1. OBJETIVOS DE LA EVALUACIÓN -
Revisar la metodología utilizada por AES Corpotation. Realizar el cálculo de de la tasa de descuento para el proyecto de Lal Pir (Pakistán). Comparar la la tasa de de descuento descuento de utilizado para proyectos en EEUU EEUU versus versus Pakistán. Pakistán.
2. RESUMEN DEL CASO AES Corporation es una empresa fundad en 1981 en los EEUU, su negocio actual es la generación y distribución de energía eléctrica bajo 04 líneas de negocio: Generación por contrato (representaba 29% de los ingresos). Oferta competitiva (representaba 21% de los ingresos) Empresas grandes de servicios públicos (36% de los ingresos) Distribución de energía (14% de los ingresos) Desde 1991-1992 AES Corporation expande sus operaciones fuera de los EEUU construyendo una planta en Irlanda Ir landa del Norte. En 1996-1998 se expandió con fuerza sus operaciones operaciones es así que destina el 80% al 85% de su inversión de capital en diversos lugares. Llega a operar en 30 países en los cinco continentes. Sus ingresos y rentabilidades r entabilidades de la empresa crecieron considerablemente convirtiéndose convirtiéndose en uno de los productores independientes independientes de energía más grande el mundo. En la presupuestación del capital de la empresa utilizaban una tasa estándar para descontar los flujos de los proyectos y determinar el valor de los proyectos. Esta tasa ascendía al 12% porque sus inversiones iniciales de la empresa tenían estructuras y riesgos similares a los de EEUU y operaba en países como Canadá, Italia, Reino Unido entre otros países importantes. La metodología de descontar con una tasa estándar funcionaba muy bien. En el 2001 con la contracción económica mundial los problemas empiezan a aquejar a AES Corporation al punto que en el 2000 sus acciones valían USD 70.00 y en el 2002 se cotizaban a USD 1.00 Tres factores golpearon a la corporación: la devaluación de la moneda en países como Argentina, el peso argentino argentino se devaluó en 40% de similar forma el real brasileño y el bolívar venezolano. Los cambios adversos en la regulación, con mayor intensidad en Brasil que restringió la producción de energía por el meno m eno caudal pluvial del 2001y 2002, las autoridades brasileñas restringieron e uso de la energía, adicional a ello regularon del tipo de cambio de ingresos y costos. La diminución de los precios de los commodities, afectó sus ingresos en el Reno Unido por el incremento de la competencia y la reducción de los precios de la energía, los contratos de compra pactados a mediano y largo con contrapartes se incumplieron por la reducción del precio en 30% Rob Venerus plantea una metodología para calcular la tasa de descuento tomando el CAPM como base.
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Primero calculaba el costo de la deuda y luego el costo del capital, usando datos del mercado estadounidense. Agregaba el diferencial de los rendimientos de los bonos del gobierno local entre los rendimientos de los bonos del tesoro de los EEUU. Tanto al costo de deuda como al costo de capital. Esta diferencia se llamaba el “spread soberano” Era un valor aproximado de los costos incrementales de endeudamiento y riesgo de mercado en el país lo calcula con las betas no apalancados apalancados para las las cuatro líneas de negocio. Estos Estos se reapalancaban reapalancaban y se calculaba el costo de capital de manera tradicional. Para el costo de deuda no decide tomar el histórico de endeudamiento porque estas probablemente ya cambiaron en la coyuntura actual. El costo de deuda era la tasa libre de riesgo más Spread (por riesgo de no pago), El riesgo de no pago se basaba en la relación de observada entre la cobertura del GAII (Ganancia antes de Impuestos e Intereses) para empresas de energía comparables. Adición del spread spread soberano; antes antes de incorporar el el costo de capital capital y el costo de deuda deuda para calcular el CPPC Venerus quería tomar en cuenta el riesgo específico de cada país a través del diferencial entre rendimientos del bono del gobierno local y los bonos de los EEUU. Spread Soberano tanto a la deuda como al capital. Venerus creía que se debería incorporar algún nivel de riesgo especifico del proyecto, para ello incorporo un sistema de puntajes de riesgo destinado a complementar el costo inicial de capital, se identificaron 7 categorías a nivel de riesgo por proyecto (Operacional, Crédito, Regulación, Construcción, Commodities, Tipo de cambio, Cumplimiento de contrato). Cada categoría de riesgo se jerarquizaba y ponderaba según fuera la capacidad de AES para mitigar ciertos riesgos. Los proyectos que tuviesen menor riesgo, se le asignaba 0 y al mayor riesgo 3. Para los proyectos que tuviesen un puntaje de 3 era representado por un incremento al CPPC de 1500bp, si fuera 2 tendría un ajuste de 1000bp y si fuera 1 tendría t endría un ajuste de 500bp. Las relaciones entre los puntajes de riesgos específicos del proyecto y los ajustes al CPPC eran lineales.
