periódicamente directivos y asesores para preparar al Consejo ante dichas eventualidades.
Comunicación La presión ejercida por el oferente pretende, entre otras cosas, inducir a errores al equipo directivo de la empresa objetivo haciéndole decir cosas sin sentido o tomar decisiones prematuras de las que luego se va a arrepentir. Durante una transacción hostil cualquier comunicación será dirigida simultáneamente a diversos espectadores: el oferente, accionistas propios, clientes, empleados, reguladores de gobierno (CNMV, Defensa de la competencia,…), prensa financiera, y mercado en general. Debido a que cada información emitida debe ser enviada a la CNMV será pública automáticamente. Las buenas comunicaciones no aseguran el triunfo en la lucha pero las malas o ilegales sí aseguran la derrota.
◆ Ejercicios.
TEMA 4 CAPITULO 6 “ÉXITO Y FRACASO EN LAS FUSIONES Y ADQUISICIONES DE EMPRESAS” 6.1. Introducción El éxito o fracaso de una FA está condicionado sólo en cierta manera por las razones (válidas o dudosas) que motivaron tal decisión. Fusiones que a priori tenían un potencial efecto sinérgico muy grande, han resultado ser un fracaso, y viceversa. Algunas conclusiones de los estudios realizados: • Alrededor de dos tercios de las FA realizadas en países occidentales han acabado en fracaso y la mitad de ellas han terminado deshaciendo la unión. • Los adquirientes obtienen peores resultados que sus compañías comparables. • La reacción inicial del mercado es una buena predicción del comportamiento futuro en cuanto a creación de valor. Un buen comienzo no garantiza un éxito posterior, pero un mal comienzo está más cerca de mantenerse así que de mejorar. • Las empresas que pagaron una prima mayor tuvieron un rendimiento posterior menor. • Las adquisiciones con efectivo mejoran a las que se hacen con acciones. • Los vendedores son los mayores beneficiarios de las FA, al recibir una prima sobre el valor de mercado. • Las FA crean valor a nivel macroeconómico.
6.2. El estudio de KPMG Peat Marwick El informe de KPMG (1999) concluía que sólo el 17% de las FA habían creado valor, el 53% lo perdieron y el 30% restante se quedó como estaba. Las empresas que al fusionarse crearon valor, dedicaron una atención especial a una serie de variables clave:
· Variables financieras: – La valoración de la sinergia (el qué) → centrarse en la consecución de las sinergias. Tener claro qué valor se puede generar y dónde, para poder definir cómo. – La planificación del proyecto de integración (el cómo) → planificar cómo se van a obtener las sinergias desde antes de que se formalice la FA. – Las diligencias debidas → son importantes para evaluar el impacto sobre el valor de la empresa de una serie de hechos y actuaciones (aspectos financieros, de estructura, de cultura, procesos y redes de información). Las empresas centradas exclusivamente en las variables financieras tienen más probabilidades de destruir valor que el resto. Para crear valor, también se deben contemplar las siguientes variables:
· Variables sociales: – La selección del equipo directivo → experimentado en FA. – La integración de culturas → problemas de liderazgo, diferencias en las retribuciones, et – Las comunicaciones → con empleados, accionistas, clientes, proveedores, etc.
Por otra parte, entre los motivos aducidos para realizar una FA se encuentran los siguientes: · Acceso a nuevos mercados geográficos (35%) · Maximizar el valor de los accionistas (20%) · Aumentar o proteger la cuota de mercado (19%) · Adquirir nuevos productos o servicios (8%) · Obtener el control sobre una cadena de distribución (7%) · Otros (11%) Como podemos ver, el 80% no reconocía la importancia de maximizar el valor de los accionistas!! Lo que coincide con el 83% de fracasos en las FA estudiadas. Algunas ideas complementarias a las mostradas en el estudio de KPMG, que son apoyadas por un gran número de especialistas:
· Normalmente salen ganando los accionistas de la empresa objetivo al recibir una prima sobre el valor de mercado de sus acciones, mientras que los accionistas de la empresa adquiriente raramente ganan con la operación (lo que se conoce como la maldición del ganador).
· Pensar que la fusión de los sistemas de información de ambas empresas es fácil ha llevado al fracaso a muchas FA (surgen problemas informáticos que paralizan la actividad, se pierden registros, etc.)
· Muchas FA se deshacen por no haberse consultado antes si la misma transgrede la regulación (leyes antimonopolio).
· Prestar especial atención a la comunicación, a cómo “se va a vender” la operación a los empleados, clientes, proveedores y sociedad en general.
· Una vez firmado el acuerdo de integración, la fusión se debe acometer con la mayor rapidez (no más de 6 meses), para que los directivos se centren cuanto antes en su cometido.
· Realizar las diligencias debidas es fundamental, no sólo las de tipo financiero, sino también las que analizan la estructura, cultura, procesos y redes de información.
La fusión de la cultura empresarial Las fusiones entre iguales son especialmente complicadas, debido a las diferencias culturales y al difícil problema de liderazgo que se plantea. La solución de los copresidentes ejecutivos es siempre problemática, ya que las diferencias entre ambos causan confusión entre los subordinados. Tres cuestiones importantes a tener en cuenta son: 1. Considerar la cultura empresarial de la empresa adquirida. No hacerlo puede desembocar en despidos de personal imprescindible o puede acabar con la colaboración de personal clave, haciendo que la FA fracase. El tema de la cultura se hace aún más necesario cuando implica distintos países. 2. Los sueldos. Pueden ser muy distintos en ambas empresas antes de la FA, y llegar a un acuerdo puede ser complicado. 3. El ego de los directivos. Hay pocos directivos que sepan llevar a cabo con éxito una FA, por más que sepan llevar muy bien el negocio. Además durante el proceso de FA es posible que se centren en ésta y descuiden sus funciones habituales, o al contrario.
¿Por qué el mercado es escéptico con las adquisiciones? El mercado ya descuenta que las empresas tienen un valor actual de las oportunidades de crecimiento (VAOC). Luego si hay sinergia, implica que el valor actual del crecimiento debido a la FA es superior al VAOC sin fusión. Ejemplo: precio de una acción en el mercado = 100€ ; relación BPA/kₒ = 40€
→
VAOC = 60€ antes de la FA
prima del 30% → precio ofertado = 130€ → para que haya sinergia el VAOC post fusión debe ser > 90€
Las sinergias no son gratuitas, hay un coste asociado con aumentar los ingresos (inversiones adicionales de capital) o disminuir los costes (costes de los despidos) → “principio de ajuste de la sinergia” → deben considerarse la cantidad y el momento de los costes necesarios para lograrla. La competencia también reacciona a las FA: – Si puede replicar con facilidad los beneficios de la operación, la sinergia desaparece. Por ello si no hay ventaja comparativa sostenible no debería pagarse prima. – Pueden aprovecharse de la incertidumbre organizativa para tentar a los directivos de las empresas implicadas en la FA a irse con una tercera empresa. Para concluir apuntamos que es muy difícil desmontar una FA que va mal. Los directivos por miedo a perder su credibilidad seguirán inyectando dinero en malas operaciones con la esperanza de revertir el resultado. Suelen culpar del fracaso a la “integración cultural”, algo que debió tenerse en cuenta con anterioridad.
6.3. Operaciones pre-adquisición para lograr el éxito Identificar a los responsables de la operación Conocer quiénes son los directivos responsables de llevar a cabo la FA. Debe existir un grupo de desarrollo empresarial que coordine el proceso previo y posterior. Un error común es contemplar las FA como una serie de decisiones no relacionadas entre sí, lo que crea conflictos y confusión.
Asegurarse de que la adquisición se ajusta a los objetivos empresariales Hay que tener claro qué se quiere conseguir y por qué, lo que implica definir unos criterios para seleccionar a la empresa objetivo. El grado de agresividad que se quiere utilizar forma parte de la estrategia, y dependerá del nivel de financiación disponible, del tiempo que se dispone para la integración, y de las habilidades integradoras de la empresa adquiriente.
Cuidado con la sinergia Es preciso asegurarse de que la sinergia producida es suficiente para justificar la prima a pagar por la adquisición. El mercado podría añadir ya una prima que refleja la posibilidad de que la empresa objetivo sea adquirida, por lo que su valor de mercado ya reflejará algunas de las sinergias de las futuras adquisiciones. En concreto hay que tener mucho cuidado de no sobrevalorar las sinergias de la operación, algo complicado dada la falta de información fiable acerca de la empresa objetivo.
Un correcto análisis de la sinergia servirá para un mejor diseño tanto del proceso de diligencias debidas, como de la estructura de la operación, e incluso de las negociaciones.
Diligencias debidas y otras comprobaciones Hay que estudiar profundamente la empresa objetivo y cómo se ajusta a la compañía adquiriente. Las diligencias debidas suelen implicar a los directivos de la empresa adquiriente, agentes externos (abogados, bancos de inversión, consultorías, etc.) y a los directivos de la empresa objetivo si la operación es amistosa. Los directivos de nivel intermedio son de mucha ayuda en este proceso. Tras las diligencias debidas es cuando se puede estimar un precio a pagar por la empresa objetivo.
Abandonar la operación cuando no se cumplen los requerimientos deseados Si la operación no va según lo previsto y deseado, es mejor abandonarla. En ocasiones la fiebre compradora lleva a directivos a falsear datos para conseguir el visto bueno de la alta dirección a una compra que no cumple los criterios buscados.
6.4. Operaciones post-adquisición para lograr el éxito Tras la firma del acuerdo de FA hay que seguir trabajando en ella. En este sentido es fundamental:
La creación de un equipo de integración formado por personal de ambas empresas Los equipos de integración son de dos tipos: – Equipo guía → Normalmente dirigido por directivos de la empresa adquiriente. Señala cómo ha de hacerse la integración, identifica los objetivos iniciales y sus variaciones conforme avanza el proceso. – Equipos operativos → Formado por el personal que mejor conoce su trabajo, da igual de qué empresa provengan. Son los encargados de llevar a cabo la integración siguiendo las pautas del equipo guía.
La velocidad de la operación El punto clave radica en identificar una oportunidad y alcanzarla, para poder ir a por otra. Las empresas que valoran todas las posibles opciones de integración antes de llevar a cabo alguna corren el riesgo de ver desvanecerse las oportunidades antes de comenzar la integración.
¿Adquisición de explotación o de exploración? La velocidad de la integración depende de lo bien que el adquiriente comprenda el nuevo contexto del negocio. La adquisición de explotación es la que permite al adquiriente reforzar sus líneas de productos existentes, los sistemas de producción, y otras capacidades. La adquisición de exploración es la que permite al adquiriente penetrar en nuevas áreas de negocios, adquirir nueva tecnología, o introducirse en nuevos mercados geográficos.
Reorganizar ambas empresas: la adquiriente y la adquirida Normalmente los compradores se centran en realizar cambios en las empresas adquiridas, y sin embargo las mayores ganancias en una FA surgen cuando ambas empresas son reorganizadas.
Eliminar las capacidades obsoletas Permite centrarse en los activos creadores de valor. No obstante algunos directivos se niegan a segregar o vender parte de los activos después de una FA por miedo a que el mercado piense que la operación fue un fracaso, cuando en realidad la escisión como parte del proceso de reorganización post adquisición forma parte del éxito de dicha operación.
Integrar al personal y alinear sus incentivos La empresa objetivo debe ser integrada cuanto antes en la estructura de la empresa adquiriente. Si los directivos se sienten amenazados por la FA, dificultarán la integración. Por ello es necesario alinear los incentivos de todos los miembros de la nueva compañía, adaptando los instrumentos de medida de los resultados y las bonificaciones ofrecidas a cambio de buenos resultados.
Valorar regularmente Al menos de forma anual la empresa adquiriente deberá analizar el progreso y los resultados de cada compra y el grado de consecución de las sinergias previstas inicialmente.
6.5. ¿Qué cosas pueden hacer fracasar una adquisición? (sólo lectura) • No comprender el negocio Tener éxito en el negocio propio no implica saber dirigir uno en un sector diferente. • La valoración subjetiva de la empresa objetivo Es muy común la sobrevaloración. Es conveniente encargar una valoración objetiva e independiente. • No disponer de asesoramiento legal Puede ser caro, pero más caros son los problemas que pueden surgir sin este asesoramiento. • La rapidez de la negociación Si la negociación se realiza de forma rápida no se puede explorar a fondo a la empresa objetivo, así que hay que tener mucho cuidado con la redacción de la carta de intenciones. • Realizar las diligencias debidas tardíamente Las diligencias debidas se deben empezar cuanto antes, pues algunas averiguaciones pueden ser de lento desarrollo y podría retrasarse mucho la firma del contrato. • Implicarse demasiado La alta dirección de la empresa adquiriente no debe estar día a día pendiente de la negociación, pues descuidaría la gestión de su propia empresa. Además siempre debe estar dispuesta a romper las negociaciones si no está cómodo con el desarrollo de la misma. • No controlar a los asesores Para tratar puntos importantes es mejor acudir personalmente y no dar todo el control de las negociaciones a los asesores, pues podrían establecer negociaciones paralelas con el vendedor.
• Confiar ciegamente en la contraparte Es muy importante asegurarse de las intenciones y de la honestidad de la contraparte. • No disponibilidad Los principales directivos deben estar disponibles para aclarar cualquier punto del acuerdo. • No asegurarse de que el vendedor hará frente a sus obligaciones Conviene retener parte del pago hasta que el vendedor cumpla con las obligaciones pactadas. • No cuidar la negociación Puede ser una forma de no realizar una operación que no se desea sin ser políticamente incorrecto cortando la negociación de golpe. • La transacción se termina antes de que llegue a finalizar Es un grave error dar por conclusa una operación cuando aún no ha finalizado totalmente. Puede aparecer un tercero y quedarse con la empresa objetivo, o ésta puede abandonar a última hora. • Ignorar a los clientes, proveedores y empleados Son decisivos en la creación o destrucción de valor, por lo que deben tenerse muy en cuenta.
TEMA 5 CAPITULO 7 “LA COMPRA DE EMPRESAS MEDIANTE APALANCAMIENTO FINANCIERO (LBO / LBU)” 7.1. Introducción Cuando para adquirir una compañía se financia la mayor parte del precio de compra con recursos financieros ajenos, utilizando como garantías los flujos de caja futuros y los activos de la empresa objetivo, la operación se denomina compra apalancada de la empresa o leveraged buyout (LBO). Un ejemplo: (5 pasos en un LBO) 1) Hemos analizado una compañía y consideramos que su valor real (calculado actualizando sus flujos de caja libres esperados) es mayor que su valor de mercado. Está infravalorada. 2) Lo comunicamos a nuestro banco de inversión, quien tras realizar su propio análisis y estar de acuerdo, se pone a buscar financiación para la operación (otros bancos, fondos de inversión, etc.). 3) Se constituye una sociedad especial (SPV) para la operación de adquisición presidida por nosotros, aunque sólo poseamos el 10% del capital. El resto se reparte entre los demás financiadores. 4) Dicha sociedad (holding) lanza una OPA para adquirir la empresa objetivo y 5) se fusiona con ella. Se establece una nueva estructura de capital, con un fuerte incremento del ratio de endeudamiento. Mientras gestionemos bien la nueva empresa y se generen los suficientes flujos de caja para poder pagar los intereses y amortizar las deudas todo irá bien. Pero si esto no es así, los prestamistas o financiadores ajenos tomarán el control y procederán a liquidar la compañía para cobrar su deuda. Así funciona un LBO.
7.2. Características que debe tener un candidato a ser adquirido mediante un LBO 1) Los flujos de caja libres (free cash flows (FCF)) de la empresa deben ser consistentes y estables.
2) Empresa estabilizada o de lento crecimiento. (el crecimiento rápido requiere liquidez que lo alimente, por lo que no podrá utilizarse para devolver la deuda)
3) Equipo directivo experimentado y estable. 4) Posibilidad de reducir costes y de mejorar la eficiencia. 5) Que los directivos sean accionistas de la empresa. 6) Bajo endeudamiento previo al LBO. 7) Posibilidad de vender activos.
(más implicación, más seguridad acreedores)
7.3. Componentes de un LBO • El LBO es organizado y efectuado por los promotores, que incluyen: · un patrocinador. Suele ser un private equity, un fondo de cobertura, un fondo de capital- riesgo, un fondo de inversión en acciones de LBO o un banco de inversión o de negocios, y es el que proporciona la mayor parte de los recursos y controla la operación. · posiblemente también el equipo directivo. • También intervienen los inversores en deuda y en acciones del LBO, que suelen colocar su dinero en las distintas capas de financiación de la operación → “financiación mediante franjas verticales”, con el objetivo de reducir conflictos, ya que cada inversor posee una parte de cada tipo de financiación (distintos riesgos y rendimientos). • Y por supuesto, los vendedores.
El proceso del LBO Como ya señalamos, los LBO son adquisiciones de empresas financiadas principalmente con deuda. Los diferentes pasos en los que se descompone un LBO son los siguientes: (Supongamos el caso de una empresa que vende una filial suya a los directivos de la misma (a esto se le denomina management buyout o MBO), y éstos la compran utilizando una gran carga de deuda) 1º Decisión de vender la empresa o parte de ella. 2º Los directivos deciden comprarla. 3º Análisis financiero de la empresa para determinar si tiene capacidad crediticia suficiente. 4º Determinación del precio de compra. 5º Determinación de la inversión que realizarán directamente los directivos. 6º Constitución del grupo de prestamistas. 7º Emisión de títulos de la empresa para conseguir inversores externos. 8º Análisis de los flujos de caja libres futuros (FCF) de la emrpesa. 9º Si los FCF son suficientes, la financiación se conseguirá y se firmará el acuerdo final.
7.4. El comprador LBO convencional → los promotores serán uno o más inversores (empresas o personas físicas) MBO o LMBO → cuando los promotores son los directivos de la empresa a adquirir LEBO → cuando son los propios empleados de la compañía a adquirir (leveraged employee buyout) IBO → cuando el promotor es una institución financiera, en especial tipo “private equity” o “capital-riesgo” (institutional buy-out) MBI → (management buy-in) cuando los compradores son un grupo de ejecutivos que no pertenece a la empresa a adquirir. Los prestamistas confían más en ellos porque suelen tener experiencia en operaciones similares, aunque se enfrentan a la dificultad de que no conocen la situación real de la empresa y su funcionamiento. BIMBO → combinación de un MBO con un MBI. Como principales motivaciones que impulsan a los directivos a llevar a cabo una MBOMBI podemos señalar los siguientes: • Crear y desarrollar un proyecto empresarial • Poder controlar su futuro y su destino • Ganar dinero Como factores importantes en la negociación de la adquisición tenemos: • La viabilidad del proyecto futuro • El precio de la empresa • La negociación con los bancos para conseguir la financiación de la deuda • El apoyo del equipo directivo actual
Negociación con intermediarios financieros (el banco de negocios) Éstos suministran la financiación invirtiendo en la empresa y compartiendo riesgos con
los promotores. Hay que tener en cuenta: - La experiencia es rentable (conocer la trayectoria de la empresa inversora, sus objetivos y forma de operar)
- Cuanto más aporte más se lleva - Comprender la competición - Comprender el apalancamiento propio
(cuanto más riesgo perciban más duras serán sus condiciones) (las empresas de inversión analizan muchos LBO) (el actual y el máximo que se puede soportar y controlar)
- Saber lo que vale uno mismo - Compartir filosofía Los tres principales tipos de recursos financieros utilizados en un LBO son: la deuda principal (deuda renovable), la deuda de entresuelo (deuda + warrants), y las acciones.
