U n ni iv v e er rs si it t é é I Ib b n n Z o oh hr r - A g a ad d i i r r F a ac c u ul l t t é é d de e s s S c ci ie en nc ce es s J J u ur r i id di i q q u u e e s , s É c o on no om mi i q qu u e e s s e t t S o oc ci ia al l e e s s Master spécialisé : Management Stratégique et Logistique
Les Investissements Alternatifs Gestion de Portefeuille
u
Un travail
Un Travail Rédigé pa r :
Encadré par:
SOLHI Najib
Dr. M. BENGRICH
HADRY Mohamed BOUKOUTIS Mustapha SIDATT Weld mohamed mahmoud
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Année uni un iversitaire : 2009/2010
Table des matières Introducti ntrodu ction on ......... ................... .................... ...................... ...................... .................... ...................... ...................... .................... ............ .. 4 Chapitre I Inves Investi tissements ssements alternati alternatifs fs : principes de base b ase .... ........ ........ ........ ...... 5 Section 1: Actifs non corrélés .................................................................... 5 Section 2: Le premier fond alternatif ......................................................... 6 Section 3: Les principes clés....................................................................... 7 Section 4: L’objectif de la gestion alternative ............................................ 8 Section 5: Les hedge funds ........................................................................ 8
Chapitre II Inves Investi tissements ssements alternatifs alt ernatifs : outils et stratégie stratégiess ......... ............. .... 10 Section 1: Les outils de la gestion alternative .......................................... 10 Pragraphe Pragraphe 1: La vente à découvert (Short Sell) .............................................. .......................................................... ............ 10 Pragraphe Pragraphe 2: Arbitrage .............................................. ...................................................................... .............................................. ........................... ..... 11 Pragraphe Pragraphe 3: Le recoure au produit dérivé ............................................. ................................................................. .................... 12
Section 2: Les stratégies de gestion de portefeuille ................................. 13 Pragraphe Pragraphe 1:
....................................................................... ............................................ ................... 13 Global Macro ..............................................
Pragraphe Pragraphe 2: Long-Short Equity.............................................. ....................................................................... .................................... ........... 13 Pragraphe Pragraphe 3: Events Driven Dri ven ou situations spéciales spéciales (fusions et ....................................................................... .............................................. ........................... ..... 14 faillites/restructurations)............................................... Pragraphe Pragraphe 4: Arbitrage d’Actions ............................................. ..................................................................... ................................... ........... 15 Pragraphe Pragraphe 5: Arbitrage d’Obligations .................................................... ....... 15 d’Obligations C onvertibles ............................................. Pragraphe Pragraphe 6: Les Fonds de Futures ............................................. ..................................................................... ............................... ....... 16 Pragraphe Pragraphe 7: Arbitrage de Taux .............................................. ....................................................................... .................................... ........... 16 Pragraphe Pragraphe 8: Les Pays Emergents ............................................ ..................................................................... ................................... .......... 16
Chapitre III Les investissements investissements alternatifs : rentabilité et risque . 18 Section 1: Le risque dans les investissements alternatifs ......................... 18 Pragraphe Pragraphe 1: Alpha et bêta ............................................ ..................................................................... .............................................. ....................... 18
A.
Définition .........................................................................................................................................................18
B.