3. PREGUNTAS 3.1. Como evaluaría eval uaría Ud. el método de presupuestación de capital usado históricamente en AES? Que es lo bueno y lo malo acerca de este? La empresa AES para el año 2002 tenía cuatro líneas de negocio:
Generación por contrato (representaba 29% de los ingresos). Oferta competitiva (representaba 21% de los ingresos) Empresas grandes de servicios públicos (36% de los ingresos) Distribución de energía (14% de los ingresos)
El método que utiliza AES para la presupuestación de capital era bastante directa y sencilla ya que cuando emprendía proyectos internos de generación por contrato, por lo general era contratos a 5 años en donde el riesgo era mínimo para el cambio de precios de los insumos (precio de la electricidad, el gas natural, el carbón, el petróleo, etc) empleaban el Project Finance, donde toda la deuda sin recurso la consideraban como buena, todos los flujos de dividendos se consideraban igualmente riesgosos y se utilizaba una tasa de descuento del 12% para todos los proyectos, donde este modelo funcionaba 4
bastante bien ya que se podía obtener protección contra la mayoría de riesgos mencionados. Este modelo que utilizaron para las operaciones locales, lo comenzaron a utilizar para sus proyectos en el extranjero, donde en un inicio funciono bien pero durante la contracción económica mundial en el 2001 la empresa registro un desplome en sus acciones y pérdidas por US$ 3.5 billones para el 2002, esto se debió a diversos factores como los cambios adversos en los mercados de divisas, cambios en las políticas de regulación, disminución en los precios de los commodities. Lo bueno del modelo empleado, empleado, es que aún para proyectos fuera de EEUU en países con similares calificaciones crediticias como Irlanda del Norte, Canadá, Italia y Reino Unido sería válido antes que surjan problemas de devaluación, regulación y precios de los commodities. Lo malo del modelo, es que la empresa al llevarlo al mercado internacional es muy sencillo y no han t omado en consideración otros riesgos asociados al país donde operaban. Para las inversiones que realizaban en el exterior, el modelo no era aplicable, como por ejemplo en algunos países como Brasil y Argentina estarían sobrevalorados al utilizar la tasa estándar. Probablemente se aprobaron proyectos cuando no debió ser aprobado por el nivel elevado de riesgo que este est e significaba.
3.2. Si Venerus implementa la metodología sugerida ¿Cuál sería el rango relevante de la tasa de descuento que AES podría usar alrededor del mundo? Bajo esta nueva metodología sugerida, la tasa de descuento que AES podría utilizar mínima es de 8.87%, la planta ubicada en Ottana (Italia) y la máxima es de 32.30%, la planta Caracoles (Argentina). Los cálculos se encuentran en el Anexo 4.1 Si consideramos la relación deuda / capital de la empresa matriz, la tasa de descuento que AES podría utilizar mínima es de 9.48%, la planta ubicada en Ottana (Italia) y la máxima es de 30.39%, la planta Caracoles (Argentina). Los cálculos se encuentran en el Anexo 4.2
3.3. ¿Tiene sentido esta metodología como una forma de realizar presupuestación de capital? El método sugerido por Venerus tiene una lógica adecuada, al querer adicionar un riesgo distinto a cada tipo de proyecto evaluado según las condiciones de mercado existente y que las características de estos nuevos mercados difieran a la del mercado local, donde la empresa es capaz de mitigar la mayoría de riesgos. Por otro lado al aplicar este modelo, podemos observar que hay un error en los proyectos ubicados en Chile, Italia y EEUU, ya que el costo de la deuda da un valor superior al costo de capital por el accionista y luego de realizar los ajustes se incrementa aún más. Al considerar esta metodología los accionistas son los que asumen mayor r iesgo, reciben un menor pago que realizando financiamiento local, lo cual sería erróneo.
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