Opciones sobre acciones para los directivos Normalmente, la directiva desea un mayor control (más acciones) en la nueva empresa que el que los prestamistas están dispuestos a concederle. Para evitar este tipo de conflicto surge el denominado plan de opciones sobre acciones para los directivos, que pude ser integrado en la operación de LBO y que consiste en ir transfiriendo paquetes de acciones en poder de los prestamistas al equipo directivo (ratchet) a lo largo de la vida de la nueva empresa y siempre que éste vaya consiguiendo una serie de objetivos señalados por los prestamistas.
7.5. Los prestamistas principales Suele ser un banco comercial, una compañía de seguros, un inversor institucional, o una combinación de ellos. Se denomina deuda principal a aquella cuyos propietarios tienen el derecho a cobrar sus intereses con prioridad con respecto a otros tipos de deuda (deuda secundaria o subordinada) así como también tienen prioridad a la hora del reparto en caso de liquidación de la empresa. Los préstamos o deudas principales se agrupan en dos clases: – Deuda asegurada. Está avalada no sólo por los flujos de tesorería esperados sino sobre todo por los activos de la compañía adquirida, incluyendo garantías suplementarias. – Deuda no asegurada.. Normalmente la financiación principal cubre alrededor del 50% de los recursos financieros totales de un LBO.
◆ Plazos, garantías y tipo de interés de la deuda principal: → El plazo dependerá de la vida económica de los activos que lo avalan (por ejemplo si son terrenos 10-15 años, si son equipos productivos 5-7 años y si son inventarios o derechos de cobro serán créditos renovables a 1–3 años), y el valor del préstamo dependerá de la liquidez de dichos activos, el cual será determinado por un grupo
independiente de profesionales. → Como garantías el prestamista principal exigirá que figuren una serie de cláusulas de protección en el contrato del préstamo, que pueden ser de dos tipos: - Cláusulas de protección negativas → limitan o prohíben ciertas acciones. - Cláusulas de protección positivas → especifican ciertas acciones que se deben realizar. Atendiendo al sujeto de su protección, existen 5 tipos de cláusulas de protección: 1) Cláusulas de los activos 2) Cláusulas sobre los dividendos 3) Cláusulas sobre la financiación 4) Cláusulas de ratios financieros 5) Cláusulas de vinculación (para controlar que el deudor está cumpliendo las otras cláusulas)
→ El tipo de interés dependerá de: · la cantidad de las garantías · la calidad de los activos asociados a la misma · los resultados históricos de la empresa · las habilidades de su equipo directivo · y de las expectativas futuras de generación de FCF. Dado el alto riesgo financiero asumido por los prestamistas de un LBO, sus tipos de interés suelen situarse entre 1 y 3 puntos por encima de sus tipos preferenciales, o del Libor o Euribor. Además si el tipo de interés es fijo suele ser 0'5 - 1 punto más caro que si es variable.
◆ Información a tener en cuenta por los prestamistas Deben analizar detenidamente a la empresa en la que van a invertir: los compromisos de capital por parte de la directiva, las condiciones y ciclos de la industria, la posición de mercado, la calidad de los activos, las futuras necesidades de financiación, el comportamiento histórico de la empresa, etc.
7.6. Los prestamistas subordinados Representan el 15% - 20% de la financiación de la adquisición. Se les denomina prestamistas de entresuelo (mezzanine) ya que es un tipo de financiación intermedio entre la deuda principal y los recursos propios (acciones). Tiene la forma de deuda subordinada porque sus propietarios están subordinados a los poseedores de deuda principal a la hora de acudir a la liquidación de la compañía, así como a la hora de cobrar los intereses (de hecho sólo los cobrarán si hay beneficios después de haberlos cobrado los propietarios de la deuda principal). Esto hace que sea más arriesgada que la deuda principal, puesto que la empresa tiene la obligación de pagar los intereses de ésta última pase lo que pase (lo que no ocurre
con los intereses de la deuda subordinada), pero tiene menos riesgo que los fondos propios de la compañía, ya que antes de repartir los dividendos se deberán pagar los intereses de la deuda de entresuelo. Este tipo de financiación suele estar representada por: · bonos de alto rendimiento (bonos basura) → tienen un tipo de interés fijo o flotante, entre un 3% y un 4´5% sobre el tipo de interés preferencial o sobre el interbancario. · warrants → conceden a su poseedor el derecho a adquirir acciones ordinarias de la sociedad a un precio prefijado, durante un período de tiempo determinado. Los prestamistas de entresuelo buscan ganancias de capital. Su objetivo es obtener la mayor ganancia de la operación, no a través del interés asociado a su préstamo, sino por el aumento esperado del valor de las acciones de la empresa adquirida. Su intención es la de convertir los bonos o ejecutar los warrants unos pocos años después de la adquisición, para luego vender las acciones. Desde el punto de vista del inversor, este tipo de financiación proporciona una mayor rentabilidad que otros tipos de deuda, y aunque su riesgo es superior, éste puede diversificarse utilizando las ya mencionadas franjas verticales de financiación, es decir, no invertir sólo en este tipo de deuda, sino en todas las fuentes financieras del LBO. Características de los bonos de alto rendimiento: Conocidos también como bonos basura, son obligaciones de baja calidad, es decir, calificadas como no-inversión por alguna agencia independiente de calificación o rating. Por ejemplo: para Moody´s son bonos basura los calificados por debajo de Baa para Standard & Poor´s y Fitch-Ibca, por debajo de BBB
· El plazo suele ser menor que el de los bonos de mayor calificación. · Tamaño: la emisión se suele dividir en partes con diferentes amortizaciones y características (bonos cupón cero, bonos subordinados y pagarés)
· Cláusulas de protección: no suelen ser tan restrictivas como las de la deuda principal.
· Volatilidad: Alta, mayor sensibilidad a las fluctuaciones en el valor de mercado de las acciones de la empresa, ya que están respaldados por una menor cantidad de activos que la deuda principal. El rendimiento de este tipo de bonos puede descomponerse en: – el tipo de interés libre de riesgo
– el riesgo de interés
(variación del precio del bono si se altera el valor de los tipos
de interés) (riesgo de que el emisor no pueda hacer frente al servicio de la deuda) el riesgo de reinversión (riesgo de que el dinero procedente de los cupones se reinvierta a un tipo de interés inferior al rendimiento del propio bono)
– el riesgo de impago –
– el riesgo de liquidez
(mayor o menor dificultad de negociarlo en el mercado de valores)
Títulos híbridos Surgen con el objeto de paliar el mayor riesgo financiero que corren los inversores en la deuda subordinada sin tener que aumentar aún más el tipo de interés que se les paga. Pueden ser: · Bonos cupón cero (acumulan los intereses, que serán pagados al vencimiento) · Pagos en forma de títulos · Tramo-B “Endulzantes” (pueden tomar la forma de warrants u opciones para adquirir acciones)
7.7. Inversores en acciones Los inversores en acciones, por lo general, buscan la consecución de un rendimiento a largo plazo, basado en la valoración de su inversión más que en el pago de unos intereses periódicos. Las acciones son una inversión más arriesgada que la deuda, por lo que los inversores esperan un rendimiento mayor, y aún mayor si las acciones pertenecen a una empresa que no cotiza en Bolsa, debido a la falta de liquidez de las mismas. ( Los inversores institucionales suelen esperar un rendimiento <> del 30-50 % anual ) Vías de enajenación de los títulos: · Mercado bursátil · Venta a terceros (mercados no organizados) · Venta a empresa involucrada en otra LBO.
7.8. El vendedor El vendedor es, lógicamente, el grupo formado por los accionistas de la empresa objeto del LBO, quienes obtienen liquidez a cambio de sus acciones ordinarias, además de una buena prima sobre su valor de mercado. Ya hemos visto en temas anteriores los motivos por los que se puede querer vender una empresa, sin embargo aquí nombraremos los relativos al caso concreto de los MBO: – para premiar a los directivos actuales por su buena gestión – por la dificultad de encontrar un comprador para el negocio – porque el entusiasmo, la capacidad y profesionalidad de los gestores actuales ofrece más garantías de conseguir una buena rentabilidad que no se lograría vendiendo a un tercero.
7.9. El LBO y la empresa Cambios en la estructura de la propiedad Los ejecutivos de mayor nivel pasan a ser los principales accionistas de la empresa. El promotor del LBO, el banco de inversión y los propietarios de la financiación que él gestiona se convierten en los principales accionistas e, incluso, en los principales
acreedores. Cuando la directiva de la empresa participa de la propiedad de la misma, a través de un LBO, estará motivada para buscar la máxima creación de valor (ya no existirán los llamados problemas de agencia por los distintos objetivos de directivos y accionistas).
Cambios en la estructura del Activo Una compra apalancada fuerza al equipo directivo a centrar sus esfuerzos en los negocios para los que la empresa está perfectamente dotada y es competitiva, al mismo tiempo que se deshace de aquéllos que no lo son tanto. Se deben abandonar los proyectos que impliquen grandes inversiones, bajos flujos de tesorería y rendimientos inciertos. No son pocas las críticas que apuntan que los menores gastos en I+D y gastos de capital dejan a la empresa post-LBO peor posicionada de cara al futuro.
Cambios en la estructura organizativa Un LBO fomenta el énfasis en la consecución de la máxima eficiencia organizativa, que se consigue reduciendo costes y mejorando los flujos de tesorería. Para ello se deberá mejorar la coordinación y la comunicación, y aumentar la velocidad en la tomar de decisiones. Los factores organizativos empleados para ésto son: · reducir el tamaño del equipo asesor · acortar las líneas de autoridad y comunicación · centralizar las decisiones estratégicas y descentralizar las operativas - modificar los sistemas de incentivos, haciéndolos depender de la productividad Como resultado, la empresa post-LBO es menos burocrática que la pre-LBO.
El control de la gestión El LBO se caracteriza por la existencia de una relación entre la propiedad y el control basada en una serie de principios básicos: a) Líneas directas de comunicación entre los propietarios y la alta dirección b) Considerable autonomía directiva bajo circunstancias ordinarias junto a un deseo de los propietarios de realizar operaciones tendentes a corregir problemas crónicos c) Unas relaciones basadas en la confianza entre propietarios, directivos y los principales acreedores.
7.10. La acumulación apalancada El leveraged build up (LBU) o acumulación apalancada es un tipo de estrategia financiera que consiste en la utilización del endeudamiento para financiar una serie consecutiva de adquisiciones de empresas en un intento de establecerse firmemente en un sector (LBOs consecutivas). El LBU se realiza a través de fusiones– adquisiciones de tipo horizontal, lo que genera economías de escala que permiten competir con ventaja respecto a otras empresas más pequeñas del sector, y por tanto se mejoran los márgenes de beneficios.
El efecto final podría ser que un sector fragmentado se termine convirtiendo en una única empresa rentable. Problemas que deben encarar los prestamistas en un LBU Invertir en un LBU es más arriesgado que en un LBO, no sólo por los riesgos económicos y financieros implícitos en la operación sino también por las siguientes cuestiones: · Las empresas formadas a partir de un LBU carecen de flujos de caja históricos y tienen un mínimo o nulo pasado como entidades consolidadas, lo que dificulta un análisis financiero. · También es escasa la información disponible de las empresas candidatas a ser adquiridas, ya que suele tratarse de pequeñas empresas. · Riesgo de ejecución: posibilidad de que la operación de LBU no pueda ser completamente ejecutada (por la incorporación de una empresa con malos resultados, o que se haya adquirido a un precio desorbitado, o que su integración en la plataforma implique problemas, etc.). · Los préstamos a los LBU son partidas de alto mantenimiento para los prestamistas, ya que son inversiones de larga duración y es necesario vigilar a aquéllos de forma más precisa que en cualquier otro tipo de préstamo.
La financiación del LBU: Estructuras de capital básicas Hay dos posibles estructuras de capital básicas en un LBU:
• La estructura basada en fondos propios Las acciones son la parte fundamental de la financiación en los primeros momentos, es decir cuando se adquiere la compañía plataforma que posteriormente servirá de base para ser apalancada a través del endeudamiento. Ventaja → mayor flexibilidad para la institución compradora ya que la capacidad de decisión no está restringida por los prestamistas (recordemos las estrictas cláusulas de protección de los prestamistas principales). Inconveniente → la utilización de fondos propios representa la financiación más cara posible.
• La estructura basada en el endeudamiento Se utilizará para financiar las adquisiciones una vez que se dispone de la empresa plataforma. Ventaja → inmediatamente implica al prestamista en la operación. Inconveniente → a cambio de ésta implicación, el patrocinador pierde flexibilidad para realizar las sucesivas adquisiciones, dado que ahora deberá contar con el prestamista para decidir, lo que frenará o dificultará la ejecución del LBU.
7.11 La valoración de un LBO (no entra)
◆ Ejercicios • •
Apéndice A: las agencias de calificación o rating Apéndice B: la determinación del tamaño del endeudamiento
TEMA 6 CAPITULO 8 “OTRAS FORMAS DE REESTRUCTURACIÓN EMPRESARIAL” 8.1. Introducción Las decisiones sobre la venta o liquidación de parte de los activos de las empresas se suelen incluir dentro del campo de las FA. Por reestructuración empresarial se entiende cualquier operación tendente a alterar la estructura del capital de una empresa, su capacidad productiva o su estructura de propiedad, siempre que no esté inmersa en el curso normal de los negocios de la misma.
8.2. Motivos para segregar una parte de la empresa La venta de parte de los activos de la empresa puede deberse a motivos involuntarios (por ejemplo, podría ocurrir que al fusionarse dos compañías transgredan las leyes antimonopolio, lo que implicaría la necesidad de vender parte de los negocios del nuevo grupo empresarial), o a motivos de tipo voluntario como pueden ser: La obtención de beneficios Cuando existe una sinergia negativa (los activos tienen mayor valor aisladamente que formando parte de la empresa) y un comprador está dispuesto a pagar por una parte de la compañía más de lo que vale para sus dueños actuales. El realineamiento estratégico Muy frecuente en las FA. Parte de los activos de la empresa adquirida no encaja en la estrategia de la empresa adquiriente, por lo que decide venderlos. El efecto informativo Cuando se vende parte de los activos de la empresa se está transmitiendo una señal al mercado, en especial a los inversores. Si dicha señal se interpreta positivamente (como un cambio favorable en la estrategia de inversiones o eficiencia operativa) el precio de mercado de las acciones subirá. La transferencia de riqueza Si se liquida parte de la compañía y se distribuye el dinero recibido entre los accionistas. Esta operación perjudica a los acreedores de la empresa por la disminución en el precio de mercado de las obligaciones (por el mayor riesgo de insolvencia). Acceso al mercado de capitales Un conglomerado que opera en varios sectores se puede dividir en empresas independientes si con ello tiene mayor facilidad de acceder al mercado de capitales (dado que hay más inversores que desean colocar sus fondos en un sólo sector). Las razones fiscales Empresas con pérdidas pueden vender parte de sus activos para compensar las plusvalías de dicha venta con las pérdidas de explotación, obteniendo una ventaja fiscal. Otros motivos Por imposibilidad de hacer las inversiones adicionales necesarias, como defensa ante un comprador hostil, para conseguir financiación para otra operación, para enmendar errores pasados,..
8.3. La escisión parcial de la empresa a terceros (sell-off) Consiste en la venta a terceros de una parte de la compañía (una filial, una división, o una línea de productos). Deberá estar basada en la creación de valor para los accionistas: el valor que se obtiene al vender los activos es mayor que el valor actual de los flujos de caja que se espera obtener si se quedan en la compañía. Posible utilización del dinero recibido: - Repartirlo a los accionistas → vía dividendos o vía recompra de acciones. - Reinvertirlo en la empresa → bien para expandir determinada área de actividad o bien para financiar un crecimiento externo (adquisición). Esquema:
El proceso de la escisión de un activo (una filial): 1.- Tomar la decisión, tras realizar un análisis financiero de las diversas alternativas. 2.- Formular un plan de reestructuración, negociado entre la compañía matriz y la filial (activos, deudas, empleados, etc.) 3.- Aprobación del plan por los accionistas, si la legislación del país así lo requiere. 4.- Registro de las acciones en la CNMV, si fuera necesario. 5.- Finalización de la operación.
Valoración financiera de las escisiones La valoración financiera de una filial por parte de la empresa matriz deberá seguir los siguientes pasos: 1) Estimación de los flujos de caja libres que genera la filial. 2) Determinación de la tasa de descuento de la empresa filial. 3) Cálculo del valor de la filial para la empresa matriz: valor actual de sus flujos de caja deduciendo el valor de mercado de sus deudas.
VAF = Σ FCLj – VMD (1 + k)ʲ 4) Decisión sobre la venta de la filial: si los recursos financieros conseguidos por la venta de la filial (netos de costes) superan el VAF, se procederá a su liquidación.
8.4. La segregación de un activo a los accionistas (spin-off) Esta operación consiste en distribuir entre los accionistas de la compañía matriz las acciones de una empresa filial según la proporción del capital que tengan en aquélla. En este tipo de operación no se entregan los activos a cambio de dinero o títulos, por lo que no suele haber implicaciones fiscales. Simplemente después de la operación la filial pasa a ser independiente de la matriz, aunque con los mismos accionistas. Esquema:
Posibles ventajas derivadas de la independencia de ambas compañías: · Obtener flexibilidad en los contratos laborales · La independencia en la gestión permitirá reestructurar los incentivos de los directivos · Evitar ciertas regulaciones fiscales que ya no son de aplicación directa · Aumentar la flexibilidad en la financiación mediante endeudamiento · Cumplimiento legislación antimonopolio Casos particulares: – Escisión total (split-up) → una empresa se escinde en varias empresas, lo que da lugar a la desaparición de aquélla. – Split-off → consiste en separar una filial de la matriz, entregando sus acciones a algunos accionistas de la propia matriz, quienes renuncian a serlo de ésta y pasan a ser los dueños de la filial escindida. ( Es importante señalar por tanto que la diferencia entre un spin-off y un split-off es que en éste último caso se canjean acciones de la filial por acciones de la matriz, mientras que en el primer caso se entregan acciones de la filial a los accionistas de la matriz ).
8.5. Oferta pública de venta de parte de una filial También denominada equity carve-outs, esta operación consiste en colocar en el mercado de valores parte de las acciones de una empresa filial totalmente controlada por la compañía matriz. La compañía matriz puede seguir teniendo el control de su filial.
Esquema:
Este tipo de operación produce un aumento de la riqueza de los accionistas de la compañía matriz, y entre los motivos para realizarla se encuentran: 1º) La separación de la financiación de la compañía filial La filial obtiene así los recursos financieros necesarios para acometer sus propias inversiones, basándose en sus propias expectativas de crecimiento. 2º) La creación de un mercado para las acciones de la empresa filial 3º) La reestructuración de la gestión de los activos y de los incentivos Este tipo de operación suele conllevar fuertes cambios tanto en las responsabilidades de los directivos como en los incentivos para que la gestión sea más eficiente.
8.6. La exclusión del mercado de valores La exclusión del mercado de valores consiste simplemente en que la empresa lo abandona y, por tanto, sus acciones dejan de cotizarse. Es obligatorio presentar una “Oferta Pública de Exclusión” (OPE) por la que se ofrece un precio por las acciones de la compañía. La OPE deberá extenderse a todas las acciones afectadas por la exclusión, así como a las obligaciones convertibles y demás valores que den derecho a suscribir o adquirir aquéllas. El precio se pagará en dinero líquido y su importe (que tiene que ser autorizado expresamente por la CNMV) deberá tener en cuenta determinados criterios → el valor teórico contable de la empresa, su valor liquidativo, la cotización media del último semestre, el precio de una OPA anterior si ésta hubiera sido formulada en el último año, y otros métodos de valoración. Normalmente tras esta operación quedan pocos accionistas. Entre ellos se suelen encontrar los propios directivos de la compañía, que generalmente poseen un paquete importante de acciones. Un ejemplo es el caso de las operaciones de LBO y MBO, que suelen terminar por excluir de la cotización a la empresa recién adquirida.