Notion de la volatilité.....................................................................................................................................18
Pragraphe 2: L’analyse quantitative du risque ........................................................... 19
Section 2: La rentabilité dans les investissements alternatifs ................... 19 Pragraphe 1: Présentation............................................................................................ 19 Pragraphe 2: L’effet de levier ....................................................................................... 20
Section 3: Outil de base d’évaluation d’un portefeuille alternatif ............ 21 Pragraphe 1: Présentation............................................................................................ 21 Pragraphe 2: Le ratio de sharpe................................................................................... 21
Conclusion................................................................................................ 23 Bibliographie............................................................................................ 24
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Introduction Un investisseur cherche toujours à optimiser l'équilibre entre le risque qu’il encourue
et le rendement prévue. Nous avons vu que la diversification peut réduire les risques d'un investissement en actions en annulant les risques spécifiques d'une société. Si par exemple vous détenez toutes les actions qui sont cotées sur le marché, il est clair que votre diversification vous éloignera du risque spécifique d'une seule société. Le risque de votre investissement sera alors le risque de marché. D’une autre coté, un portefeuille complètement diversifié (et donc représentatif de
tous les secteurs industriels cotés sur le marché) atteindra typiquement le rendement moyen du marché, c'est-à-dire Il s'alignera sur l'indice du marché. Ainsi, L'objectif d'une diversification totale n'est pas d'obtenir des performances relativement supérieures sur le long terme, mais consiste à créer un portefeuille qui reflètera exactement le risque et le rendement d'un marché donné, ce qui implique que le portefeuille est tributaire des mouvements du marché. Mais, la plupart des investisseurs ont tendance à vouloir obtenir des performances supérieures à la moyenne du marché. Pour ceux-là, il sera nécessaire d'éviter ou de diminuer le degré de diversification (la diversification aligne le rendement de portefeuille au rendement du marché), cependant une annulation de la diversification des actifs négativement corrélées peut avoir les conséquences les plus dramatiques. Ce type de portefeuille cherche donc, à réaliser une performance supérieure à celle du marché. Il recherche des rendements plus élevés ... il doit donc prendre des risques plus élevés et accepter une volatilité supérieure à la moyenne. Si l'on s'en tient à des investissements traditionnels, cette volatilité à court terme est inséparable de l'objectif d'une meilleure performance que celle réalisée par le marché luimême. La question est alors : comment peut on obtenir des rendements supérieurs à ceux de marché tout en supportant un risque inférieur à ce de marché ? En d’autre terme, comment peut on décorréler la performance de notre portefeuille de celle du marché ? Le présent exposé essaye de répondre à cette question en présentant la notion des investissements alternatifs, et cela au travers trois chapitres : le premier chapitre veut une présentation de principes de bases de ce type d’investissements, le deuxième chapitre
expose ses outils et ses stratégies, et in fin la troisième chapitre aborde la rentabilité et le risque de ce mode de gestion de portefeuille.
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Chapitre I Investissements alternatifs : principes de base Ce premier chapitre
a pour objectif d ’expliquer la notion des investissements
alternatifs, ainsi que de donner une visionne générale sur ce mode de gestion de portefeuille, et cela à travers le traitement de la notion des actifs non corrélés et sa relati on avec la gestion alternatif, la présentation d’un aperçu historique de celui-ci, la formulation de leurs principales principes et objectifs, et en fin exposer la notion des HEDJ FUND.
Section 1:
Actifs non corrélés
La corrélation montre dans quelle mesure les prix des actifs évoluent dans la même direction. On dit des actifs dont les prix évoluent plus souvent dans des directions opposées qu'ils sont "négativement corrélés". Comme on l’a vue les investissements traditionnels s ont tributaires des tendances du marché, ce qui implique qu’une tendance baissière de ce dernier va se traduire à des pertes au niveau d’un portefeuille traditionnel .
Pour cette raison Les investisseurs sont à la recherche de stratégies d'investissement qui permettent de se protéger contre le risque de baisse de marché, en investissant dans des classes d’actif non-corrélés. Le terme "classe d'actifs non-corrélés" couvre toute une gamme d'investissements potentiels, y compris l'immobilier, les actions non-cotées sur le marché, et les matières premières, les œuvres d’art,…
Les investissements alternatifs entrent bien dans le cadre de ce processus car : Tout d'abord, ils représentent une catégorie d'actifs de fonds et de produits avec des profils de risque/rentabilité très différents. Deuxièmement, ils sont peu corrélés, soit entre eux, soit aux marchés financiers. Minimiser les risques de baisse est l’une des caractéristiques principales des stratégies d'investissements alternatifs. En d'autres termes, chaque gestionnaire en investissements alternatifs cherche idéalement à générer des rendements positifs sans se préoccuper de la direction du marché. Pour de nombreux investisseurs traditionnels, cette stratégie semble à première vue saugrenue. Pour comprendre comment la mettre en place, il est utile de commencer par une approche historique du premier fonds d'investissements alternatifs.