Entre los motivos para abandonar el mercado bursátil están: · Eliminar los costes implícitos de estar admitido a cotización (documentos contables auditados, costes administrativos derivados del pago de dividendos, costes legales, etc.). · Posibilidad de concentrarse más en los beneficios a largo plazo y en aumentar el valor de la empresa, y no tanto en la presentación de buenos beneficios trimestrales. Inconvenientes de excluirse de la cotización: · Los elevados costes de transacción de la exclusión (bancos de inversión, abogados, etc.). · Reducción de la liquidez de las acciones para los propietarios.
8.7. La recompra de las acciones
(no está en el esquema, pero se supone que entra!)
La recompra de acciones consiste en la adquisición por parte de la empresa emisora de una parte de sus acciones ordinarias. Razones para llevarla a cabo: 1. Es un medio de proporcionar una oportunidad de inversión interna. 2. Es una forma de modificar la composición de la estructura de capital de la empresa, aumentando su grado de apalancamiento. 3. Provoca un efecto favorable sobre los beneficios por acción. 4. Permite eliminar un grupo determinado de accionistas minoritarios. 5. Minimiza la dilución sobre los BPA asociados con las fusiones y warrants. 6. Reduce los costes administrativos asociados con la atención a los pequeños accionistas. 7. Es una forma de hacerse con las acciones que forman parte de un sistema de incentivos para sus empleados sin diluir la participación del resto de los accionistas. La recompra de acciones puede hacerse de tres formas: 1º) Adquiriendo las acciones en el mercado de valores, lo que provoca un casi seguro ascenso del precio de las mismas al aumentar su demanda. Por ello se suele utilizar para mantener el precio de mercado de las acciones ordinarias. 2º) A través de una oferta pública de adquisición de acciones (OPA), que se realiza a un precio determinado y por un número de acciones específico. 3º) Mediante la negociación directa con un accionista importante (órdago).
◆ Ejercicios
TEMA 7 CAPITULO 9 “EL COSTE DEL CAPITAL” 9.1. El coste del capital Cuando se decide adquirir una empresa se debe averiguar si su precio de mercado (dado por su capitalización bursátil si cotiza en Bolsa) está infra o sobrevalorado, para lo cual debemos compararlo con el precio intrínseco o teórico que tendrá para el adquiriente (el cual también sirve como referencia del valor para sociedades que no cotizan en Bolsa). El precio intrínseco de un activo financiero cualquiera viene dado por el valor actualizado de todos los flujos de caja que se espera proporcione en el futuro. Para poder calcular dicho valor actual debemos conocer la tasa de descuento a la que se descuentan los flujos de caja. La tasa de descuento es indicativa del rendimiento mínimo exigido a la inversión (por los inversores) y por tanto estará en función del riesgo sistemático del activo. Cuanto más riesgo tenga la empresa a adquirir, mayor será la tasa de descuento y por lo tanto, menor será el valor actual (precio teórico o intrínseco) de la empresa. Una de las reglas básicas para determinar la tasa de descuento consiste en utilizar el coste del capital. Su idea central es que tanto los acreedores como los accionistas deberán ser recompensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular y no en otros con riesgo equivalente. La tasa de descuento será la media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiación de la empresa (“coste del capital medio ponderado”). Las fuentes de financiación que consideraremos para el cálculo del coste del capital medio ponderado serán únicamente las necesarias para financiar el activo fijo y el incremento del fondo de maniobra, es decir, las deudas a medio y largo plazo, las acciones preferentes y las ordinarias. (SEGÚN EL ESQUEMA DEL EQUIPO DOCENTE) El valor de la empresa para sus inversores o suministradores de fondos (accionistas y acreedores financieros) puede considerarse: · Desde el punto de vista del activo o de la generación de fondos: el valor de la empresa es el valor actual de los flujos netos de caja futuros. Para actualizar los flujos de caja utilizamos como tasa de descuento el rendimiento mínimo que ha de obtener la empresa en su negocio. Cuanto más riesgo tenga la empresa a adquirir, mayor será la tasa de descuento y por lo tanto, menor será el valor actual (precio teórico o intrínseco de la empresa). · Desde el punto de vista de los recursos financieros: el valor de la empresa es el valor de mercado de los fondos propios + valor de mercado de las deudas a medio y largo plazo. Se utiliza como tasa de descuento el coste medio ponderado de su capital (media ponderada del coste de las diferentes fuentes de financiación a las que ha acudido la empresa). Las fuentes de financiación que consideraremos para el cálculo del coste del capital medio ponderado serán únicamente las necesarias para financiar el activo fijo y el incremento del fondo de maniobra, es decir, las deudas a medio y largo plazo, las acciones preferentes y las ordinarias. En general, se puede decir que el coste de cualquier recurso financiero es igual a la rentabilidad que exige el inversor, teniendo en cuenta el nivel de riesgo asumido.
9.2. El coste de las deudas Los recursos financieros ajenos pueden provenir de diversas fuentes. Nos centraremos en el análisis de los bonos u obligaciones. Si queremos emitir deuda, debemos calcular qué tipo de interés deberemos pagar anualmente para que la emisión tenga éxito, es decir, para que los inversores la adquieran. Para ello deberemos saber qué tipo de rendimiento están pagando actualmente las obligaciones del mismo plazo y similar riesgo, lo que se conoce como el rendimiento hasta el vencimiento, que se obtiene de la siguiente expresión:
Pₒ =
Q + (1 + kᵢ)
Q +…+ (1 + kᵢ)²
Q + Pn (1+ kᵢ)ⁿ
→
despejar kᵢ (que es el rendimiento hasta el vencimiento) (no se pedirá despejar!! ;) )
donde:
· Pₒ → es el precio de mercado de la obligación al día de hoy (su última cotización) · Q → son los pagos por intereses (cupones) · Pn → precio de reembolso de la obligación al final de su vida · kᵢ → coste efectivo o rendimiento hasta el vencimiento de la obligación o bono i Además de lo anterior, es importante señalar las siguientes cuestiones:
• Al rendimiento mínimo que el mercado desea obtener para invertir en nuestro negocio (el rendimiento hasta el vencimiento kᵢ) habría que añadirle el coste de emitir dichos bonos.
• No se debe confundir el cupón con el rendimiento hasta el vencimiento. Ambos pueden coincidir en el momento inicial, pero a partir de ese instante el cupón se mantendrá constante (si la emisión es de tipo de interés fijo) mientras que el rendimiento hasta el vencimiento variará diariamente. • El coste de las diferentes clases de deuda que tenga la empresa vendrá dado por el tipo de interés efectivo pagado después de haber deducido los intereses de la base imponible del IS. Por tanto el coste real de las deudas vendrá dado por:
k'ᵢ = kᵢ · (1 – t) * donde: · ki´→ coste real de la obligación o bono i para la empresa que lo ha emitido · t → tipo impositivo marginal
Por ejemplo un préstamo bancario, su coste es el tipo de interés, teniendo en cuenta el efecto impositivo (deducción en el IS).
Ejemplo: Calcular el rendimiento efectivo de una obligación de Gas Natural de nominal 1.000 euros, que proporciona un cupón del 6% anual, sabiendo que le quedan cuatro años para llegar al vencimiento y que su precio de mercado es de 930 euros.
Calcular el coste real de la emisión sabiendo que el tipo impositivo del impto. de sociedades es del 30%.
→ En definitiva, podemos concluir que el coste de las deudas depende de tres variables: - Los tipos de interés (cuanto más elevados, mayor será el coste de las deudas) - El riesgo de insolvencia de la empresa (cuanto más riesgo, mayor será el coste de las deudas) - La desgravación fiscal de los intereses (a mayor desgravación fiscal, menor coste de las deudas)
9.3. El coste de las acciones preferentes Las acciones preferentes se llaman así porque sus propietarios tienen preferencia sobre el resto de accionistas tanto en el cobro de dividendos como a la hora de liquidar la compañía. Son un tipo de activo financiero que se encuentran “a caballo” entre las obligaciones y las acciones ordinarias. - Se parecen a las obligaciones en cuanto que pagan un dividendo constante, - Mientras que son semejantes a las acciones porque el dividendo no es deducible fiscalmente, no es obligatorio pagarlo si hay pérdidas y su vida, “a priori”, es ilimitada. Su coste es la tasa de rendimiento que debe ser obtenida por los inversores, o tasa de rendimiento requerida, para evitar que descienda el precio de dichos títulos en el mercado. Se calcula →
dividendo a pagar a la acción preferente ( precio de mercado – costes de emisión )
El coste de las acciones preferentes es · mayor que el de las deudas (puesto que tienen mayor riesgo para sus inversores y sus dividendos no son deducibles fiscalmente), · menor que el de las acciones ordinarias (menor riesgo para los inversores que en las ordinarias). Ejemplo: Si una empresa emitió acciones preferentes con un valor de 50 euros a las que promete pagar un dividendo del 10% y cuyo precio de mercado es de 47 euros, el coste de una nueva emisión sería el siguiente, sabiendo que el banco cobra un 2% del valor norminal (1 euro) en concepto de gastos de emisión:
kp = 5 ÷ (47 – 1) = 10'87 % anual mientras que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas preferentes sería algo inferior:
5 ÷ 47 = 10'64 % la diferencia (10,87% - 10,64% = 0'23% anual) es lo que se lleva el banco colocador de la emision
9.4. El coste de las acciones ordinarias El coste de las acciones ordinarias es la mínima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener sobre los proyectos de inversión financiados con capital propio, a fin de conservar sin cambio la cotización de sus acciones. (Dicho de otra manera, la mínima tasa de rendimiento que los accionistas demandarán por no vender sus acciones e irse a otra empresa de similar riesgo pero que les prometa un rendimiento superior). De todos los costes de la financiación empresarial, éste será el mayor debido a que es el que tiene un mayor riesgo asociado. Podemos estimar el coste de las acciones mediante diversos métodos: · métodos basados en el descuento de dividendos · métodos basados en la teoría de carteras (CAPM y APT)
Modelo de crecimiento de dividendos Este método se basa en el modelo de Gordon-Shapiro (que veremos más adelante) y sólo es apropiado para empresas en situación de estabilidad o madurez.
donde:
Coste de las acciones ordinarias → kₑ = D1 + g P0 Ke → coste de las acciones ordinarias D1 → dividendo a recibir dentro de 1 período P0 → precio de mercado actual de la acción ordinaria g → tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos (o beneficios si la tasa de reparto es cte) Ejemplo: Si las acciones de una compañía valen en el mercado 100 euros, el próximo dividendo a repartir de supone de 3 €y la tasa de crecimiento media anual y acumulativa del mismo se estima en un 2'5%, el rendimiento medio exigido por los inversores en acciones ordinarias a lo largo de la vida de la empresa es del 5'5%.
Ejemplo: Calcular el coste de las acciones de la empresa Iberdrola sabiendo que sus acciones cotizan a 4'5 euros, que el próximo dividendo a repartir es de 0'15 euros y que la tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos es del 1%. ke = ( 0'15 / 4'5 ) + 0'01 = 0'043333 ~ 4'33 %
Modelo de valoración de activos financieros (CAPM) Este modelo trata de explicar cómo se determinan los precios (y el rendimiento requerido) de los activos financieros. A nosotros nos interesa como forma de calcular ke (coste de las acciones, o rentabilidad esperada por los accionistas). El modelo parte de la base de que: tasa de rendimiento requerida de un inversor = tasa de rendimiento sin riesgo + prima de riesgo donde el único riesgo importante es el riesgo sistemático (el rendimiento de cualquier activo es función únicamente de su riesgo sistemático, ya que el riesgo específico puede ser anulado totalmente por diversificación). El riesgo sistemático se mide a través del coeficiente de volatilidad conocido comúnmente como beta (β). La beta mide la variación del rendimiento de una acción con respecto a la variación del rendimiento del mercado, de tal manera que: · Si β = 1 → el rendimiento de la acción está variando en la misma sintonía que el mercado de valores → riesgo sistemático igual que el del mercado. · Si β < 1 → las oscilaciones en el rendimiento de la acción son de menor tamaño que las del rendimiento del mercado → riesgo sistemático menor que el del mercado. · Si β > 1 → las oscilaciones en el rendimiento de la acción son mayores que las del rendimiento del mercado → riesgo sistemático mayor que el del mercado. · Si β = 0 → no hay riesgo sistemático
Expresión general del modelo:
ke = Rf + [ EM – Rf ] βe
donde: · Rf → rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo (se recomienda utilizar el de las Obligaciones del Estado a 10 años) · EM → rendimiento esperado del mercado durante el período de tiempo considerado (es conveniente utilizar el rendimiento del índice de la Bolsa en el que se negocia el activo) · [EM – Rf ] → valor de la prima de riesgo que rige en el mercado
• Algunas consideraciones sobre la estimación de las betas históricas: - El plazo de estimación: normalmente se utilizan datos desde los dos últimos años hasta los últimos cinco.
- El intervalo de los rendimientos: anuales - La beta ajustada: a largo plazo, las betas tienden a la beta del mercado o a la beta media del sector.
Beta ajustada = Beta histórica x (2/3) + Beta del sector o mercado x (1/3)
• El valor de la beta depende de tres variables: - El tipo de negocio: cuanto más sensible sea el negocio a la situación general del mercado, mayor será la beta. Una empresa con varios negocios tendrá una beta igual a la media ponderada de las betas de sus negocios, donde la ponderación es el valor de mercado de cada uno. - El apalancamiento operativo de la empresa o relación entre los costes fijos y los costes totales. Cuanto mayores sean los costes fijos, mayor será la variabilidad de los beneficios (BAIT) y mayor será la beta. - El apalancamiento financiero o relación entre la deuda a medio-largo plazo y los recursos propios. Cuanto mayor sea el endeudamiento, mayor será el riesgo financiero y mayor será la beta. Ejemplo: Calcule el rendimiento esperado por los inversores en acciones de BBVA según el modelo CAPM, sabiendo que la tasa libre de riesgo es del 5%, la prima de riesgo del mercado es del 4'8% y la beta de BBVA es 1'4. ke = 0'05 + 0'048 · 1'4 = 0 '1172 ~ 11'7 %
Modelo CAPM modificado Para estimar la prima de riesgo del mercado se utilizan las empresas que forman parte de los índices bursátiles. Esto deja fuera a las empresas más pequeñas y menos diversificadas, que son la mayoría aunque tengan poco peso en el mercado. Para tener en cuenta a las empresas más pequeñas y menos diversificadas, se incorporan dos nuevos términos a la expresión general del rendimiento esperado para las acciones: ke = Rf + [ EM – Rf ] βe + PRET + PRRE donde: PRET es la prima de riesgo por el efecto tamaño. La prima por tamaño se define como el exceso de rendimiento requerido sobre las acciones de las empresas más pequeñas. PRRE es la prima de riesgo específico de la empresa. Depende de las características particulares de la empresa que se esté valorando, si no se han considerado éstas ya en la prima de riesgo de mercado. Se debe evitar incorporar estos factores dos veces (en la tasa de descuento y en los flujos de caja esperados).
El modelo de valoración por arbitraje (APM) Al igual que el CAPM, el APM es un modelo de equilibrio para determinar los precios de los activos financieros. Se basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje (operación consistente en comprar un activo en el mercado que se encuentre más barato y venderlo en el más caro, con lo que se consigue un beneficio sin riesgo) asegurará que los activos sin riesgo proporcionen el mismo rendimiento esperado. Cuando ya no existan oportunidades se alcanzará el equilibrio en los precios de los activos financieros. Según esta teoría la rentabilidad de cada acción, y por lo tanto el riesgo, depende por un lado de factores macroeconómicos (cuya influencia no puede eliminarse mediante diversificación) y, por otro, de factores específicos de cada empresa (sí puede eliminarse vía diversificación). Por lo que concluimos que la prima de riesgo de una acción depende del riesgo macroeconómico. ke = Rf + β1 λ1 + β2 λ2 + … + βn λn donde:
· Rf → es el rendimiento proporcionado por el activo sin riesgo · λi → es la prima de riesgo asociada al factor i · βi → es la sensibilidad del rendimiento del activo en relación al factor i
Los factores macroeconómicos más comúnmente utilizados son: - nivel de actividad industrial, - tasa de interés real a corto plazo, - tasa de inflación a corto plazo, - tasa de inflación a largo plazo, - riesgo de insolvencia
Ejemplo: Supongamos que los parámetros del modelo APM para una empresa determinada son λ1 = 2'75%, λ2 = 0'75%, λ3 = 3'05% y el tipo de interés sin riesgo es del 3'5%. Las correspondientes betas son, respectivamente, 1'20, 0'9, y 1'15. Por tanto el coste de las acciones ordinarias es: ke = 0'035 + (1'20 · 0'0275) + (0'9 · 0'0075) + (1'15 · 0'0305) = 0'109825 ~ 10'98 %
Cuando la empresa no cotiza en Bolsa. La prima de liquidez Para poder aplicar los métodos anteriores a empresas que no cotizan en Bolsa, tenemos diversas alternativas para estimar la beta: · Utilizar la beta de una empresa similar que sí cotice en el mercado de valores · Estimar una beta promedio del sector a partir de empresas que sí cotizan y posteriormente obtener la correlación entre los beneficios de la empresa a valorar y el beneficio medio del sector para obtener una beta ajustada. A las empresas que no cotizan en el mercado de valores, además, se les aplica una prima de liquidez (PRL), es decir, se les exige un mayor rendimiento debido al aumento del riesgo que supone la posible dificultad para transmitir las acciones. ke = ( Rf + [ EM – Rf ] βe + PRET + PRRE ) x ( 1 + PRL)
9.5. El coste del capital medio ponderado Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus ponderaciones (obtenidas a través del valor de mercado o valor contable si la empresa no cotiza), podemos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado (k0 ) mediante la siguiente expresión:
k0 = k'i · D + kp · P + ke · E V V V
donde k'i → coste de las deudas kp → coste de las acciones preferentes ke → coste de las acciones ordinarias D, P, E → valores de mercado respectivos de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias V → valor de mercado de la empresa (V=D+ P+ E)
Ejemplo: Calcule el coste del capital medio ponderado de una empresa pequeña, que no cotiza en Bolsa, teniendo en cuenta los siguientes datos: a) Un 25% de su estructura de capital es deuda y el resto acciones. b) El coste de las deudas antes de impuestos es del 9%. El tipo impositivo de la empresa en el Impuesto de Sociedades es del 30%. c) El tipo de interés libre de riesgo es del 3% y la prima de riesgo del mercado es del 4%. La beta media de las empresas del sector es 0'7. Los analistas estiman también que la prima de riesgo por efecto tamaño es del 2%, que la prima por su riesgo específico es del 3% y su prima de liquidez es un 25%.
Solución: El coste de las deudas después de impuestos es k'i = 0'09 · (1 – 0'30) = 0'063 → 6'3 % El coste de las acciones se puede obtener a partir del CAPM modificado: ke = [0'03 + 0'04 · 0'7 + 0'02 + 0'03] · (1 + 0'25) = 0'135 → 13'5% El coste del capital medio ponderado es: k0 = 0'063 · 0'25 + 0'135 · 0'75 = 0'117 → 11'7%
Ejemplo sencillo del libro: El coste de las acciones ordinarias de Pepsi Cola Co. es del 13% mientras que el coste de las deudas después de impuestos es del 5'5%. Si el valor de mercado de las acciones ordinarias representa el 76% del valor de la financiación a largo y medio plazo siendo el resto el valor representado por la deuda, el coste del capital medio ponderado será igual a: k0 = 5'5% (0'24) + 13% (0'76) = 11'20%
*El cálculo del coste del capital a través de la beta de los activos ← no entra! 9.6. El cálculo del coste del capital de una empresa extranjera← no entra! ANEXO: Obtención del coste de las acciones mediante descuento de dividendos
El coste de las acciones se obtiene igualando el valor actual de los dividendos que se espera percibir en el futuro, al precio de la acción en el momento en que se efectúa la valoración. La tasa de descuento que verifica la ecuación es el coste de las acciones.
_______________________________________ P0 = D 1 + D 2 + … → k (1 + k) (1 + k)² En el caso particular en que la empresa sigue una política de dividendos constantes, el cálculo de k se simplifica:
_______________________________________ P0 = D · a = D → k = D k P0 En el caso particular en que los dividendos crecen en progresión geométrica de razón q= 1 + g :
________________________________________ P0 = D + D·q + D·q ² + D·q3 +... (1+k) (1+k)² (1+k)³ (1+k)4 Aplicando la fórmula del valor actual de una renta creciente en progresión geométrica de razón q y perpetua nos queda:
P0 =
D 1+k–g
=
D k–g
→
k = D +g P0
donde q es la razón de la progresión , g la tasa de crecimiento anual media acumulativa de los dividendos y ke el coste de las acciones ordinarias.
◆ Ejercicios.
TEMA 8 CAPITULO 10 “EL FLUJO DE CAJA LIBRE ” 10.1. El flujo de caja libre de la empresa El valor de la empresa se puede obtener como el valor actual de la corriente de flujos o liquidez que se estima va a generar en el futuro, utilizando como tasa de descuento su coste de capital. A la liquidez generada por la empresa se le denomina “flujo de caja libre” (FCL). Concretando, el FCL es el flujo de caja generado por el Activo operativo de la empresa, obtenido después de impuestos, que queda a disposición de accionistas y acreedores (los suministradores de capital). Es preciso señalar que aunque la composición de la estructura de capital de la empresa no afecta al valor de su FCL (los intereses de las deudas no se tienen en cuenta en el cálculo), cuando se calcula el valor de la empresa a través del FCL la composición de dicha estructura de capital aparece reflejada en el coste medio ponderado del capital, que se utiliza como tasa de descuento de los flujos. Así, cualquier alteración de la combinación recursos propios – recursos ajenos afectará al valor de la empresa. NOTA: Los intereses ya se tuvieron en cuenta en el cálculo del coste medio ponderado del capital El FCL se calcula a través de la diferencia entre el flujo de caja bruto y las nuevas inversiones en capital realizadas por la empresa. Por tanto, primero calculamos el flujo de caja bruto a partir de sus principales componentes, suponiendo que la empresa no tiene deudas: Ingresos operativos – Costes operativos = Beneficio antes de Intereses, Impuestos y Amortizaciones (EBITDA)
– Amortizaciones = Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAIT)
– Impuestos sobre el BAIT = Beneficio antes de Intereses después de Impuestos (BAIDT) + Amortizaciones = Flujo de Caja Bruto (FCB)
Posteriormente calculamos la inversión bruta: Aumento del capital circulante o fondo de rotación + Inversión en activo fijo + Inversión neta en otros activos = Inversión Bruta (IB) Por último, obtendremos el flujo de caja libre restando los conceptos anteriores: Flujo de caja Bruto (FCB) – Inversión Bruta (IB) = Flujo de Caja Libre (FCL)
(ver ejemplo pág 319)
Este es el FCL operativo, que debe ser igual al FCL financiero (los recursos generados por la empresa deben ser iguales a todos los pagos, netos de impuestos, a accionistas y acreedores). Por tanto, el FCL se puede calcular también de la siguiente forma: + Intereses después de impuestos + Reducción del endeudamiento – Aumento del endeudamiento + Dividendos + Reducción del capital social – Aumento del capital social + Aumento de la inversión financiera temporal = Flujo de Caja Libre (FCL)
FCL para los acreedores (FCLD)
FCL para los accionistas (FCLE)
= FCLD + FCLE
Tanto el FCLD como el FCLE pueden ser positivos (el dinero fluye de la empresa hacia el exterior) o negativos (el dinero entra en la empresa desde el exterior).
El análisis del valor actual de los FCL permite obtener el valor de una empresa o proyecto de inversión en varios escenarios, ya que el modelo se puede modificar fácilmente a través de un análisis de sensibilidad alterando las variables que intervienen.
Pasos a seguir para el desarrollo de una proyección futura de los FCL: 1) Definición de los componentes relevantes del FCL 2) Análisis histórico del valor de las variables clave del FCL 3) Desarrollo de supuestos de proyección de todos los componentes el FCL y diversos escenarios esperados del sector, de la competencia y de la propia empresa. 4) Cálculo y valoración del FCL resultante.
10.2. Principales componentes del flujo de caja libre · Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT): beneficio operativo antes de deducir los impuestos (pero después de deducir las amortizaciones).
· Beneficio antes de intereses y después de impuestos (BAIDT): beneficio operativo después de impuestos.
· Flujo de caja bruto (FCB): flujo de caja total generado por el activo de la empresa. · Inversión bruta (IB): Inversión en activo fijo (sin tener en cuenta amortizaciones) + inversión en el fondo de rotación + incremento en otros activos.
10.3. Principales elementos que crean valor en la empresa La creación de valor en una empresa es función de cuatro principios que todo directivo debe tener siempre presente: 1.- Principio del núcleo del valor → la creación de valor depende del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) y del crecimiento (g). 2.- Principio de conservación del valor → sólo aumentando los flujos de caja se creará valor. 3.- Principio de las expectativas → las variaciones de la cotización de las acciones de una empresa dependen de las expectativas del mercado sobre sus resultados esperados (ROIC y g). A mayores expectativas mejor debe comportarse la empresa para mantener la cotización. 4.- Principio del mejor propietario → el valor de un negocio depende de quién sea su propietario o directivos (cómo gestiona la empresa y cuál es la estrategia perseguida). Ha quedado clara la gran importancia de los flujos de caja libres en la creación de valor, por ello debemos estudiar cuáles son las variables que crean valor a través de ellos (palancas de valor) y ello nos lleva a estudiar cuatro puntos: · Análisis histórico del FCL · Análisis histórico del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) · Análisis histórico de la tasa de inversión neta · Estudio de la sostenibilidad de la tasa de rendimiento → Análisis histórico de los flujos de caja libres Nos puede ser de ayuda para estimar los FCL futuros el analizar los FCL históricos, viendo de qué variables ha dependido históricamente su valor. Para ello es necesario disponer de balances y cuentas de resultados históricos. Dentro de éste análisis destacan tres áreas: · el estudio de los componentes del flujo de caja bruto · el análisis de los componentes de la inversión bruta · y cómo ha evolucionado la estructura de capital de la empresa a lo largo del tiempo En cualquier caso, el pasado sólo servirá de indicación para extrapolar el comportamiento futuro de la empresa si ésta se encuentra en una situación de estabilidad. → Análisis histórico del rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) La empresa crea valor para sus propietarios si el rendimiento sobre el capital invertido
(ROIC) es mayor que el coste medio ponderado de su estructura de capital (k0). ROIC =
BAIDT capital invertido → valor contable al comienzo del período (o media de la cifra al inicio y al final).
Ejemplo: Calcular el ROIC de una empresa que ha obtenido un beneficio operativo antes de intereses pero después de impuestos (BAIDT) de 14 millones de euros en el último año, sabiendo que el valor contable de la inversión en activos fijos y en el fondo de rotación al principio del año asciende a 60 millones de euros. Sabiendo que el coste del capital medio ponderado de esta empresa es del 15%, ¿se ha creado valor durante el pasado año? ROIC = 14 / 60 = 23% Ko = 15% → ROIC > ko sí se ha creado valor durante el pasado año → Análisis histórico de la tasa de inversión neta Esta tasa mide la inversión en nuevas oportunidades de crecimiento con relación a los flujos de caja generados por la empresa. Tasa de inversión neta =
Inversión bruta – Amortizaciones = Inversión neta BAIDT BAIDT
*o también: tasa de inversión neta = 1 – FCL BAIDT Ejemplo: Calcular la tasa de inversión neta de la empresa anterior, sabiendo que ha invertido 5 millones de euros en Activo Fijo y 2 millones de euros en el Fondo de Rotación, y que las amortizaciones realizadas durante el año ascienden a 3 millones de euros. Inversión en activo fijo + Inversión en el fondo de = Inversión Bruta rotación – Amortizaciones = Inversión Neta BAIDT = 14 (ejemplo anterior)
→ 5 → 2 → 7 → (3) → 4
tasa de inversión neta = 4 / 14 = 0'2
→
28'6 %
→ Sostenibilidad de la tasa de rendimiento Por último, deberemos estimar el horizonte temporal en el que el ROIC esperado supera al coste del capital medio ponderado (k0). Utilizaremos la información histórica y análisis de escenarios que se puedan dar en el futuro. Debemos considerar: · el nivel y la tendencia del ROIC promedio del sector y el de la competencia · las barreras de entrada que posee la empresa y cuánto podrá mantenerlas · posible situación futura de la economía nacional e internacional · futura evolución del sector y de la competencia · evolución de los clientes y proveedores · análisis DAFO (Debilidades Amenazas Fortalezas y Oportunidades) El objetivo es saber cuánto falta para llegar a la etapa de madurez o estabilidad.
• Por otro lado y de cara a la elaboración de los posibles escenarios futuros, debemos considerar las fases de evolución de una empresa:
1º Crecimiento: aumento rápido de ventas, márgenes y beneficios por acción. El ROIC es alto, la tasa de crecimiento de los beneficios es alta, y la tasa de reparto de beneficios baja (debido a las grandes oportunidades de reinversión de los mismos). Beta más alta de lo habitual. 2º Transición: Se reducen los márgenes de beneficios, se reduce la tasa de crecimiento de los beneficios, y el ROIC desciende. La tasa de reparto de los beneficios aumenta (hay menos oportunidades de reinversión). La beta se iguala con la media del sector. 3º Madurez o estabilidad: se estabiliza la tasa de crecimiento de los beneficios, la tasa de reparto, el ROIC y la beta.
• Relación entre el FCL y los principales elementos creadores de valor: FCL = BAIDT · (1 – tasa de inversión neta)
siendo BAIDT = capital invertido · ROIC tasa de inversión neta = inversión neta / BAIDT
10.4. La estimación del valor residual El valor de una empresa es igual al valor actual de los flujos de caja libres esperados durante el horizonte de planificación más el valor actual de su valor residual (también llamado valor terminal o valor continuado). VE = VA (FCL) + VA(VR) Principales metodologías para calcular el valor residual de una empresa:
• El crecimiento perpetuo del FCL El valor residual (VR) de una empresa al final del horizonte temporal considerado es igual al valor, en ese instante, de todos los FCL que se esperan recibir hasta el infinito, suponiendo que éstos crecen a una tasa anual y acumulativa constante con respecto al FCL del último año del período de planificación. VR = FCLn + 1 = FCLn (1 + g) donde g = TIN · ROIC k0 – g k0 – g (TIN → tasa de inversión neta ) La tasa media esperada de crecimiento anual y acumulativo del FCL desde el final del horizonte de planificación hasta el infinito (g) debe ser consistente con el crecimiento medio futuro a muy largo plazo de la economía nacional o internacional, según el ámbito en que la empresa opere. Ejemplo: A fecha de hoy, calcular el valor residual de una empresa por el método de crecimiento perpetuo del FCL sabiendo que el horizonte de planificación es de diez años, que el FCL del año 11 es de 5'8 millones de euros, la tasa de descuento apropiada para descontar ese valor residual es del 13%, la tasa de crecimiento anual acumulativa de los FCL desde final del año 10 hasta el infinito es el 2%, y la tasa de descuento ajustada al riesgo para ese mismo periodo es del 14%. 1 5'8 VA (VR) = . = 14'2 millones de euros 1'13¹º 0'14 – 0'02
(ver ejemplos pág 329,330)
• La fórmula de la convergencia Esta expresión se basa en la idea de que, en sectores competitivos, el rendimiento sobre nuevas inversiones (ROIC) tiende a converger hacia el valor del coste del capital medio ponderado (k0). Por tanto, si partimos de la expresión del VR por el método del crecimiento perpetuo:
VR = FCL n + 1 k0 – g Nos queda:
y sustituimos
FCLn + 1 = BAIDTn + 1 ・ [ 1 – tasa de inversion neta] g = TIN ・ ROIC → g = TIN ・ k0
VR = FCLn + 1 = BAIDTn + 1 · (1 – TIN) = k0 – g k0 – TIN · k0
BAIDTn + 1 · (1 – TIN) = BAIDTn + k0 · (1 – TIN) k0
1
Ejemplo: A fecha de hoy, calcular el valor residual de una empresa por la fórmula de la convergencia sabiendo que el horizonte de planificación es de diez años, que el BAIDT previsto para el año 11 es de 15'6 millones de euros y su coste medio ponderado del capital el 10%. VA (VR) =
1 . 15'6 = 60'1 millones de euros 1'1¹º 0'10
• Múltiplo del EBITDA De acuerdo con este método, el valor residual es un múltiplo del EBITDA. El múltiplo que se puede utilizar es: VE / EBITDA , siendo VE el capital total invertido a precios de mercado.
• Otros multiplicadores VE / BAIT → valor de la empresa (o capital invertido) a precio de mercado entre beneficio operativo antes de intereses e impuestos. VE / CI → valor de la empresa (o capital invertido) a precio de mercado entre valor contable del activo de la empresa. (ver los ejemplitos pág 332-333)
10.5. El cálculo del valor de la empresa El valor de los activos operativos de la compañía (VE) será igual al valor actual de los FCL estimados para el período de planificación más el valor residual actualizado, utilizando como tasa de descuento el coste del capital medio ponderado de la empresa a valorar:
VE = ∑
FCLi + (1 + k0)
VR (1+ k0 )ⁿ
Si hubiera activos o inversiones no operativas, al importe anterior habría que sumarle el valor actualizado de éstas, VENO , para obtener el valor teórico de los activos de la empresa objetivo (V). V = VE + VENO Si ahora quisiéramos saber cuál es el valor teórico de las acciones ordinarias de dicha empresa (E), bastaría con restar al valor de los activos (V) el valor actual del endeudamiento financiero total de la empresa a cualquier plazo (D) y el de las acciones preferentes (P): E = V – D –P Ejemplo: Calcular el valor de los activos operativos de la empresa C por el método del Flujo de Caja Libre (FCL) descontado sabiendo que: · Los flujos de caja libre previstos para los próximos 5 años son los que aparecen en la siguiente tabla:
Flujo de caja libre (millones de €)
2014
2015
2016
2017
2018
11'3
11'5
12'2
12'6
13'1
· La tasa de descuento a aplicar en esos 5 años es del 12%. · El valor residual en 2018 se obtendrá por el método de crecimiento perpetuo del FCL. Para su cálculo se ha de tener en cuenta que el FCL estimado del año 2019 es de 13'3 millones de euros, la tasa de crecimiento anual acumulativa estimada de los FCL desde finales del año 2018 hasta el infinito es del 2% y la tasa de descuento ajustada al riesgo para ese período es del 13%.
11'3
11'5 12'2 12'6 13'1 VA (FCL) = + + + + 1'12 1'12² 1'12³ 1'12 1'12 1 VA (VR) = 1'12
= 43'4 millones de euros
13'3 . 0'13 – 0'02
= 68'6 millones de euros
VE = VA (FCL) + VA (VR) = 43'4 + 68'6 = 112 millones de euros
(ver ejemplo pág334-335)
10.6. El cálculo del valor de las acciones a través del flujo de caja libre para los accionistas (El concepto de flujo de caja libre para los accionistas (FCLE) ya se ha visto en el apartado 8.1 , y no es necesario decir nada más acerca de él) (entonces no es necesario ver las fórmulas que aparecen?)
◆ Ejercicios
TEMA 9 CAPITULO 11 “ MÚLTIPLOS ” 11.1. Introducción a los múltiplos Método de valoración en el que se considera que la empresa a valorar tiene unos ratios similares a los de las empresas parecidas a ella (empresas comparables). Una empresa comparable es aquella que es similar a la empresa a valorar en cuanto a tamaño, productos o servicios, mercados, flujos de caja, potencial de crecimiento, apalancamientos operativo y financiero, y riesgo. Proceso a seguir para valorar una empresa por múltiplos: 1) Analizar la empresa objetivo 2) Identificar varias compañías cotizadas comparables 3) Calcular los múltiplos (ratios) que muestran la relación entre el valor de esas compañías comparables y algún parámetro financiero u operativo 4) Aplicar esos múltiplos a la empresa objetivo para tener una valoración comparativa y un rango de valoración Ventajas: · Sencillos de aplicar (amplia disponibilidad de datos, al utilizarse datos públicos) · Incorpora información de mercado (cotizaciones) · Permite contrastar valoraciones hechas por otros métodos (Utilidad, simplicidad, relevancia y comprensión) Inconvenientes: ·Riesgo de obtener un valor estimado que no es correcto, debido a: - mala selección de empresas comparables, que no sean similares en algunos aspectos - diferentes sistemas fiscales y contables si se comparan empresas de distintos mercados - valorar una empresa que no cotiza, utilizando comparables que sí cotizan (el valor se debe corregir a la baja con una prima de liquidez) · No considera las características particulares de cada empresa. (Simplista, estático, dificultad de comparar los distintos múltiplos, inconsistente, manipulable y modal) Es recomendable la utilización de éste método conjuntamente con el de flujo de caja descontado. Los múltiplos nos permiten calcular el valor de los recursos propios de la empresa (múltiplos de equity) o bien el valor total de la empresa (múltiplos de enterprise value).
Cuando se utilizan los multiplicadores se pueden emplear dos caminos: – Utilizar los de las FA comparables, analizando los precios pagados, pero teniendo en cuenta que éste ya incluye parte de las posibles sinergias. – Utilizar las compañías comparables que coticen en el mercado, basándose en el precio al que se negocian las acciones, pero teniendo en cuenta que dicho precio se refiere a pequeñas transacciones diarias y no a la adquisición de paquetes de control.
11.2. El modelo de descuento de los dividendos Las acciones, en tanto que son un activo financiero, pueden ser valoradas en función de los flujos monetarios que se espera que produzcan desde el momento en que son adquiridas en adelante. Los dividendos son un buen estimador de los flujos de caja proporcionados por una acción. En el modelo de descuento de los dividendos, el precio teórico de la acción se puede obtener a partir de los dividendos futuros que se estima que la acción va a proporcionar:
P0 =
D1 + (1 + ke)
D2 + (1 + ke)²
D3 + … = ∑ (1 + ke)³
Di (1 + ke)
donde:
· P0 → precio teórico de la acción hoy ( precio de mercado de la acción hoy ) · Di → dividendo que se espera percibir en el período i · ke → rendimiento de una inversión semejante en plazo y riesgo
Uno de los modelos más conocidos de valoración del precio intrínseco de las acciones es el modelo de Gordon-Shapiro, que determina el valor teórico de una acción en función del valor actual de sus dividendos futuros, y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismos ( g ). Se pueden calcular todos los dividendos futuros en función del dividendo que se repartirá al final del primer año y de la tasa promedio de crecimiento anual y acumulativa de los dividendos:
→ por lo que el modelo quedará:
Di = D1 · (1 + g ) ¹ P0 =
D1 + D1 · (1+g) + D1 · (1+g)² + … = ∑ D1 · (1 + g) ¹ (1 + ke) (1 + ke)² (1 + ke)³ (1 + ke)
Y dado que los dividendos forman una renta creciente en progresión geométrica, se puede poner que:
P0 =
D1 ke – g
Lógicamente ke > g para que el valor teórico calculado tenga sentido, y además siempre será así.