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Le premier fond alternatif
Section 2:
Le premier fonds d'investissements alternatifs a été établi en 1949 par Alfred Winslow Jones, un sociologue de Harvard. On attribue à Jones le développement de la technique de la vente à découvert qui permet aux investisseurs de gagner de l'argent si le cours d'une action baisse. Vendre à découvert concerne essentiellement la vente d'actions que vous ne possédez pas dans le but de les racheter à un cours inférieur. En pratique, vous achetez des actions dont vous pensez qu'elles sont surévaluées et dont la probabilité de baisse est élevée. En les vendant à un prix élevé et en les rachetant à un prix plus bas, vous gagnez de l'argent sur le différentiel - moins le coût de l'emprunt des actions dans un premier temps bien sûr.
Prix
Position courte Vendre
Profit Acheter
0
Temps
Prendre une position à découvert est à cet égard l'opposé de ce qui se passe avec un portefeuille traditionnel. Avec un portefeuille traditionnel, un gestionnaire d'investissements prendra une position longue, à savoir il achètera des actions qu'il estime sous-évaluées à un prix bas avec pour objectif de les vendre à un prix plus élevé.
Position Longue
Prix
Vendre
Profit Acheter
Temps
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Les gestionnaires qui travaillent sur la base d'une position longue peuvent également emprunter de l'argent pour améliorer leurs performances. En empruntant de l'argent et en en plaçant davantage dans les actions offrant une forte rentabilité, vous pouvez obtenir un rendement supérieur - coûts d'emprunt déduits -. En termes d'investissement, on appelle cela l'effet de levier. Une bonne sélection d'actions détenues sous forme de position à découvert (position courte) pouvait rapporter moins d'argent dans un marché haussier, mais lorsque la tendance s'inversait, ces actions baisseraient davantage que le marché dans son ensemble, générant ainsi un profit à même de couvrir toutes les pertes sur les positions longues. Au cours des 50 années qui ont suivi les théories de Jones, on a vu une prolifération de techniques, instruments financiers et technologies, mais les principes qui sous-tendent la constitution du portefeuille de Jones gardent toujours une certaine pertinence pour l'investisseur alternatif moderne.
Section 3:
Les principes clés
Il y a donc quatre principes essentiels derrière les investissements alternatifs.
Le premier est que La gestion alternative est une démarche fondée sur le principe de
l’inefficience des marchés (en parle de titre surévaluer, ou sous-évaluer)
Le deuxième est qu'ils doivent chercher à générer de la rentabilité quelle que soit la direction prise par le marché, ou plus pratiquement dégager une rentabilité supérieur à celle du marché dans les périodes de hausse, et subir de risque inférieur à ce du marché en période de baisse.
La troisième caractéristique des investissements alternatifs concerne l’origine de leurs
rendements, en effet dans la gestion classique, le rendement provient de l’évolution des cours et des marchés. Or dans le cas de la gestion alternative, le rendement provient de relations existant entre différents actifs. Ainsi, au lieu de considérer que le titre A va augmenter, vous dites que la performance de A sera supérieure à celle de B, que ce soit à la hausse ou à la baisse. Cependant si les deux baissent ou si les deux augmentent ensemble, un profit net sera toujours réalisé à condition que les performances des positions longues (acheteuses) soient supérieures à celles des positions courtes (vendeuses).
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La quatrième caractéristique d'un investissement alternatif concerne le rôle du gestionnaire. Ses compétences et son jugement doivent lui permettre de sélectionner quelles actions il va détenir sous forme de positions soit longues (acheteuses) soit courtes (vendeuses) afin de contrecarrer les risques du marché et générer une forte rentabilité.
Section 4:
L’objectif de la gestion alternative
On peut synthétiser les objectifs des investissements alternatifs comme suit :
Profiter des anomalies de cours des marchés financiers en s’appuyant sur diverses 1
stratégies d’arbitrage et de couverture .
Obtenir une performance aussi régulière (maitriser la volatilité) que possible et décorrélée des classes d’actifs traditionnelles.
Maîtriser le risque par la recherche permanente d’une amélioration du couple rendement 2 / risque .
Section 5:
Les hedge funds
Les HEDGE FUNDS sont des organismes de placement collectif (collective investment schemes) qui investi dans une stratégie alternative, et qui ne subissent pas les restrictions généralement appliquées aux fonds d’investissement traditionnels, notamment en matière
de diversification et de négociabilité des actifs financiers. Ils ont donc la possibili té d’acquérir des ac tifs illiquides et/ou complexes, les HEDGE FUNDS se distinguent généralement des fonds de placement traditionnels par les caractéristiques suivantes :
ils peuvent faire une utilisation illimitée des produits dérivés (dérivatives);
ils peuvent pratiquer des ventes à découvert ;
ils utilisent les effets de levier (leverage) ;
1 2
Les différentes stratégies de gestion alternative seront trai tées dans le deuxième chapitre La question de rentabilité et de ris que des investiss ements al ternatifs sera l ’objet du troisi ème chapi tre
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ils appliquent des politiques de rémunération des gérants sur les performances du fond (Ce qui constitue une motivation puissante pour prendre des risques de marché importants) ;
ils recherchent des opportunités d’investissement dans toutes les directions, non
seulement sur les marchés financiers traditionnels (actions et obligations) et leurs dérivés, mais aussi sur les matières premières (commodités), et des opportunités d’investissement plus « ésotériques » : obligations « catastrophiques » , œuvres
d’art,
financement d’œuvres cinématographiques et toutes sortes d’investissements inhabituels ;
ils choisissent le plus souvent de
réduire la liquidité qu’ils offrent à leurs
actionnaires : les investisseurs ne peuvent récupérer leur mise qu’à certaines dates
précises, les fonds sont bloqués pendant des durées minimales (lock-up period) spécifiques à chaque fonds. Ne sont pas accessible au grand public, car ils exigent le placement des sommes très importantes.
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Chapitre II Investissements alternatifs : outils et stratégies Dans le présent chapitre on va exposer dans une première section les différents outils utilisés pour mettre en œuvre les stratégies d’investissement alternatif, ces dernières feront l’objet de la seconde partie.
Section 1:
Les outils de la gestion alternative
Pragraphe 1: La vente à découvert (Short Sell) En principe : c’est une suite d'opérations boursières qui consistent à vendre sur
un marché à terme un titre que l'on ne possède pas en espérant le racheter à un cours moins élevé. La différence entre le cours de vente et le cours d'achat correspondant à une plusvalue (ou moins-value). Plus le cours d'un titre chute plus la plus-value est élevée. Toutefois, la plus-value sera limitée au montant de la vente, tandis que la moins-value n'a pas de limite. Le cours d'un titre peut en effet monter indéfiniment. En pratique : Pour vendre à découvert (traiter à la marge), un gérant de fonds laisse
un dépôt de garantie chez le courtier auprès duquel il va emprunter les capitaux qu'il lui faut pour acheter des titres à crédit. Le dépôt peut être effectué sous la forme de liquidités ou d'autres types de titres éligibles. Lorsqu'un gérant de fonds vend à découvert, la contrevaleur de ces mêmes titres sera empruntée auprès d'un autre courtier, moyennant le paiement d'une commission. Les recettes de cette vente seront gardées dans un compte bloqué et serviront de garantie au courtier ayant consenti le prêt.
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Négocier à la marge signifie éviter d'avoir à fournir l'intégralité du capital au moment de l'achat, tout en s'exposant complètement au risque de la position. Les gestionnaires en investissements alternatifs peuvent également utiliser des produits dérivés pour obtenir les mêmes résultats. C'est un investissement risqué, la perte pouvant être supérieure à l'investissement initial. C'est une opération qui a été considérée comme essentielle pour la stabilité des marchés financiers, permettant de faire baisser le cours des actions en cas de bulle. Toutefois sa nécessité est maintenant contestée par certains. Les ventes à découvert (VAD) constituent une stratégie de placement très spéculative et très risquée. Contrairement aux achats à découvert, Le montant de perte est illimité. Lors d'un achat à découvert, en cas de chute du marché, la perte ne peut excéder la valeur de l'action multipliée du nombre de positions détenues. Dans le cas d'une VAD, ce montant est sans limites si le cours du titre s'envole. Cet outil doit donc être employé avec vigilance et ne pas représenter une part importante d'un portefeuille boursier. De plus, il existe certaines limites dans l'application de cette pratique. Les règles concernant la vente à découvert sont différentes pour chaque pays, et cette pratique a même été partiellement interdite en Allemagne le 19 mai 2010.