Pn = Dn+1 = (1+g) * Dn Ke – g ke - g (cálculo de g , implicaciones del modelo y el valor de las oportunidades de crecimiento futuras (VAOC), no es importante? Pág 348-349)
Ejemplo: Si en situación de estabilidad el ROE esperado de Repsol YPF fuese del 7% y su tasa de retención de beneficios fuese del 64,3%, la tasa de crecimiento media anual (g) sería: g = b * ROE = 0,643 * 0,07 = 0,045 = 4,5%
Limitaciones del modelo de Gordon-Shapiro · Difícil de aplicar a empresas que pagan dividendos muy pequeños, o no los pagan, porque reinvierten los beneficios generados. · Por un lado, debido a su simplicidad, este modelo no considera variables importantes que afectan al futuro valor de la corriente de dividendos. Además, el modelo requiere estimar la tasa de rendimiento mínimo requerida (ke), que ha de considerar el riesgo de la empresa (distintas valoraciones subjetivas). · Un cambio en el número de acciones emitidas de la empresa alterará la valoración del modelo, que realiza su análisis sobre la corriente de dividendos para un nº dado de acciones. En resumen, este modelo es un buen punto de partida para la valoración de las acciones, pero es mejor aún estudiar la corriente de beneficios futuros esperados en lugar de la corriente de
dividendos.
El valor de la empresa a través del flujo de caja libre También es posible calcular el valor de la empresa en situación de estabilidad a partir del valor de los flujos de caja libre esperados:
VE =
FCL0 · (1 + g) k0 – g
Sabiendo que: FCL = BAIDT · (1 – TIN)
donde k0 es el coste medio ponderado del capital y g la tasa media de crecimiento de los FCL
donde TIN → tasa de inversión neta = inversión neta BAIDT
El valor de la empresa quedará:
VE = BAIDT · (1 – TIN) · (1 + g) k0 – g
(ejemplo pág 351)
Ejemplo: Ronson Inc, que se encuentra en situación estable, acaba de anunciar un beneficio antes de intereses e impuestos de 57,8 millones de €, su tasa de inversión neta es del 25% y su ROIC del 11,6%. Por otra parte, su coste medio ponderado del capital es del 11%. El tipo del impuesto de sociedades es igual al 30%. Para calcular el valor de la empresa (VE), primeramente es necesario estimar la tasa de crecimiento: g = b * ROIC = 0,25 * 0,116 = 2,9% Posteriormente, calculamos el BAIDT = 57,8 * (1 – 0,30) = 40,46 millones € Y finalmente el valor de la empresa 40,46 * (1 – 0,25) * (1 + 0,029) Ve =
= 385,49 millones € 0,11 – 0,029
Si ahora queremos calcular el VAOC de la compañía haremos: 40,46 VAOC = 385,49 -
= 17,67 millones € 0,11
11.3. La relación entre el precio y el beneficio Uno de los múltiplos más utilizados para obtener el valor de mercado de los fondos propios (de las acciones) de una empresa es el PER (price earning ratio) o ratio precio-beneficio. La idea es que el precio de las acciones es un múltiplo de su beneficio unitario. El PER indica la relación existente entre el precio de mercado de una acción (P) y el beneficio por acción (BPA):
PER =
P BPA
Razones por las que se utiliza el PER: 1) Permite comparar los precios de las acciones al indicar lo que el mercado paga por cada euro de beneficio de una acción determinada. Ejemplo: Una acción con un PER de 11 estámás barata en términos de beneficios que una acción de un PER de 14, ya que la primera paga 11 euros por cada euro de beneficio y la segunda paga 14 euros por cada euro de beneficios.
Ejemplo: Una acción valorada a precios de mercado en 12 euros y que genera un beneficio por acción de 1 euro tiene el mismo PER que otra cuyo precio de mercado es de 8'40 euros y su beneficio por acción es de 0'70 euros. PER1 = 12 / 1 = 12
PER2 = 8'40 / 0'70 = 12
2) Es más adecuado para valorar empresas que no suelen pagar dividendos que el modelo de descuento de los dividendos.
3) Las estimaciones necesarias para calcular el PER son más sencillas que las del modelo de descuento de dividendos, ya que el BPA es un dato que publican los analistas financieros.
(las páginas 352, 353, 354 → no se mencionan en el esquema → leer) (el PER en las FA tampoco se menciona, pág 355-357 → leer)
Limitaciones del cálculo del PER 1. Cuando el PER se obtiene “a posteriori” mediante la división del precio actual de mercado (P) por el beneficio por acción (BPA), debemos tener en cuenta que se están mezclando dos variables calculadas en momentos del tiempo bastante dispares: el precio de mercado refleja las expectativas futuras de los inversores, mientras que el BPA refleja los resultados del pasado. → Para evitar ésto, podemos sustituir el BPA por el BPAestimado para el próximo año, con lo que ambas variables reflejarían expectativas futuras y proporcionarían un valor del PER estimado, más fiable que el PER obtenido a través del BPA actual.
2. Su valor depende de los procedimientos contables utilizados, por lo que se verá afectado por las políticas de amortización (que afectan al BPA), los resultados extraordinarios, etc. Además las diferencias en los criterios contables de cada país hacen imposible las comparaciones del PER de empresas que operan en diferentes mercados. →
Una posible solución será calcular el PER ajustado:
PER =
P B PA ajustado
El PER ajustado se calcula sobre la base de beneficios comparables (homogeneizando los efectos de las distintas políticas de amortizaciones) y sobre beneficios recurrentes procedentes de la actividad típica de la empresa, es decir, eliminando el efecto de los resultados extraordinarios. → Otra solución es utilizar el flujo de caja esperado como herramienta de valoración de empresas y no los beneficios esperados.
3. No es un ratio significativo en empresas con pérdidas (BPA negativos) o con alta volatilidad de los beneficios (riesgo económico muy alto, empresas cíclicas).
El cálculo del precio de la acción a través del PER (utilización del PER como método de valoración) Se estima el valor intrínseco de una acción multiplicando el BPA esperado por el PER medio del sector o por el PER que el analista estima que debe tener la empresa.
P0 = BPA · PERest Dado que el PER utilizado será una estimación subjetiva, el valor teórico de la acción será distinto para inversor o analista. Ejemplo: Si queremos valorar las acciones de la empresa H cuyo beneficio por acción es de 5 euros y sabemos que el PER medio de las empresas de su sector es 11, el precio teórico de la acción seráP = 5 x 11 = 55 euros. Si las acciones de la empresa H cotizan a 50 euros, en principio puede ser una oportunidad de compra, ya que el valor teórico es superior a la cotización.
Una vez obtenido el valor teórico de la acción a través del PER, calculamos el valor global de los fondos propios multiplicando el dato anterior por el número de acciones emitidas y le sumamos el valor actual de la deuda. Con ello obtendremos el valor de la empresa en su totalidad.
Éste método de calcular el precio de la acción a través del PER también puede utilizarse para empresas que no cotizan en Bolsa. Para ello se utiliza el PER de una compañía parecida que opere en el mismo sector y que sí cotice, o el PER medio del sector, para obtener un “precio de mercado” de la acción, que deberá penalizarse por su falta de transmisibilidad (riesgo de liquidez). (el ratio VE / BAIDT pág 360 no se menciona)
11.4. La relación entre el precio y el valor contable El ratio precio-valor contable (price to book value, PBVR o PVC) es una medida de la diferencia entre el valor de mercado de una acción (que refleja su capacidad generadora de flujos de caja) y su valor según los libros de contabilidad.
PVC = Capitalización bursátil Fondos propios Indica el número de veces que la capitalización bursátil incluye el valor contable de los recursos propios. Normalmente es superior a uno, ya que el valor de mercado de los fondos propios supera su valor contable, es decir, la empresa tiene un fondo de comercio positivo (cartera de clientes, marca, capacidad de gestión, etc.) que le permite crear valor. Cualquier aumento o disminución en la capacidad generadora de flujos de caja de la compañía se reflejará en una variación del PBVR. Se puede expresar para un solo título, como el cociente entre la cotización de la acción (P) y el valor contable por acción (VCA):
PVC =
P VCA
Ventajas de su utilización: · Es un ratio intuitivo y fácilmente comprensible. · Permite saber si una empresa está infravalorada o sobrevalorada y hacer comparaciones entre empresas (siempre que las convenciones contables sean las mismas). Por ejemplo una empresa con un PVC inferior a 1 puede significar que la empresa va mal o también puede deberse a una disminución general de las cotizaciones por la situación económica general, en cuyo caso estamos ante una buena oportunidad de inversión. · Se puede utilizar en empresas con pérdidas o que no reparten dividendos. Ojo: si las pérdidas son continuadas y llegan a superar a los fondos propios el PVBR será negativo y carecerá de sentido. Inconvenientes: · El valor contable se ve afectado por las amortizaciones realizadas y por otras convenciones contables, lo que dificultará las comparaciones entre compañías. · Es un ratio apropiado para valorar empresas muy intensivas en capital, pero tiene poca significación en empresas de servicios que no poseen activos fijos.
Cálculo del precio teórico de la acción a partir del PVC: El precio teórico de la acción ordinaria se obtiene multiplicando su valor contable (VCA) por el precio valor contable (PVC o PBVR) estimado:
P = VCA · PVCest A partir de este cálculo se puede deducir si la acción está sobrevalorada o infravalorada en el mercado, comparando el precio teórico obtenido con el precio de mercado. (en los esquemas no salen ni ejemplos, ni se profundiza en las fórmulas, relaciones entre distintos indicadores, etc.)
11.5. La relación entre el precio y los ingresos por ventas El ratio precio-ventas (PSR por sus siglas en inglés price-sales ratio) es la relación entre el precio de mercado de las acciones ordinarias y los ingresos de las ventas por acción.
PSR =
P VPA
Ventajas de su utilización · El PSR siempre es positivo (numerador y denominador no pueden ser negativos), por lo que se puede utilizar para cualquier compañía sin importar su situación económico-financiera. Además, por ser siempre positivo, es un instrumento ideal para valorar empresas de reciente creación, con alto riesgo y que esperan tener pérdidas durante los primeros años de su vida. · Es un ratio bastante difícil de manipular y no suele estar afectada por normas contables. · El PSR suele ser menos volátil que el PER debido a que los ingresos suelen oscilar menos que los beneficios. Inconvenientes · Su capacidad para predecir el valor de las empresas, o de las acciones, es peor que el multiplicador anterior (PBVR) o que el que veremos en el siguiente epigrafe (VE / EBITDA), en el sentido de que es menos preciso y más sesgado. · Este ratio puede ser útil para valorar empresas con márgenes similares, sin embargo resulta inadecuado si las empresas comparables tienen márgenes muy diferentes. En el esquema se llega hasta aquí, no se ve que también se puede calcular el precio de la acción ordinaria a través del PSR (idénticamente al caso anterior) y lo del valor de la empresa en función del VE/S.
11.6. El ratio VE / EBITDA Es un múltiplo de enterprise value, ya que permite obtener el valor de mercado de los activos de la empresa. El ratio VE / EBITDA es la relación entre el valor de la empresa y el beneficio antes de intereses, impuestos y amortizaciones, e intenta mostrar las veces que el activo operativo vale en relación al beneficio operativo estricto que es capaz de generar. Es uno de los múltiplos más utilizados ya que su valor no se ve afectado por la política de amortización de la empresa ni por la composición de su estructura de capital. Este multiplicador está afectado por el nivel de la intensidad del capital de la empresa (medido por la relación entre la amortización del activo y el EBITDA) por lo que no es adecuado cuando las empresas comparables tienen una intensidad del capital diferente a la de la empresa objetivo.
(la fórmula ni se ve en el esquema) (el ratio VE / BAIT tampoco) Ver tabla 10.5 páginas 368-369
◆ Ejercicios.
TEMA 10 CAPITULO 12 “CASOS ESPECIALES” 12.1. Empresas con beneficios cíclicos Las empresas cíclicas son aquéllas cuyos beneficios son muy volátiles y dependientes fundamentalmente del estado de la economía nacional o internacional (en una situación de crecimiento económico los beneficios aumentan anormalmente y cuando se produce una recesión caen vertiginosamente).
A la hora de valorar empresas cíclicas nos encontramos con dos problemas:
• ¿Cómo incorporar la volatilidad de los beneficios en el valor de la empresa? En este caso, el procedimiento ideal estriba en incorporar dicha volatilidad en la tasa de descuento. Las empresas cíclicas suelen ser más arriesgadas y sus tasas de descuento suelen ser mayores que las del resto de compañías.
• ¿Cómo tener en cuenta que los beneficios del año base (aquél a partir del cuál se extrapolan los valores de las variables para poder estimar los FCL futuros, y que suele ser el momento actual) no sirven de referencia para estimar los beneficios o FCL de los años siguientes? Si nos encontramos en un período álgido/deprimido de la economía nacional los beneficios actuales estarán inflados/reducidos con respecto a lo normal. Posibles soluciones a éste problema:
· El ajuste de la tasa esperada de crecimiento con respecto al ciclo económico Consiste en ajustar la tasa de crecimiento de los beneficios para reflejar los cambios que se avecinan. De tal manera, que: – Si nos encontramos al final de un ciclo alcista, deberemos reducir la tasa de crecimiento de los beneficios para reflejar el descenso que se aproxima, – Si nos encontramos al final de un ciclo bajista, debemos aumentar la tasa de crecimiento de los beneficios para reflejar la nueva situación económica. El principal inconveniente de este procedimiento es que depende de la capacidad predictiva del analista, que debe ser capaz de estimar cuándo va a cambiar el ciclo económico.
· Beneficio normalizado para el año base La solución anterior falla cuando las empresas cíclicas tienen pérdidas durante una recesión. Éste método consiste en utilizar un BAIDT medio calculado en función de un horizonte de planificación lo suficientemente largo como para englobar un ciclo económico completo.
Podemos normalizar los beneficios de distintas formas:
a) Si la oscilación de los beneficios es función únicamente del ciclo económico: · Calcular el beneficio medio a lo largo de un periodo que englobe una recesión y un crecimiento económico (un ciclo económico completo).
· Calcular el beneficio normalizado de forma indirecta, a través del: Opción 1 ROIC → BAIDTnormalizado = ROICmedio de la empresa a lo largo del ciclo x capital invertido Opción 2 ROE → BPAnormalizado = ROEmedio de la empresa a lo largo del ciclo x valor contable de la acción b) Si la oscilación de los beneficios es función del ciclo económico y de las actuaciones de la propia compañía: En este caso el pasado no es representativo y deberemos recurrir a empresas comparables a la analizada: Opción 1 BAIDTnormalizado = ROICmedio empresas comparables x capital invertido Opción 2 BPAnormalizado = ROEmedio empresas comparables x valor contable de la acción
c) Si la empresa tiene una calificación de su riesgo de crédito: Se puede establecer una relación entre los beneficios de la empresa y su calificación a través del ratio de cobertura de intereses (BAIT / intereses), que se supone conocido para todas las calificaciones. Y sabiendo este dato, obtendremos: BAITnormalizado = ratio medio de cobertura de intereses x intereses a pagar de las empresas del mismo rating Y posteriormente: BAIDTnormalizado = BAITnormalizado x (1 – t)
· Estimar flujos de caja detallados durante el período de transición Este método calcula los flujos de caja, partiendo de los ingresos por ventas, para el periodo de transición entre el ciclo y la etapa de estabilidad. VER EJEMPLO PÁGINA 378 – 379
Ejemplo: Tafisa tuvo unas ventas de 1.014 millones de € en 2009 y se espera que crezcan a una tasa del 10% en 2010 y del 8% en 2011, para mantenerse en el 6% durante los tres años siguientes y crecer al 2% a partir de 2015 en adelante. El coste de las ventas se estima en el 88% de los ingresos por ventas en 2010, para en los años sucesivos situarse en el 85% de aquéllos. El fondo de rotación fue de 608,4 millones en 2009 esperándose sean el 50% de los ingresos por ventas en los años venideros. En 2009 la inversión en activo fijo fue de 53,5 millones y la amortización de 50 millones, esperándose que ambos crezcan a una tasa del 6% durante los próximos cinco años, para luego contrarrestarse entre ellos. La beta de las acciones de Tafisa era de 1,20 mientras que el coste de las deudas era del 8,5%, siendo el valor de mercado de las acciones y de las deudas, respectivamente, de 450 millones y de 800 millones. El tipo de interés sin riesgo es del 4% y la prima de riesgo del mercado es el 5,1%.
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Ingresos
1.115,4
1.204,6
1.276,9
1.353,5
1.434,7
1.477,8
- coste de ventas
981,6
1.023,9
1.085,4
1.150,5
1.219,5
1.256,1
- amortización
53,0
56,2
59,5
63,1
66,9
71,1
= BAIT
80,8
124,5
132,0
139,9
148,3
150,6
- impuestos (30%)
24,2
37,4
39,6
42,0
44,5
45,2
= BAIDT
56,6
87,1
92,4
97,9
103,8
105,4
+ amortización
53,0
56,2
59,5
63,1
66,9
71,1
- inv. En activo fijo
56,7
60,1
63,7
67,5
71,6
70,9
- D fondo de rotación
-50,7
44,6
36,1
38,3
40,6
21,5
= FCL
103,6
38,6
52,1
55,2
58,5
84,45
Coste de las acciones (ke) = 4%+ (5,1%) * 1,2 = 10,12% Coste de la deuda (ki´) = 8,5% * (1 – 0,3) = 5,95% Coste del capital medio ponderado (ko) = 10,12% * (450 / 1.250) + 5,95% * (800 / 1.250) = 7,45% Valor residual2015 = 84,45 / (0,0745 – 0,02) = 1.549,54 millones de € Valor actual de los FCL = 254,1 millones de € Valor actual del VR = 1.549,54 * (1 + 0,0745) – 5 = 1.081,86 millones de € Valor de la empresa = 1.335,96 millones de € Valor teórico de las acciones = 1.335,96 – 800 = 535,96 millones de €
12.2. Empresas con problemas financieros Podemos decir que una empresa tiene serios problemas financieros cuando sus beneficios o sus flujos de caja son negativos, o cuando no puede hacer frente al servicio de la deuda, o cuando le es imposible repartir dividendos, o incluso cuando su coeficiente de endeudamiento es demasiado alto. Principales problemas para la valoración de empresas con beneficios negativos: · Imposibilidad de estimar o utilizar tasas de crecimiento futuras, ya que si la compañía tiene pérdidas, una tasa de crecimiento positiva producirá una pérdida aún mayor. · El cálculo de los impuestos es más complicado. El año en que se producen las pérdidas la empresa no paga impuestos, pero dichas pérdidas se pueden desgravar en años posteriores. · Imposibilidad de aplicar el supuesto de gestión continuada, necesario para el cálculo del valor residual.
Con objeto de realizar la valoración de este tipo de empresas, es necesario distinguir tres casos:
1) Empresas con problemas financieros solucionables: A continuación se exponen algunas ideas para su valoración: Opción 1 → Valorar la empresa en lugar de las acciones. Si los problemas financieros provienen de un elevado endeudamiento, conviene utilizar el FCL para calcular el valor de la empresa, ya que en el cálculo de éste no se tiene en cuenta la composición de la estructura de capital de la compañía (que sí estará presente en la tasa de descuento). Otra aproximación puede provenir de suponer que la empresa va a proceder a reducir el endeudamiento con objeto de que las cargas financieras desciendan y pueda haber beneficios netos positivos. Para ello abordaremos dos importantes cuestiones prácticas: · El nivel óptimo de endeudamiento → el que minimiza el coste medio ponderado del capital, o bien utilizar el endeudamiento promedio del sector (ratio deuda/acciones). · El ajuste del apalancamiento → reducir el endeudamiento amortizando deuda con la liquidez obtenida de: retrasar inversiones brutas, aumentar los ingresos, emitir acciones, o vender activos no operativos. Opción 2 → Utilizar beneficios normalizados. Cuando la empresa tiene pérdidas, podemos utilizar el procedimiento analizado en el apartado anterior, consistente en calcular un beneficio medio de los años en los que la compañía tuvo beneficios positivos. La idea subyacente es que la empresa se recuperará en un futuro próximo, de tal manera que si esto no se espera que ocurra este método resultará inapropiado. Como ya vimos anteriormente, otras opciones para calcular un beneficio normalizado son: BAIDTnormalizado = ROICmedio periodos anteriores x capital invertido BPAnormalizado = ROEmedio periodos anteriores x valor contable de la acción Si la empresa fuera de reciente creación o muy inestable, se pueden utilizar los datos de empresas comparables. Opción 3 → Estimar detalladamente los flujos de caja
(ni se nombra en el esquema. Supongo que también es repetido!)