Pragraphe 2:
Arbitrage
L'arbitrage est une opération financière assurant un gain positif ou nul de manière certaine. Par exemple en prenant simultanément et en sens contraire position sur plusieurs actifs dérivés différents ou sur un produit dérivé et son actif sous-jacent. Il s'agit de profiter d'inefficiences temporaires de prix entre différents titres ou contrats. Il se traduit essentiellement par :
Soit la vente d'un actif financier et l'achat d'un autre correspondant mieux, au prix actuel du marché et dans les circonstances actuelles, à ce que recherche l'investisseur en matière de perspectives de rendement et de risque acceptable ;
Soit la vente et l'achat du même actif financier, mais sur deux marchés différents (par exemple la bourse de New York et celle de Paris), entre lesquels une différence de prix permettant un gain monétaire est constatée.
Selon la loi du prix unique, le prix d'un même actif doit être le même partout. Cependant des disparités temporaires peuvent exister, en raison de délais de transfert de l'information, d'horaires d'ouverture, de réglementations spécifiques. L'opération
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d'arbitrage consistera à vendre le titre surévalué et à acheter le titre sous évalué. Par exemple, acheter à 99 à Paris et vendre à 101 à Francfort. Ces opérations d'arbitrage, de plus en plus difficiles avec la mise en place des nouvelles technologies de l'information et de la communication, sont réalisées par des arbitragistes. Ils jouent un rôle essentiel dans l'autorégulation des marchés financiers, corrigeant par leurs actions les anomalies qui pourraient exister : en effet, quand un arbitrage est possible, ces opérateurs en profitent jusqu'à ce qu'il ne soit plus intéressant, ramenant ainsi les prix à leur juste valeur. Ainsi, plus un marché est liquide et transparent, moins des arbitrages apparaissent et restent disponibles longtemps. Les arbitragistes sont des professionnels incessamment à l'affût des opportunités que présentent ces différences de prix de marché. Ils ont un rôle important dans l'autorégulation des marchés financiers en effaçant les distorsions : quand un arbitrage est possible, ces opérateurs en profitent jusqu'à ce qu'il ne soit plus intéressant, ramenant ains i les prix à leur juste valeur. Ainsi, plus un marché est liquide et transparent, moins des arbitrages apparaissent et restent disponibles longtemps.
Pragraphe 3: Le recoure au produit dérivé Un produit-dérivé ou contrat-dérivé ou encore dérivative-Product est un instrument financier :
dont la valeur fluctue en fonction de l'évolution du taux ou du prix d'un produit appelé sous-jacent ;
qui ne requiert aucun placement net initial ou peu significatif ;
dont le règlement s'effectue à une date future ;
Il s'agit d'un contrat entre deux parties, un acheteur et un vendeur, qui fixe des flux financiers futurs fondés sur ceux d'un actif sous-jacent, réel ou théorique, généralement financier.
A l'origine, les produits dérivés ont donc été créés pour permettre aux entreprises de se couvrir contre différents types de risques financiers. Le premier a été les risques de cours des matières premières. Par exemple un fabricant de confiture s'engage sur un prix constant sur l'année, il ne peut donc pas répercuter les fluctuations des prix du sucre sur
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celui des pots de confiture. Quand il détermine le prix de vente de ses pots, il doit donc faire l'hypothèse d'un prix moyen du sucre pour la suite de l'année. S'il achète son sucre au prix du marché pendant le reste de l'année, il peut alors rencontrer deux situations :
si le prix réel est en dessous de ses prévisions, il augmente ses marges. Il fait une rentrée d'argent inattendue.
mais si le prix réel augmente cela entraine des problèmes qui risquent d'affecter le processus industriel. Au pire on peut imaginer qu'il n'ait plus assez d'argent pour acheter au prix du marché et qu'il soit obligé de stopper sa production.
Les risques spéculatifs sont donc très asymétriques pour notre fabricant de confiture:
en positif une simple entrée d'argent non prévue, qui viendra donc dormir dans la trésorerie de l'entreprise.
en négatif un blocage complet de la production. Il serait donc préférable pour le fabricant de laisser ce risque spéculatif à d'autres
c’est ce qu'il fait en achetant par exemple au 1er janvier des options d'achat pour chacun des
mois de l'année. Une autre utilisation courante est le risque de change par exemple pour une fonderie qui achète la tonne de fonte en dollars et vend des pièces mécaniques en euros.
Section 2:
Les stratégies de gestion de portefeuille
Pragraphe 1:
Global Macro
La stratégie de gestion alternative la plus performante sur le moyen terme est celle de Global Macro. Les gérants alternatifs prennent des positions (acheteuses ou vendeuses) à partir d’anticipation sur les divers agrégats économiques que sont le PIB (ou PNB), le taux d’intérêt, le taux de change et/ou l’évolution des prix des matières
premières. Cette stratégie fut beaucoup utilisée en septembre 2003, alors que la £ était à 1,78$. Les gérants alternatifs ont spéculé contre la £. Elle peut encore être très efficace dans le contexte actuel de dépréciation du $ par rapport à l’euro.
Performance de cette stratégie depuis 1994 : 14,37% (14,66% en 2002 et 15,1% au 30/09/03).
Pragraphe 2:
Long-Short Equity
L’autre stratégie très performante sur le moyen terme est celle de Long -Short
Equity. Les gérants alternatifs prennent des positions (acheteuses ou vendeuses) sur
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des titres susceptibles de s’apprécier ou de se déprécier. La stratégie est aussi gagnante à la hausse qu’à la bais se. Il s’agit d’arbitrer sur les décalages estimés entre la valeur
effective des titres (des actions, essentiellement) et celle censée refléter la performance de la société liée. En achetant à crédit des valeurs sous-évaluées et en vendant à découvert les valeurs surévaluées, la gestion alternative bénéficie d’un double
effet de levier, générateur de gains. Graphique 1 : Exemple d'Arbitrage : Cas Renault / Peugeot 65 Achat Peugeot Vente Renault
60
55 Clôture de l'opération 50
45
40
35 Clôture de l'opération
30
Achat Renault Vente Peugeot
25 2 2 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 3 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / 2 0 / / / / / / / / / / / / / / / / 2 2 0 3 5 7 8 9 2 2 0 3 5 7 8 9 2 0 6 / 0 1 0 / 1 1 / 1 1 0 / 1 1 / 1 1 1 / 1 0 1 / 0 0 4 / 0 0 0 0 1 / 0 0 4 / 0 0 6 / 0 0 0 0 1 8 / 2 8 8 / 2 8 2 8 / 2 8 / 2 8 2 8 / 2 8 2 8 / 2 8 / 2 8 / 2 8 2 8 2 8 / 2 8 2 8 / 2 8 / 2 8 2 8 / 2 8 2 8 / 2 8 / 2 8 / 2 8 2 8 2 8 / 2 2
Renault
Peugeot
Cette stratégie n’était pas très judicieuse quand les marchés boursiers étaient particulièrement volatils, en 2001 et 2002. D’ailleurs, en 2002, 40% des fonds Long -Page 5
sur 11 Le 24/02/2004 Short Equity étaient en perte. Elle semble à nouveau intéressante depuis mai 2003, date de l’augmentation régulière des marchés boursiers. Beaucoup de gérants alternatifs ont su dégager des performances sur le marché japonais avec la hausse du Nikkei en 2003. Les observateurs anticipent une forte utilisation de cette stratégie en 2004. Performance de cette stratégie depuis 1994 : 11,71% (-1,6% en 2002 et 9,92% au 30/09/03).
Pragraphe 3: Events Driven ou situations spéciales (fusions et faillites/restructurations) La troisième stratégie alternative gagnante depuis 1994 concerne des Events Driven. Les gé rants alternatifs s’appuient sur des variations de cours liés à la venue d’une situation dite « spéciale » comme les fusions (nous parlons alors de risk arbitrage) ou la faillite et/ou les restructurations (distressed securities).