2) Empresas con problemas financieros muy graves Si la situación es tan grave que la prolongación de la vida de la compañía está en entredicho, no podemos utilizar el método de valoración de actualizar los FCL ya que éste se basa en la idea de “gestión continuada”. Podemos encarar la valoración de la empresa de dos formas: Opción 1 Valor liquidativo → Suma de los precios de venta de los activos, deduciendo los costes legales y de transacción. Valor de las acciones ordinarias = Valor liquidativo – valor de endeudamiento
NOTA: Este método supone que: valor de mercado de los activos > valor nominal de la deuda Por ello es posible obtener el valor de las acciones ordinarias. Si ésto no es así: Opción 2 Metodología de valoración de opciones → las acciones ordinarias pueden ser contempladas como una opción de compra del activo de la empresa, por lo que pueden ser valoradas aplicando los métodos de valoración de opciones (no los veremos).
3) Empresas en dificultades que son de reciente creación y que no tienen compañías comparables Características: · Se encuentran en pérdidas y así van a seguir durante unos años, pero se espera que tras esta fase de fuerte crecimiento con pérdidas llegará otra de crecimiento más lento y con altos beneficios. · No tienen historia, y por tanto no hay datos pasados que sirvan para estimar el futuro. ·Carecen de empresas similares que se puedan tomar como referencia para estimar el futuro. Pasos: Los datos financieros de la empresa a valorar deberán estar lo más actualizados que sea posible Estimar la tasa de crecimiento de los ingresos a lo largo del tiempo Estimar el margen de beneficios sostenible que la empresa tendrá en la etapa de crecimiento estable Estimar las necesidad de reinversión de la empresa para mantener el crecimiento previsto Estimar los parámetros de riesgo y las tasas de descuento Valorar la empresa Obtener el valor teórico de una acción ordinaria de la siguiente forma: Valor de la empresa - valor de la deuda = valor de los fondos propios - valor de las opciones sobre acciones para los directivos y empleados = valor de las acciones ordinarias / número de acciones emitidas = valor teórico de la acción ordinaria (VER ejemplo libro página 384)
del
Ejemplo: A continuación se muestran las estimaciones de los FCL de Amazon.com y el coste del capital medio ponderado para los próximos 9 años (datos en millones de dólares):
FCL ko
2000 -328,9 14,9%
2001 -227,4 14,9%
2002 -99,0 14,9%
2003 -58,0 14,9%
2004 134,2 13,8%
2005 255,1 12,7%
2006 286,3 11,6%
2007 533,7 10,6%
2008 792,3 9,7%
El valor actual de los nueve FCL estimados es igual a 194,7 millones de $ El FCL del año 2009 se estima en 1.020,1 millones a partir de ese instante el crecimiento de los FCL se estima constante e igual al 6% anual. El valor residual es igual a: VR = 1.020,1 / (0,097 – 0,06) = 27.570,3 millones El valor actual del VR = 9.109 millones
El valor estimado a fines de 1999 es = 194,7 + 9.109 = 9.303,7 millones de $ A finales de 1999 el valor de Amazon.com en el NASDAQ era de unos 25.000 millones de $, suponiendo que los FCL y las tasas de descuento están bien estimados, ¿cuál es la tasa de crecimiento que el mercado está asignando en la etapa de estabilidad? Valor actual del VR = 25.000 – 194,7 = 24.805,3 millones Valor futuro del VR en 2008 es = 75.078,7 millones ko – g = FCL2009 / VR → 0,097 – g = 1.020,1 / 75.078,7 → g = 8,34%
12.3. El método de valoración del capital riesgo Los inversores en capital-riesgo persiguen la obtención de altos rendimientos mediante la inversión en proyectos de alto riesgo: ideas de negocio interesantes (capital semilla o seed capital), empresas de reciente creación que necesitan financiación para crecer (fase de arranque o start up), compras apalancadas de empresas, etc. El horizonte normal de su inversión suele ser 5-6 años, al final del cual intentarán liquidar su inversión, ya sea mediante la salida a bolsa de la empresa, mediante la venta de sus acciones (a un competidor, a los directivos, o a otros socios), o liquidando la empresa. Con objeto de reducir su riesgo, los inversores en capital-riesgo invierten en varios proyectos distintos, lo que permite diversificar el riesgo total de sus recursos financieros. Pero aún hacen más, porque en cada proyecto en particular escalonan los diversos pagos a realizar de tal manera que para pasar a la siguiente ronda de financiación es necesario haber logrado previamente un objetivo predeterminado. Lo normal es que tanto el riesgo como el rendimiento requerido disminuyan entre una ronda de financiación y la siguiente. El método de valoración mediante flujos de caja descontados no es adecuado para este tipo de inversiones por varias razones: 1) Las inyecciones de liquidez de los inversores en capital-riesgo pretenden cubrir flujos de caja libres negativos en un plazo corto, por lo que proyectar y descontar flujos de caja libres anuales no es relevante. 2) El enfoque estándar de valoración de empresas no da cabida fácilmente a múltiples rondas de financiación a diferentes tasas de rendimiento requeridas. Por tanto en estos casos se suele utilizar una técnica especializada de flujos de caja descontados que se adapta mejor a las necesidades de este tipo de inversión, siendo más fácilmente aplicable cuando existe una única ronda de financiación, que no suele ser el caso. (explicación en las páginas 386 a 390. No creo que sea relevante)
12.4. La valoración de la sinergia Como vimos en el primer tema, para que la operación de FA genere valor debe producir sinergias y éstas deben valorarse adecuadamente con objeto de estimar la prima a pagar
por las acciones de la empresa objetivo.
La valoración de las sinergias implica un análisis de escenarios a través del cual se reflejarán las diversas formas en las que se piensa que se puede obtener ahorros de costes o aumentos de ingresos (sinergias operativas, financieras, fiscales, etc.).
Las fases de la valoración de la sinergia son las siguientes:
1. Valoración de la empresa objetivo de forma independiente. VA de los FCL descontados – empresa objetivo al coste de oportunidad del capital
VA endeudamiento = VA fondos propios
2. Reajuste del modelo de valoración Se debe analizar la diferencia entre el valor de mercado de los fondos propios y su valor estimado (paso anterior), y proponer posibles explicaciones a ésta diferencia.
3. Valoración de las sinergias. Implica valorar los FCL producidos por las sinergias y actualizarlos a la tasa de descuento apropiada.
4. Valoración de la adquisición. Valor de la adquisición = VA estimado de la empresa objetivo + VA sinergias (es importante separar el cálculo del valor de las sinergias del cálculo del valor de la empresa objetivo)
Las sinergias pueden clasificarse, para propósitos de valoración, en:
• Sinergias operativas tangibles → Son los beneficios que pueden ser rápidamente identificados y calculados en términos de flujos de caja incrementales (ingresos adicionales y reducción de costes). Se suelen descontar a la tasa de rendimiento habitual en el sector pero matizando con un factor de probabilidad acorde a la dificultad de su consecución.
• Sinergias operativas intangibles → Son los beneficios que no pueden ser aislados ni analizados individualmente (oportunidades de crecimiento incrementales, reducción del riesgo económico de la empresa combinada, beneficios estratégicos, etc.). Valoración muy subjetiva.
• Sinergias financieras → Son los beneficios asociados a una estructura de capital más eficiente y a una reducción del coste del capital. Supone un aumento del valor de ambas empresas con respecto a sus valores independientes pre-adquisición.
Recordemos la otra clasificación de las sinergias: ahorro de costes, aumento de ingresos, mejora de procesos, ingeniería financiera, y sinergias fiscales.
El valor en riesgo de los accionistas (SVAR) El SVAR es una medida del riesgo sinérgico. Indica qué parte del valor de las acciones de la empresa adquiriente se arriesga si no surgen las sinergias esperadas.
Si la adquisición se realiza con dinero líquido: prima pagada SVAR = capitalización bursátil de la empresa adquiriente (antes de anunciarse la adquisición)
También puede calcularse: SVAR = prima pagada (en %) x capitalizacion bursatil empresa objetivo capitalizacion bursatil empresa adquiriente
Así, cuanto mayor sea el % de la prima pagada y mayor la capitalización de la empresa objetivo comparada con la de la adquiriente, mayor es el riesgo asumido. Interpretación → Ejemplo: SVAR = 24% → si no hubiese sinergias y se perdiese toda la prima pagada, la empresa adquiriente vería rebajada su capitalización bursátil en un 24%.
◆ Ejercicios.
TEMA 11. FINANCIACIÓN DE PROYECTOS: PROJECT FINANCE
Esquema 11.1 Concepto y Características 11.2 Estructura de un Project Finance 11.3 Análisis de riesgos 11.4 Fuentes de Financiación 11.5 Etapas en un Project Finance
Objetivos didácticos En este tema se analiza el Project Finance, como herramienta financiera adecuada para llevar a cabo determinados proyectos de gran envergadura en las empresas. El objetivo del tema es exponer diversos aspectos relacionados con este tipo de estructuras: su definición y principales características diferenciadoras, quiénes son sus participantes, cuáles son los riesgos principales que hay que detectar y cubrir, que alternativas de financiación privadas o públicas existen y por último, las etapas que hay que seguir para desarrollar un proyecto con esta herramienta.
Autores: Inmaculada Pra Martos Damián de la Fuente Sánchez UNED
11.1
CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS
El Project Finance (PF) es una herramienta financiera cuyo objetivo es reunir a inversores, prestamistas y otros participantes con el objetivo de llevar a cabo proyectos de infraestructura que, por la elevada inversión que requieren, no podrían realizar los inversores de forma individual y tampoco los gobiernos por sus restricciones presupuestarias. El PF se enmarca dentro del ámbito de las operaciones de financiación estructurada o financiación especializada, es decir operaciones con unas característica particulares en lo que se refiere al análisis y gestión del riesgo y en lo referente a su estructura financiera. Esta técnica financiera no es nueva, ya que se ha utilizado a lo largo de la historia1 para financiar actividades y empresas de gran envergadura. Sin embargo, el PF ha recuperado protagonismo en las últimas décadas, debido al aumento en el número de proyectos de infraestructura financiados con recursos privados, especialmente en los países en vías de desarrollo. ¿Cómo podemos definir un PF? ¿Qué los diferencia de otro tipo de estructuras? Si bien no existe una única definición, el Banco Mundial, uno de los principales promotores y financiadores de proyectos de infraestructura en los países en vías de desarrollo, señala como principal rasgo definitorio, la utilización de financiación sin recurso o con recurso limitado2. Decimos que una financiación es sin recurso cuando la única garantía de los financiadores son los flujos de caja que genera el propio proyecto y el valor de sus activos. En la práctica, no suele aparecer un PF puro, ya que los financiadores suelen exigir que haya garantías o recursos 1
Este método de financiación fue utilizado por la Corona inglesa en el siglo XIII para financiar la explotación de las minas de plata de Devon. Los banqueros florentinos que financiaban el proyecto obtenían a cambio la concesión de explotación de la mina durante un año, quedándose con toda la plata que se pudiera extraer en dicho periodo. En este caso, la característica principal del proyecto es la utilización del output o de los activos para asegurar la financiación. También se utilizó el PF para financiar las expediciones marítimas hasta el siglo XVII. Una vez finalizado el viaje y retribuida la tripulación, los inversores recibían los beneficios resultantes de la expedición o invertían los beneficios en otra expedición. En este ejemplo se observa la vida limitada del proyecto. 2
Por ello es frecuente que se utilice el término en castellano “financiación de proyectos sin recurso” para hacer referencia a este tipo de operaciones.
colaterales a los que acudir para cubrir los riesgos previsibles en la operación. El objetivo perseguido con la estructuración es limitar al máximo o incluso eliminar el recurso al accionista por parte de las entidades financiadoras. Además de esta financiación sin recurso o con recurso limitado, ¿qué otras características nos permiten identificar un PF? A continuación enumeramos algunas de las principales, si bien no es necesario que estén presentes todas ellas en un proyecto para poder catalogarlo como PF:
Intensivo en capital: Es un método financiación habitual para financiar grandes complejos e instalaciones costosas, que necesitan un volumen muy importante de recursos financieros.
Elevado endeudamiento: es habitual que en este tipo de operaciones la deuda suponga entre un 65% y 80% de la inversión, y el resto esté financiado con recursos propios.
Largo plazo: el plazo de la operación puede llegar a los quince o veinte años.
Creación de una sociedad independiente, la Sociedad Vehículo del Proyecto (SPV), que tiene por objeto gestionar el Proyecto, contratar su ejecución, obtener financiación, controlar su evolución, pagar las deudas y remunerar a los accionistas. Esta nueva sociedad desaparece una vez finalizada la vida del Proyecto.
Política de dividendos prefijada: los financiadores exigen que, una vez pagadas las deudas y cubiertos los gastos operativos del proyecto, los flujos de caja sean repartidos en forma de dividendos. Este acuerdo suele figurar en el contrato.
Varios participantes: como veremos más adelante, en este tipo de operaciones se requiere la participación de numerosos participantes (es frecuente que su número esté en torno a diez), cada uno de ellos desempeña una función en el PF.
Asignación de riesgos: La mayor parte de los proyectos incurre en riesgos considerables, por ejemplo riesgo país y riesgo político, que es necesario remunerar. El éxito del PF depende en gran medida de una asignación correcta del riesgo entre los diversos participantes en el mismo.
Coste elevado: la financiación mediante un PF es más cara que la que puede obtener una empresa de sus fuentes habituales. Hay varias razones que explican este hecho: por un lado existen unos costes de análisis y de preparación de informes previos, cuya cuantía no depende de la inversión total que requiere el proyecto, así como costes derivados de la monitorización del proyecto y de la firma de numerosos acuerdos contractuales. Esto implica que los PF han de tener un tamaño y una rentabilidad mínimos para que puedan soportar estos elevados costes de análisis.
¿Cuáles son las razones por las que una empresa recurre al PF como estructura base para financiar un proyecto? A continuación hacemos una breve enumeración de los principales argumentos en favor de este tipo de herramientas:
- Facilita la distribución del riesgo entre los participantes en el mismo, con lo que se evita que éste sea asumido en su totalidad por la sociedad promotora.
- Permite conseguir un mayor volumen de fondos. Los grandes proyectos requieren importantes sumas que difícilmente puede aportar una empresa en solitario. Tampoco los financiadores suelen estar dispuestos a acumular tanto riesgo con una sola firma.
- Desde el punto de vista contable la financiación no compromete el balance del promotor, ya que quien se endeuda es la SVP. De esta forma, el promotor puede mantener su calidad crediticia o dedicar su capacidad para endeudarse con otras actividades que no son las del PF.
- El PF tiene más posibilidades de atraer inversores y financiadores en organismos internacionales (Banco Mundial, Bancos de Desarrollo Regionales, etc.), que a su vez sirven para atraer financiación del resto del mercado. Estos organismos realizan un análisis previo de los riesgos y de la viabilidad económica del PF y suelen exigir el cumplimiento de otros fines de carácter social y desarrollo del país del proyecto.
- La estructuración como PF permite obtener fondos a más largo plazo o mejores condiciones de interés, facilitando de esta forma que el proyecto sea rentable.
- En ocasiones se consiguen estructuras fiscales más eficientes que las que se tendrían con la financiación tradicional.
- Por su parte, los financiadores (instituciones financieras) se benefician de una mejor cobertura del riesgo, que no se concentra únicamente en la empresa promotora, de un mayor control del proyecto y su gestión, de unos mayores rendimientos y de la posibilidad de sindicarlo entre varias entidades financieras.
- En cuanto a las ventajas que puede suponer para los estados el desarrollo de un proyecto bajo la modalidad de PF, cabe mencionar que supone obtener financiación privada de bienes públicos que terminan por revertir pasado un plazo. Se consigue de esta forma financiación para acometer proyectos necesarios para el desarrollo económico sin endeudarse, ya que no afecta a los presupuestos generales del año. Entre los inconvenientes de los PF, debemos señalar que son mecanismos de financiación complejos que requieren bastante tiempo para ponerse en práctica por el elevado número de participantes y la documentación a preparar, por lo que tienen un coste elevado. Por lo tanto, ha
de tratarse de proyectos en los que los participantes obtengan una rentabilidad suficiente, que además sea acorde con el riesgo asumido.
11.2
ESTRUCTURA DE UN PROJECT FINANCE
En la figura 1 se representa de forma esquemática los participantes en un PF y los intercambios que cada uno de ellos realiza con la SPV.
Figura 1 Fuente: elaboración propia a partir de Serrano y García (2005)
11.2.1
Promotores o sponsors y accionistas
El promotor es quien tiene la idea original del proyecto y el interés de llevarlo a cabo. Puede ser una entidad de naturaleza pública o privada, y en este segundo caso puede tratarse de una sola empresa o varias compañías. El promotor constituye, junto con los otros inversores accionistas, la Sociedad Vehículo del Proyecto. Lo habitual es que permanezca como accionista de la SVP, pero puede ocurrir que se retire del proyecto una vez promovido y encontrados los accionistas, obteniendo una plusvalía al
vender su participación. En función de su procedencia, distinguimos entre varios tipos de accionistas o socios en el proyecto:
Socios industriales o tecnológicos: Son firmas que operan en el sector en el que se desarrolla el proyecto y que tiene la capacidad tecnológica, estratégica y de gestión requerida para hacer que el negocio sea rentable. Suelen permanecer como socios una vez finalizado el periodo de ejecución del proyecto e incluso tener una participación mayoritaria en el capital.
Socios financieros: Las instituciones financieras pueden estar interesadas en participan en el capital de la SPV como accionistas, sin bien su papel más destacable es como acreedores, aportando los recursos a largo plazo en la forma de préstamos y créditos.
Más frecuente es la participación de grandes fondos de inversión, especializados en invertir en proyectos de infraestructura en determinadas zonas geográficas. Estos fondos obtienen una plusvalía invirtiendo en el proyecto en el momento de constitución o puesta en funcionamiento y vendiendo posteriormente su participación una vez que el proyecto ha demostrado que puede ser viable y rentable. En los proyectos de infraestructuras que se realizan en los países en vías de desarrollo es habitual que determinadas instituciones multilaterales, como el Banco Mundial, o bancos regionales de desarrollo, como el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), sean accionistas de la SPV. Si el objeto del PF es la prestación de un servicio público y la SPV opera en régimen de concesión administrativa, el Estado querrá ser accionista para controlar la actividad. Los proveedores y suministradores que van a vender bienes o prestar servicios a la SPV pueden estar interesados en participar en el capital de la misma, con el objetivo de controlar su funcionamiento. También los clientes, compradores de bienes y servicios que produce la SVP, pueden querer participar como accionistas para controlar la fijación de precios del bien o servicio o asegurarse el suministro a largo plazo. Otra opción que puede darse es que los clientes ejerzan de promotores del proyecto. Por último, tanto la empresa encargada de construir el proyecto como la que se ocupe de su funcionamiento, pueden participar también en la SPV como accionistas.