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En gestion traditionnelle, nous évitons de prendre une position sur les titres des sociétés qui fusionnent ou s’orientent vers l a faillite, les effets sur les résultats ne pouvant être que négatifs. En gestion alternative, il peut être très judicieux d’arbitrer sur l’évolution du cours de l’entreprise qui se restructure ou réduit sa dette, donc assainit
sa structure à moyen terme. En 2003, la gestion alternative utilisant cette double stratégie permit de dégager de bonnes performances, contrairement à 2002. Les gérants ont pu spéculer sur la prime de risque, ou le spread, qui représente la différence entre le prix des titres des entreprises qui fusionnent. La récente hausse des bénéfices des sociétés aux Etats-Unis favorise les fusions et acquisitions. Nous pouvons donc raisonnablement anticiper une hausse du recours à la stratégie de risk arbitrage pour 2004. Performance de cette stratégie depuis 1994 : 11,12% (0,16% en 2002 et 15,08% au 30/09/03).
Pragraphe 4:
Arbitrage d’Actions
Une autre stratégie alternative pouvant porter ses fruits est la couverture d’Arbitrage d’Actions ou Equity Market Neutral. Les gérants alternatifs se couvrent contre les fortes
variations du marché des actions par un arbitrage statique. Cette stratégie, opportune dans un contexte de forte volatilité du marché des actions, fut moins gagnante en 2003, l’évolution de ce marché devenant plus cohérente.
Performance de cette stratégie depuis 1994 : 10,7% (7,42% en 2002 et 5,03% au 30/09/03).
Pragraphe 5:
Arbitrage d’Obligations Convertibles
Les gérants vont certainement d’avantage utiliser la stratégie d’Arbitrage d’Obligations Convertibles. Les gérants alternatifs achètent l’obligation convertible d’un e société et, en parallèle, vendent à découvert (short selling) l’action qui lui est rattachée.
Ils ont beaucoup utilisé cette technique en 2001, période de très forte volatilité des marchés. Elle fut beaucoup moins employée en 2002 et 2003 car la volatilité fut moindre et, surtout, parce que le nombre d’obligations convertibles sur lesquelles
réaliser cette opération sont en nombre relativement restreint. De plus, en période de crise boursière comme 2002, les créances ne se transfèrent pas facilement en actions, les intervenants ayant intérêt à exercer leurs options ! Performance de cette stratégie depuis 1994 : 10,24% (4,05% en 2002 et 8,9% au 30/09/03).
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Pragraphe 6:
Les Fonds de Futures
La stratégie de Fonds de Futures ou « system trading », correspond à une toute autre logique. Les économètres développent des modèles mathématiques de marchés à partir de l’analyse des cours historiques des titres. Cette stra tégie alternative, qui renforce cette impression de jeux d’experts, permet de dégager des performances au moment où des stratégies d’arbitrage (sur actions, obligations
convertibles et/ou taux) sont moins judicieuses, comme en 2002. Les performances sont très variables selon les fonds alternatifs : Performance de cette stratégie depuis 1994 : 6,78% (18,33% en 2002 et 8,86% au 30/09/03).
Pragraphe 7:
Arbitrage de Taux
La s tratégie d’Arbitrage de Taux consiste à profiter des déformations de la courbe de taux (analyse comparée des taux courts et taux longs) à partir des titres d’Etats, des futures sur instruments financiers et des swaps de taux (d’intérêt). Cette technique était très rentable vers 98/99, alors que les taux d’intérêt étaient élevés. Elle est moins utilisée, mais l’est de façon relativement profitable, en période de faible taux d’intérêt comme celle que nous connaissons actuellement.
Performance de cette stratégie depuis 1994 : 6,72% (5,75% en 2002 et 6,07% au 30/09/03).
Pragraphe 8:
Les Pays Emergents
Très rentable en 2003, l’investissement alternatif sur les Pays Emergents ou
Emerging Markets, comme la Chine, l’Inde .., peut être plus attrayant quand ces pays développent un avantage fiscal. En janvier 2004, Hong-Kong annonce vouloir exempter d’impôt sur les bénéfices les performances réalisées sur sa place.
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Performance de cette stratégie depuis 1994 : 6,31% (7,36% en 2002 et 20,18% au 30/09/03). Nous avons classé ces diverses stratégies de gestion alternative en fonction de leur rentabilité. Nous aurions pu les regrouper selon leur niveau de risque. Rappelons que la gestion alternative n’exclut pas le risque (de taux, de change, de contrepartie) mais tente de le déjouer. Les stratégies d’arbitrage (actions, obligations convertibles, taux) profitent du décalage temporaire entre le prix et l’évaluation. C’est donc de la gestion en valeur relative,
à faible niveau de risque. Les stratégies de Global Macro et de Short-Long Equity sont plutôt de la gestion opportuniste, avec un fort niveau de risque. Ce sont celles qui réalisent les meilleures performances.