11.2.2.
Sociedad vehículo del proyecto
Los accionistas del proyecto se unen en una sociedad nueva e independiente que será la encargada de ejecutar y explotar el proyecto y que buscará la financiación necesaria para llevarlo a cabo. Esta sociedad es el centro del proyecto, quien firma los contratos con los constructores, operadores, clientes y proveedores. Su fuente de ingresos procede de los flujos que genera el proyecto, cuya tarifa por prestación del servicio habrá sido previamente acordada en el contrato inicial. En la mayoría de los casos, la SVP tendrá la forma jurídica de sociedad anónima, ya que se pretende limitar el riesgo de los accionistas a los fondos invertidos en la sociedad, y separar de esta forma el riesgo del proyecto del resto de las actividades que realizan en sus empresas. Pero también es posible que en lugar de una sociedad anónima, se creen asociaciones de otro tipo, que sean más ventajosas para los participantes, como consorcios internacionales, agrupaciones de interés económico, sociedades de responsabilidad limitada, etc. La vida de la SVP puede estar limitada desde su origen por decisión de los promotores o bien por razones de tipo administrativo, como ocurre por ejemplo, en el caso de las concesiones.
11.2.3.
Consultores o asesores externos
Son las compañías que analizan la viabilidad del proyecto, definen y reparten los riesgos y proponen la organización tanto desde el punto de vista operativo como financiero. Pueden ser de varios tipos:
Asesores legales, donde incluiríamos a los expertos que asesoran a la SPV sobre aspectos legales y fiscales del proyecto, así como a los expertos que asesoran a cada participante. Suelen ser firmas internacionales que conocen en profundidad el sistema legal del país de cada participante y del país donde se va a ejecutar el proyecto.
Asesores técnicos, que valoran la viabilidad técnica del proyecto. En concreto analizan las alternativas tecnológicas disponibles para desarrollar el proyecto, el coste de inversión de cada una de ellas, los niveles de producción previstos, las garantías de calidad, los gastos de explotación, etc. Es frecuente que continúen monitorizando el proyecto durante toda la vida del mismo.
Asesores medioambientales, que realizan los estudios de impacto ambiental y proponen alternativas técnicas para eliminar los riesgos, evaluando los costes económicos de cada
alternativa. Su presencia en el proyecto puede venir exigida por el país en el que la SVP desarrolla la actividad o por los códigos de conducta de las instituciones internacionales.
Asesores financieros, que pueden ser bancos comerciales privados, bancos públicos (como el ICO en España), bancos multilaterales (como el Banco Mundial) o bancos de negocios. Sus funciones son, entre otras, estudiar la gestión del proyecto presentada por la SVP, buscar fuentes de financiación, identificar y proponer la asignación de los riesgos financieros y económicos del proyecto, desarrollar un plan financiero, realizar estudios sobre los flujos de caja del proyecto (con escenarios pesimistas, optimistas y neutros de las variables precios, tipos de cambio o tipos de interés) y realizar tareas de coordinación para la firma de documentos contractuales. El coste de los asesores financieros es elevado, por lo que se suelen elegir tras pedir ofertas de varias instituciones de prestigio. Es habitual que permanezcan vinculados al proyecto durante toda la vida del mismo.
Otros asesores que pueden participar en el proyecto son: asesores de mercado, consultores de seguros, intermediarios del mercado de materias primas y agencias de rating.
11.2.4.
Compañías aseguradoras
Estas compañías analizan los riesgos y fijan las primas que tendrá que abonar la SVP para cubrir cada uno de los siniestros potenciales. Entre estos siniestros cabe mencionar los siguientes: responsabilidad civil (accidentes), fuerza mayor (inundaciones, terremotos), riesgo de construcción, reparaciones, etc.
11.3
ANÁLISIS DE RIESGOS
Si atendemos a las fases por las que atraviesa el proyecto, podemos distinguir distintos tipos de riesgos:
11.3.1.
Riesgos de ingeniería y construcción
Bajo este epígrafe agrupamos los riesgos que pueden aparecer en la primera fase del proyecto, la de su construcción. En dicho periodo el proyecto no genera ingresos, sólo gastos y pagos a proveedores de bienes y servicios y contratistas. Es frecuente que exista carencia total en los préstamos, de forma que los intereses se van acumulando al principal hasta el momento de la puesta en explotación del proyecto. Los riesgos que pueden aparecer en esta fase se identifican mediante estudios y análisis de viabilidad del proyecto, con el objetivo de que sean cubiertos por constructores, promotores o ingenieros.
Ejemplos de riesgos de ingeniería y construcción:
Riesgo de retraso o abandono del constructor Riesgo de sobrecoste en el precio Riesgo de diseño tecnológico Riesgo de infraestructuras insuficientes Riesgo de calidad del subsuelo
Algunas formas de reducir este tipo de riesgos son:
Seleccionar firmas de ingeniería y construcción solventes y con buen historial. Firmar contratos “llave en mano” en los que el objeto, el precio y el plazo quedan bien definidos. Incluir en dicho contrato penalizaciones por retrasos en la entrega y garantías por defectos de funcionamiento o diseño.
Seleccionar un único contratista general, responsable del proyecto y que a su vez subcontrata con otras empresas.
Afianzar con avales los pagos que se vayan realizando al contratista Hacer que el constructor y la ingeniería participen como accionistas en la SVP.
11.3.2.
Riesgos de explotación
Una vez construido el proyecto, éste se pone en marcha, y se deben obtener los flujos esperados. También a partir de ese momento se empieza a amortizar la deuda con los financiadores. Los riesgos de explotación están referidos a la no obtención de los flujos de caja previstos
Ejemplos de riesgos de explotación:
Riesgo de caída de la producción prevista Riesgo de operaciones por encima del coste y obsolescencia técnica Riesgo de gestión del proyecto Riesgo de transporte
Estos riesgos se pueden disminuir de varias formas:
Analizar detalladamente la localización de la SVP y su entorno. Seleccionar operadores que conozcan bien el sector. Fijar penalizaciones para el operador si la producción y calidad desciende por debajo de un mínimo.
Exigir mayores garantías si se utilizan tecnologías muy novedosas, con responsabilidad por fallos técnicos.
Pactar la posibilidad de sustitución unilateral del operador por parte de la SVP.
11.3.3.
Riesgos de mercado
Son todos aquéllos relacionados con los mercados en los que se compran las materias primas o se contratan los servicios necesarios para la explotación del proyecto, o bien los mercados en los que se vende el producto o servicio del proyecto. Estos riesgos han de ser identificados por los asesores de mercado en el análisis inicial.
Ejemplo de riesgos de mercado:
Riesgo de suministro de bienes y servicios Riego de calidad de la materia prima consumida Riesgo de baja demanda del producto o servicio
Los riesgos de mercado se pueden reducir de varias maneras:
En proyectos de interés público, negociar con las autoridades locales que exista una normativa que favorezca la explotación del proyecto.
Firmar con los proveedores contratos a largo plazo de suministro de materias primas o servicios.
Utilizar los instrumentos financieros existentes para cubrir el precio de las materias primas que coticen en el mercado internacional.
Firmar contratos a largo plazo de venta de bienes y servicios con los clientes. Incluir un margen suficiente en el flujo de caja previsto, como para que se pueda atender el pago de la deuda aunque las condiciones de mercado sean adversas.
Incluir cláusulas específicas en los contratos con los clientes que garanticen el pago de un volumen mínimo en el bien o servicio que entrega la SVP.
11.3.4.
Riesgos financieros
Los riesgos financieros pueden referirse a la solvencia de los accionistas y promotores o a los movimientos adversos de los tipos de interés y de cambio en los mercados. - Solvencia de los accionistas: Los riesgos financieros relacionados con los accionistas están relacionados con la posibilidad de que alguno de ellos no desembolse la parte que le corresponde en el momento que señala el calendario previsto. Además, en la fase de construcción del proyecto las entidades financieras suelen exigir recurso total o parcial a los promotores y accionistas, hasta el momento de la puesta en marcha del proyecto. Si la solvencia de los mismos se deteriora, se puede poner en peligro el proyecto.
- Tipo de interés: Dado que los financiadores suelen prestar a tipo variable, una subida de tipos de interés en el mercado supone que el proyecto va a tener que pagar más intereses por sus deudas, subida que no siempre se podrán trasladar a los precios de venta.
- Tipos de cambio: La SVP recibirá sus flujos de caja en la moneda local y en las divisas de los países a los que exporte y simultáneamente pagará a los financiadores en una o más divisas. Si se producen movimientos adversos en los tipos de cambio, puede ocurrir que los flujos de caja sean insuficientes para comprar las divisas para el pago de la
financiación. Algunas formas de reducir los riesgos financieros son:
Analizar en profundidad la solvencia financiera de cada uno de los participantes. Exigir los desembolsos progresivos a accionistas y financiadores, de forma que asuman un riesgo similar e incluir cláusulas que impongan penalizaciones para quienes incumplan sus compromisos.
Garantizar por contrato el recurso a los accionistas y promotores en la fase de construcción.
Financiar el proyecto con créditos a tipo fijo o utilizar los instrumentos financieros necesarios para que la SVP responda a tipos fijos, salvo que sea evidente que los tipos de interés van a bajar.
Utilizar derivados financieros a largo plazo para cubrir los movimientos adversos de tipos de cambio.
Realizar análisis de escenarios sobre tipos de interés y tipos de cambio en la fase previa.
11.3.5.
Riesgos políticos
Estos riesgos se derivan de actuaciones o cambios en la situación política del país en el que se desarrolla el proyecto.
Ejemplo de riesgos políticos:
Riesgo de expropiación o nacionalización Riesgo país Riesgo de convertibilidad de la moneda Riesgo municipal (licencias y permisos) Riesgo regulatorio Riesgo fiscal
Formas de reducir los riesgos:
Incluir como participantes a la Administración y contratistas locales Cubrir los riesgos políticos con las agencias públicas (ECAs) Realizar estudios de asesoría legal previos (marcos legislativos y convenios de doble imposición). Revisar contratos en los que se pueda plantear riesgo político y repartirlo
entre los participantes o tratar de cubrirlo con seguros, si es posible.
Pactar en contrato con la Administración condiciones mínimas aplicables y compensaciones en caso de cambio.
11.3.6.
Riesgos de fuerza mayor
Estos riesgos se refieren a circunstancias imprevisibles provocadas por la naturaleza, como terremotos, inundaciones, incendios, rayos, etc. Se deben cubrir con pólizas de seguros.
11.3.7.
Riesgos legales y documentales
Los financiadores del proyecto pueden ser de varios países, en cuyo caso se aplicarán sistemas legales distintos. En estos casos, puede ocurrir que la legislación del país en el que se desarrolla el proyecto otorgue menos protección jurídica a los financiadores que la legislación del país de origen. Junto a este riesgo legal aparece un riesgo documental, derivado de diferencias en la interpretación de los documentos firmados.
11.3.8.
Riesgos medioambientales
Es importante tener en cuenta los efectos del proyecto sobre el medio ambiente, así como las diferentes normas que pueden existir al respecto, tanto en la fase de construcción como en la de explotación. Estos riesgos han de ser correctamente evaluados puesto que de ellos se pueden derivar consecuencias económicas para el proyecto. Algunas formas de reducir los riesgos medioambientales son:
Realizar un estudio medioambiental en la fase de estudio del proyecto. Hacer auditorías medioambientales del proyecto periódicamente. Disponer de asesoría legal en temas medioambientales de forma permanente para estar al tanto de los cambios normativos que se puedan producir a lo largo de la vida del proyecto.
11.4. FUENTES DE FINANCIACIÓN Los tipos de financiación disponible los podemos clasificar en dos grandes grupos: fondos propios y fondos ajenos, tal y como recoge el cuadro 1.
Cuadro 1 Fuente: elaboración propia
11.4.1.
Fondos propios
Los fondos propios los aportarán los promotores y accionistas, bajo tres modalidades distintas:
Acciones ordinarias (common stock), que atribuyen al titular el
conjunto normal de
derechos y obligaciones integrantes de la condición de socio. El riesgo que los accionistas asumen en el proyecto está limitado al importe de las acciones, salvo que existiera recurso limitado contra ellos. A cambio, los titulares de las acciones ordinarias recibirán el dividendo, si los flujos de caja del proyecto lo permiten.
Acciones preferentes, con derechos políticos limitados pero con derecho a percibir un porcentaje acordado en forma de dividendo en cada ejercicio que la SVP presente beneficios.
Deuda subordinada, no son exactamente fondos propios, pero puede ser suscrita por los socios, como forma de percibir rendimientos del proyecto desde su entrada en explotación. Es una deuda a largo plazo, que tiene un grado menor de prelación en el cobro que el resto de las deudas del proyecto (solamente el capital social tiene menor rango en su exigibilidad).
También en este apartado podemos incluir las subvenciones que no tienen que ser reintegradas.
La proporción de fondos propios en un PF es muy variable, oscilando entre el 20 y el 40%, según el sector en el que desarrolla su actividad, el país y las características concretas del proyecto.
11.4.2.
Financiación ajena
La mayor parte de la financiación ajena privada que requiere el proyecto procederá de un solo crédito a largo plazo, cuyo plazo estará adaptado al de los flujos de caja previstos. A este crédito se le denomina deuda senior (senior debt). La deuda senior suele ser de un importe elevado por lo que es habitual que los bancos se unan en un sindicato bancario para aportar los fondos de manera conjunta. La SVP, junto con los asesores financieros del proyecto, será la encargada de buscar un banco dispuesto a financiar el proyecto. Dado que el volumen
de
financiación necesaria suele ser elevado, ésta puede ser aportada por varios bancos. En este caso los bancos se agruparán en un sindicato, con una de ellas actuando como agente, que se ocupará de canalizar los fondos desde y hacia la SVP. El banco agente también se ocupará de negociar las condiciones de interés, plazo y comisiones, una vez autorizado por los analistas del PF. Es posible que una de las instituciones asegure la financiación, es decir, que se comprometa a aportar los fondos que no se hayan podido conseguir en el mercado. En los últimos años, la incertidumbre y la iliquidez de los mercados de financiación bancaria, han motivado la disminución del número de préstamos sindicados asegurados y la proliferación de otras fórmulas como los “club deals”, en los que varios bancos participan como directores conjuntamente o la fórmula “best effort”, en la que el banco coordinador busca entidades hasta completar el importe requerido para financiar la operación sin comprometerse a nada más que a su obligación inicial. Una vez completado dicho importe, se firma un “club deal”3. Además de la deuda senior, la SVP puede tener otro tipo de deudas con menor grado de prelación, como préstamos comerciales que generalmente le concede bancos locales para atender necesidades específicas del proyecto. El leasing es otra forma de financiación para los PF. Consiste en que una entidad financiera, propietaria de los activos, los alquila a la SVP a cambio del pago de unas cuotas periódicas. El valor del activo suele ser elevado y sirve como garantía colateral del pago de las cuotas4.
3
La utilización de estas nuevas fórmulas ha sido habitual en España desde 2009, por las dificultades para asegurar los préstamos en tiempos de crisis económica. También hay que señalar, como fenómeno reciente en la Unión Europea, que los plazos de los préstamos sindicados se han reducido. El motivo está en que los préstamos tradicionales a largo plazo estaban muy penalizados en precio y en liquidez en el mercado. 4
La garantía del activo hace que estos proyectos financiados con leasing se consideren más bien proyectos estructurados o financiación de activos (Asset Finance).
Otra alternativa de financiación disponible para la SVP, una vez que el proyecto está en funcionamiento y ha demostrado su rentabilidad, es la emisión de bonos. Esta opción presenta ventajas para la SVP, ya que le permite sustituir deuda con las entidades financieras, por otra deuda de menor coste, sin intermediarios. También es interesante para los suscriptores de bonos ya que pueden percibir un tipo de interés superior al que obtendrían con los pagarés de empresa o deuda estatal
con menor riesgo. Para evitar esta sustitución de deuda bancaria
por emisiones de bonos, las entidades financieras pueden fijar distintos tipos de interés para cada fase del proyecto, de forma que el tipo de interés es mayor en la fase de construcción y menor en la fase de explotación. En el éxito de la emisión de deuda de un proyecto desempeñan un papel relevante las agencias de rating, que evalúan los riesgos del proyecto, la fortaleza del promotor y la capacidad financiera del proyecto para devolver la deuda con sus flujos de caja. La obtención del rating suponen que los bonos se coloquen mejor entre los inversores, que la emisión tenga más liquidez y que la SVP consiga un mayor tipo de interés. Por último, los proyectos pueden acceder directamente a fondos de inversores institucionales, como fondos de inversión, fondos de pensiones y aseguradoras. Esta vía será cada vez más habitual puesto que, la nueva regulación bancaria Basilea III supone un desincentivo para que la banca conceda financiación a largo plazo. Cabe mencionar en este apartado la iniciativa de la UE y el BEI (Banco Europeo de Inversiones) para crear un mercado de capitales en torno a las infraestructuras. Para ello han diseñado un instrumento financiero, los Project Bonds, que pretende facilitar la captación de financiación para estos proyectos. Este mercado de financiación a largo plazo está consolidado en países como EEUU, Canadá, Reino Unido, Chile o México pero en Europa Continental, y en particular en España, su desarrollo ha sido prácticamente inexistente por el exceso de liquidez que hasta hace pocos años tenía el sistema bancario. También tenemos que mencionar la posibilidad de que los la SVP se financie emitiendo instrumentos de financiación intermedios entre deuda y capital como es la financiación mezzanine o de entresuelo. La deuda mezzanine es un instrumento flexible que combina el
pago de cupones periódicos, intereses capitalizables a vencimiento y participación en la revalorización del capital. Su característica principal es que está subordinada a la deuda senior que tenga la SVP. Algunos PF solo podrán contar con financiación privada, pero es habitual que puedan añadir a la anterior financiación pública a largo plazo, en forma de créditos y subvenciones de Estados e instituciones multilaterales. A continuación relacionamos las instituciones públicas españolas que participan en PF internacionales: La Compañía Española de Seguros de Crédito a la Exportación (CESCE) es una Agencia de Crédito a la Exportación (ECA por sus siglas en inglés) fundada en 1970, por iniciativa conjunta del sector público y privado, como un sistema de cobertura de los riesgos políticos y comerciales derivados del comercio exterior. El gobierno español dispone de la mayoría de las acciones de CESCE, y participan también diferentes entidades bancarias españolas, así como aseguradoras privadas. En cuanto a los riesgos comerciales, están relacionados con el impago y son cubiertos por CESCE por cuenta propia como si fuera una aseguradora privada. Antes de asegurar un PF, los técnicos de CESCE analizarán su viabilidad, la previsión de flujos de caja, y los riesgos. CESCE puede asegurar a las entidades financieras o acreedores privados que presten a la SVP, del impago de las deudas o de su retraso y a los exportadores que presten a la SVP. También protege a los accionistas de la SVP al cubrir el riesgo comercial en las ventas de productos o servicios realizados por la SVP. Dado que es frecuente que existan inversores, promotores y exportadores de varios países, CESCE pedirá que otras agencias, ECAs, acompañen a en la operación a sus participantes. Los riesgos políticos son los más relevantes para CESCE, puesto que en su cobertura opera por cuenta y orden del estado. Dichos riesgos están relacionados con la actuación de los Estados, como por ejemplo, crisis de balanzas de pago, alteraciones significativas en la paridad monetaria generando insolvencia generalizada, guerras civiles, revoluciones, actos terroristas, alteraciones sustanciales del orden público, actos de expropiación o nacionalización, confiscación o incautación, etc. Estos riesgos políticos que asume el estado a través de CESCE pueden ser incurridos en operaciones empresariales de inversión directa o en exportaciones. El Instituto de Crédito Oficial (ICO), fundado en 1971, es una entidad de crédito de carácter público, que actúa como Agencia Financiera del Estado y tiene personalidad jurídica, patrimonio y tesorería propios, así como autonomía de gestión para el cumplimiento de sus fines.
Sus funciones son principalmente promover actividades económicas que contribuyan al crecimiento, al desarrollo del país y a la mejora de la distribución de la riqueza nacional. En especial, aquéllas que por su trascendencia social, cultural, innovadora o ecológica, merezcan una atención prioritaria. Una de sus funciones como banco público es la financiación directa a empresas españolas de grandes proyectos de inversión, con dos modalidades:
Financiación Corporativa: concesión de préstamos para realizar inversiones productivas en España por importe superior a 15 millones de euros. El importe mínimo solicitado a través de este programa será de 10 millones de euros. Esta financiación está dirigida a empresas españolas con una facturación superior a 50 millones de euros y unos activos totales de más de 43 millones de euros y sus sociedades dependientes.
Financiación Estructurada: concesión de préstamos para realizar proyectos en España en los sectores de energía, infraestructuras y medio ambiente. Ha de tratarse de proyectos de más de 15 millones de euros. Esta financiación está dirigida a empresas privadas españolas con una facturación superior a 50 millones de euros y unos activos totales de más de 43 millones de euros y sociedades dependientes, incluidas las SVP. El ICO también dispone de líneas de financiación para autónomos, empresas y entidades públicas y privadas españolas que realicen inversiones productivas fuera del territorio nacional. Como Agencia Financiera del Estado, el ICO financia por indicación expresa del Gobierno a los afectados por situaciones de graves crisis económica o desastres naturales. Asimismo, el ICO gestiona los instrumentos de financiación oficial a la exportación y al desarrollo, tal y como se puede ver en el cuadro 2: INTRUMENTO ICO
OBJETIVO
Fondo para la Internacionalización de 5 la Empresa (FIEM)
Financiar operaciones de exportación de empresas españolas.
Fondo para la Promoción del 6 Desarrollo (FONPRODE)
Financiar proyectos destinados a erradicar la pobreza y promocionar el desarrollo.
Fondo de Cooperación para agua y saneamiento (FONDO AGUA)
Financiar proyectos de agua y saneamiento en América Latina y El Caribe.
Contrato de Ajuste Recíproco de Intereses (CARI)
Favorecer las exportaciones españolas incentivando la concesión de créditos a tipo de interés fijo por parte de las entidades financieras. Cuadro 2 Fuente: www.ico.es
Además de los programas anteriores, el PF puede recibir otros fondos públicos de Estados o instituciones multilaterales, como los Créditos blandos (soft loans), que financian proyectos en países en desarrollo. En España, hasta 2010 los proyectos de cooperación se financiaban con créditos FAD (Fondos de Ayuda al Desarrollo). A partir de esa fecha desaparecen los créditos FAD y los proyectos de cooperación pasan a financiarse con el FONPRODE del ICO y en algunos casos también por el FIEM. Las operaciones del FONPRODE han de tener carácter no ligado, es decir, los créditos no estarán condicionados a que se contraten bienes y servicios españoles. Además de los créditos blandos, los países de la OCDE apoyan también a sus exportadores a través de los llamados Créditos a la Exportación, que son créditos concedidos por bancos privados, pero que tienen apoyo público. El apoyo público en España da cobertura a dos tipos de riesgo:
Riesgo de tipo de interés: el ICO cubre al banco privado a través de un contrato CARI.
Riesgo de impago: con seguros de CESCE.
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FIEM fue creado por la Ley 11/2010 de 28 de junio, de reforma del sistema de apoyo financiero a la internacionalización de la empresa española y lo gestiona el Ministerio de Economía y Competitividad, a través de la Secretaría de Estado de Comercio. 6
FONPRODE Fue creado por la Ley 36/2010 de 22 de octubre como un instrumento de la cooperación española al desarrollo, gestionado por el Ministerio de Asuntos Exteriores y de Cooperación, a través de la Secretaría de Estado de Cooperación Internacional y de la Agencia Española de Cooperación Internacional para el Desarrollo.
El tipo de financiación pública o con apoyo público que hemos mencionado para el caso de España, se repite con características similares en todos los países de la OCDE7. También los bancos de desarrollo y los organismos multilaterales tienen programas parecidos, siendo el Banco Mundial el más conocido. El Banco Mundial es un organismo especializado de las Naciones Unidas que proporciona asistencia financiera a los países en desarrollo de todo el mundo, en forma de préstamos con bajo interés y donaciones. Los proyectos que financia pertenecen a diversos sectores: educación, salud, administración pública, infraestructura, desarrollo del sector privado y financiero, agricultura y gestión ambiental y de recursos naturales. Algunos de estos proyectos se cofinancian con Gobiernos, otras instituciones multilaterales, bancos comerciales, organismos de créditos para la exportación e inversionistas del sector privado. En la actualidad, el Grupo Banco Mundial está formado por cinco instituciones, tal y como queda
reflejado en el cuadro 3. INSTITUCIONES BANCO MUNDIAL
FUNCIÓN Otorgar préstamos a Gobiernos de países de ingreso mediano y de ingreso bajo con capacidad de pago.
Banco Internacional de Reconstrucción y 8 Fomento (BIRF)
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Asociación Internacional de Fomento (AIF)
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Corporación Financiera Internacional (IFC)
Conceder préstamos sin interés, o créditos, así como donaciones a Gobiernos de los países más pobres. Proporcionar préstamos, capital y asistencia técnica para promover inversiones del sector privado en países en desarrollo.
Organismo Multilateral de Garantía de Inversiones (MIGA)
Proporcionar seguros contra riesgos políticos o garantías contra pérdidas ocasionadas por riesgos a inversores en los países en desarrollo.
Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones 11 (CIADI)
Prestar servicios internacionales de conciliación y arbitraje para ayudar a resolver disputas sobre inversiones. Cuadro 3 Fuente: www.cesce.es
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Los países de la Unión Europea siguen también este esquema de financiación y obligan a sus respectivas ECAs a homogeneizar sus políticas de cobertura. 8 Cuyas siglas en inglés son IBRD (International Bank for Reconstruction and Development) 9 En inglés IDA (International Development Association). 10 En inglés IFC (International Finance Corporation). 11 En inglés ICSID (International Centre for Settlement of Investment Disputes)
En dicho cuadro se puede observar que la IFC es la institución que financia los proyectos de iniciativa privada sin más garantía que la del proyecto, por lo que se trata de los PF típicos. Por último, tenemos que mencionar una institución española que en los últimos años han adquirido gran protagonismo en las operaciones de PF. Se trata de COFIDES (Compañía Española de Financiación del Desarrollo), sociedad mercantil estatal creada en 1988 con el objetivo de facilitar financiación, a medio y largo plazo, a proyectos privados viables de inversión en el exterior en los que exista interés español, para contribuir, con criterios de rentabilidad, tanto al desarrollo de los países receptores de las inversiones como a la internacionalización de la economía y de las empresas españolas. En el capital social de COFIDES participan el Instituto Español de Comercio Exterior (ICEX), el Instituto de Crédito Oficial (ICO), la Empresa Nacional de Innovación (ENISA), el Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA), el Banco Santander y el Banco de Sabadell.
Para cumplir con los objetivos mencionados, COFIDES realiza dos tipos de actividades: por un lado financia con sus propios recursos proyectos de inversión en países emergentes o en desarrollo y, por otro, gestiona por cuenta del Estado los fondos FIEX (Fondo para Inversiones en el Exterior) y FONPYME (Fondo para Inversiones en el Exterior de la Pequeña y Mediana Empresa). Estos dos fondos financian proyectos de inversión en el exterior con independencia del grado de desarrollo del país destino del proyecto.
11.5. ETAPAS EN UN PROJECT FINANCE En la figura 2 hemos resumido las fases de un PF, desde que es concebido por el promotor hasta su puesta en explotación.
Figura 2 Fuente: elaboración propia
En la primera fase, se elaboran los informes y análisis iniciales del proyecto. Esta fase concluye con la elaboración del memorándum informativo. En esta fase de preparación se realiza también un estudio de la viabilidad económica del proyecto. Para ello es necesario identificar las variables económicas básicas del negocio, estimar el valor que pueden tomar dichas variables, y, a partir de esos valores, obtener el balance, la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja del proyecto La estimación del valor de las variables básicas se puede hacer a partir de datos históricos y de la experiencia transmitida por asesores y expertos en el sector en el que se va a desarrollar la actividad del proyecto. En el esquema del cuadro 4 se detallan algunas de estas variables:
INGRESOS = P x Q P=Tarifas (marco legal, datos históricos) Q=Volumen facturado (población, consumo medio, etc.) GASTOS DE EXPLOTACIÓN (estimaciones promotores, proyectos similares) INVERSIÓN (coste y duración, según contrato) SUMINISTROS DE MATERIAS PRIMAS Y SERVICIOS (datos históricos)
Cuadro 4 Fuente: elaboración propia a partir de Serrano y García (2005)
Otras variables que puede ser necesario estimar son: los niveles de tipos de interés y tipos de cambio, la inflación anual, el número de años de explotación, el número de años para devolver la financiación recibida, etc. Sustituyendo cada variable por su valor más probable obtenemos el modelo económico de partida, que se denomina “caso base”. El caso base es el punto de partida para análisis posteriores, en los que se consideran distintos niveles de riesgo. En cada uno de estos análisis se obtiene unos estados financieros proyectados, siendo la parte más relevante el estado de flujos de caja, que muestra la capacidad del proyecto para generar fondos a futuro. El análisis de sensibilidad consiste en introducir cambios en alguna de las variables, mientras el resto de variables se mantienen constantes, con el fin de observar cómo afectan estos cambios a los flujos de caja obtenidos. En el análisis de escenarios modificamos varias variables a la vez, considerando distintos escenarios macroeconómicos, para estudiar cómo afectan los cambios mencionados a los flujos de caja obtenidos. Para cada uno de estos escenarios y estados de flujos de caja, debemos saber si el proyecto sería rentable o no. Para ello se pueden utilizar los criterios clásicos de valoración de inversiones, como VAN y TIR. Tras el análisis de viabilidad económica se inicia el análisis financiero. El objetivo es identificar la estructura financiera óptima, que será aquélla que consiga maximizar la rentabilidad del proyecto para el inversor. La estructura financiera del proyecto debe definir la proporción de las distintas fuentes de financiación (fondos propios y ajenos), así como la estructura que tendrá la deuda (senior, subordinada y modalidades en cada caso). Algunas de las preguntas a las que debemos saber contestar tras el análisis financiero son:
- ¿Cuál es el porcentaje mínimo de capital que debe tener el proyecto?12 - ¿Qué costes financieros máximos puede soportar el proyecto? Dado que la eficiencia del proyecto depende de su capacidad de generar ingresos para devolver los capitales invertidos, es importante que las previsiones de los flujos de caja en diferentes escenarios de riesgo de la fase de anterior se hayan hecho correctamente.
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El nivel de capital aportado por los accionistas estará en función del nivel de riesgo que quieran asumir las entidades financieras. En proyectos con riesgos difíciles de prever, las entidades financieras pueden exigir hasta un 30% de recursos propios, mientras que en otros proyectos considerados menos arriesgados la aportación puede ser inferior al 10%.
Llegados a este punto, es necesario hacer algunas consideraciones sobre el diferente punto de vista de accionistas y financiadores en relación al concepto de flujo de caja relevante para cada uno de ellos. De forma muy simplificada, el flujo de caja obtenido por la SVP se puede definir como el beneficio neto después de intereses e impuestos más las amortizaciones. Los accionistas prestarán atención al flujo de caja que les queda, una vez pagados los gastos financieros que se derivan de la deuda. Los financiadores, por su parte, analizarán con más detenimiento la capacidad del proyecto para amortizar la deuda. Uno de los ratios de control que más interesa a los financiadores es el Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RSCD), que mide la capacidad del proyecto para generar flujos de caja suficientes para cumplir con las exigencias de devolución de la deuda y se obtiene por cociente entre el flujo de caja libre para el servicio de la deuda y el servicio de la deuda de cada ejercicio. Es habitual que se exija que este ratio sea superior a 1, siendo los más frecuentes entre 1,25 y 2. Una vez fijado el valor del ratio que las entidades financieras consideran adecuado, y que es también aceptado por los accionistas, podremos calcular la deuda máxima que admite el proyecto. Por último hemos de señalar que el RSCD o el ratio Fondos propios/Deuda no debe desviarse del acordado puesto que su valor forma parte de las condiciones de la financiación. Una desviación significativa puede provocar la amortización anticipada de la financiación bancaria o la obligación por parte de los accionistas de aportar los fondos necesarios para volver a alcanzar el ratio acordado. Una vez finalizados los informes sobre análisis de viabilidad económica del proyecto y diseñada la estructura financiera, la SVP junto con sus asesores, prepararán un memorándum informativo, que servirá de base para solicitar fondos en los mercados financieros. El memorándum contiene información sobre distintos aspectos del proyecto, como son:
a) Descripción general b) Situación actual y perspectivas del sector c) Información sobre los promotores y accionistas d) Tecnología que se va a utilizar e) Descripción de la gestión, explotación y mantenimiento
f) Estructura contractual g) Situación administrativa (licencias, permisos, etc.) h) Fuentes de financiación que se proponen En esta fase, las entidades directoras de la financiación iniciarán el proceso de sindicación, que consistirá en invitar a una serie de entidades financieras a participar en la operación. Las entidades interesadas comunicarán su participación y el importe del crédito que conceden. Cuando se ha cubierto el importe deseado, se elabora la documentación legal para su firma, con lo que tiene lugar el cierre financiero del proyecto y puede comenzar la construcción del mismo.
BIBLIOGRAFÍA
Gatti, S. (2008): Project finance in theory and practice. Designing structuring and financing private and public projects. Academic Press Gómez Cáceres, D. y Jurado Madico, J.A. (2001): Financiación global de proyectos. Editorial ESIC. Madrid. Morrison, R. (2012): The Principles of Project Finance. Gower Publishing Ltd. Londres Serrano Serrano, S. y García López, M.J. (2005): “Project Finance”. Revista Partida Doble, núm. 164, págs. 14 a 25, marzo. Tan, W. (2007): Principles of Project and infrastructure finance. N. York
EJERCICIOS DIRECCIÓN FINANCIERA Temas 9-11 1) Calcule el coste de las acciones ordinarias de la empresa H de acuerdo con el modelo APM, teniendo en cuenta los siguientes datos: Los tres factores macroeconómicos que se ha observado que influyen en la rentabilidad de los títulos de la empresa H y sus correspondientes primas de riesgo y betas asociadas son: 1) Inflación (prima de riesgo del 2,5%, beta 1,3) 2) PIB (prima de riesgo del 0,5%, beta 0,8) 3) Tipos de interés (prima de riesgo 3,1%, beta 1,2) El tipo de interés libre de riesgo es el 3%.
2) Obtenga el valor del coste de capital medio ponderado de una empresa cuya estructura de capital se compone de obligaciones (30%), acciones preferentes (15%) y acciones ordinarias (55%), teniendo en cuenta los siguientes datos sobre cada una de las mencionadas fuentes financieras: a) Cada obligación tiene un valor nominal de 1.000 euros, paga un cupón anual del 7% y vence dentro de ocho años. Su cotización actual es de 960 euros. El tipo impositivo de la empresa es el 30%. Los costes de emisión son del 2% del nominal. b) Cada acción preferente se ha emitido con un valor de 100 euros, proporciona un dividendo anual del 9% y su precio de mercado de 95 euros. Los costes de emisión son de 2 euros por acción. c) En cuanto a las acciones ordinarias, la beta de la empresa es 1,3, el tipo de interés libre de riesgo es el 3% y la prima de riesgo del mercado es del 4,5%.
3) Calcule el coste del capital medio ponderado de una empresa pequeña (que no cotiza en Bolsa) teniendo en cuenta los siguientes datos: Un 35% de su estructura de capital es deuda y el resto fondos propios (acciones ordinarias). El coste de la deuda antes de impuestos es del 5%. El tipo impositivo de la empresa en el Impuesto de Sociedades es el 30%. El tipo de interés libre de riesgo es del 3% y la prima de riesgo del mercado está en un 4,5%. La beta media de las empresas del sector que sí cotizan es 1,1. Los analistas estiman también que la prima de riesgo por efecto tamaño es del 6%, que la prima por riesgo específico es del 5% y la prima de liquidez es un 15%. (Examen Febrero 2014-primera semana)
4) Calcule el valor de la empresa C por el método del Flujo de Caja Libre (FCL) descontado sabiendo que los flujos de caja previstos para los próximos cinco años son los que aparecen en la siguiente tabla y que el valor residual al final del quinto año es de 90 millones de euros.
Para calcular la tasa de descuento, tenga en cuenta que la beta de la empresa durante el periodo de planificación es 1,2, la tasa libre de riesgo es del 2,8% y la prima de riesgo del mercado del 4%.
5) Calcule el valor de los activos operativos de la empresa C por el método del Flujo de Caja Libre (FCL) descontado sabiendo que: Los flujos de caja libre previstos para los próximos cinco años son los que aparecen en la siguiente tabla:
La tasa de descuento a aplicar en esos cinco años es del 12%. El valor residual en 2018 se obtendrá por el método de crecimiento perpetuo del FCL sabiendo que el FCL del año 2019 es de 15,3 millones de euros, la tasa de crecimiento anual acumulativa de los FCL desde final del año 2018 hasta el infinito es del 3% y la tasa de descuento ajustada al riesgo para ese mismo periodo es del 16%.
6) Obtener el flujo de caja libre, operativo y financiero, de la empresa BJ cuyos estados financieros se muestran a continuación (las cifras están en miles de euros):
Miles de euros Ingresos de Explotación Gastos de Explotación Gastos de personal Amortizaciones Otros gastos de explotación Beneficio de Explotación Gastos financieros Beneficio antes de impuestos Impuestos Beneficio Neto
2014 16.500 5.000 4.200 200 600 11.500 120 11.380 3.414 7.966
7) La empresa YZ ha anunciado que en el ejercicio 2013 obtuvo unos beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT) de 75,68 millones de euros. El gasto en amortizaciones ascendió a 25,43 millones de euros. Otros datos extraídos del Balance de Situación de los años 2012 y 2013 son:
Sabiendo que el tipo impositivo es del 30%, calcular el Flujo de Caja Libre obtenido por la empresa YZ en 2013. (Examen Septiembre 2014)
8) Calcule el ROIC de la empresa B de los últimos tres años, a partir de los datos de la siguiente tabla:
Teniendo en cuenta los datos anteriores sobre la empresa B y los datos medios del sector ¿en qué fase diría que se encuentra dicha empresa (crecimiento/transición/madurez)? Sabiendo que el coste medio ponderado del capital de la empresa B ha tomado los valores que se indican en la última fila de la tabla anterior ¿qué se puede afirmar sobre la creación de valor para los accionistas de la empresa B?
9) Estimar el valor de la empresa GH a partir del múltiplo precio-ventas, teniendo en cuenta los siguientes datos: Las ventas del último ejercicio han ascendido a 67,5 millones de euros. El número de acciones en circulación es de 2 millones. La deuda total de la empresa en este momento asciende a 10 millones de euros. El valor medio de dicho múltiplo para empresas comparables es 4. (Examen Septiembre 2014- original)
10) Calcule el valor de una acción de la empresa DF por el método del múltiplo del PER, a partir de la siguiente información sobre la empresa AB, que pertenece al mismo sector que DF y los analistas consideran empresa comparable:
El Beneficio por acción de la empresa DF ha sido de 3,5 euros.