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Chapitre III Les investissements alternatifs : rentabilité et risque L’étude de la rentabilité et le risque de tout type d’investissement constitue un
élément incontournable, pour comprendre leur fonctionnement, c’est dans cette optique la troisième chapitre traite dans un premier temps le risque dans les investissements alternatifs, puis dans un deuxième temps traite la rentabilité liée à celui-ci.
Section 1:
Le risque dans les investissements alternatifs
Pragraphe 1: Alpha et bêta A. Définition Les gestionnaires en investissements alternatifs expliquent souvent ce qu'ils font à l'aide de deux lettres grecques, alpha et bêta. Elles sont utilisées pour décrire les deux types de risques principaux inhérents à l'investissement en actions. Alpha concerne les facteurs liés à la performance d'une action individuelle ou à l'adresse avec laquelle un gestionnaire choisit une action particulière. Quant à la lettre bêta, elle est liée aux risques du marché, ou plus particulièrement aux variations relatives des actions. Bêta indique donc dans quelle mesure le prix d'une action donnée est sensible à la variation de la Bourse dans son ensemble. Un portefeuille qui est neutre en termes de bêta devrait donc être insensible aux oscillations de la Bourse; ce risque serait couvert.
B. Notion de la volatilité En termes d'investissements, la fluctuation du prix d'une action est appelée sa volatilité. La volatilité est considérée comme une force négative dans un portefeuille d'investissements car elle affecte la stabilité de la rentabilité et augmente le risque que le capital investi au départ se perde.
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La volatilité est l'écart-type du rendement d'une action donnée (ou d'un portefeuille d'actions) par rapport au rendement moyen du secteur dont elle relève. Bêta est donc l'une des composantes principales de la volatilité. Dans l'idéal, les stratégies d'investissements alternatifs ne vont pas seulement minimiser les risques de baisse, elles vont aussi avoir pour objectif des niveaux de volatilité bas.
Pragraphe 2: L’analyse quantitative du risque De nombreux gestionnaires font des analyses statistiques pour hiérarchiser les valeurs mobilières selon la rentabilité attendue et les facteurs de risque, on appelle cela l'analyse quantitative du risque. Á partir de cette analyse, ils déterminent les actions à choisir afin d'accroître le risque alpha et minimiser le risque bêta. L'analyse mathématique est généralement menée par des modèles assistés par ordinateurs, ce qui leur vaut l'épithète d'investissement boîte noire. Afin que les actions soient moins sensibles aux facteurs de marché et pour augmenter leur performance, certains gestionnaires en investissements alternatifs utilisent aussi des instruments dérivés. D'un côté, les produits dérivés sont utiles pour la couverture d'un portefeuille car ils permettent au gestionnaire d'établir des paramètres pour chaque investissement. D'un autre côté, les produits dérivés peuvent aussi être utilisés pour maximiser l'alpha du fonds.
Section 2:
La rentabilité dans les investissements alternatifs
Pragraphe 1:
Présentation
Il existe une perception assez répandue dans le milieu des investisseurs selon laquelle les catégories d'actifs alternatifs sont d'une certaine façon quelque chose d'extraordinaire et d'excitant - le tout étant le plus souvent lié à des histoires de pertes ou de gains exagérés. En réalité, les investissements alternatifs sont tout sauf extraordinaires. Les actifs négociés par des gestionnaires en investissements alternatifs sont, plus ou moins, les mêmes actions et obligations que celles d'un fonds traditionnel. En tant que telles, ils sont soumis au même principe fondamental d'investissement, risque et rentabilité sont indissociables. En des termes plus simples, la rentabilité qu'obtiendront les investisseurs sera proportionnelle au risque qu'ils prennent. L’exemple cidessous illustre ce constat :
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Rendeme
.
Risque élevé / rendement élevé
Faible risque / faible rendement
.
Risque
Action pays émergent
Action française
Obligation internationale
Obligation convertible
Gestion Alternative
Rendement depuis début d année
40,18 %
12,30 %
2,20 %
9,63 %
5,51 %
Volatilité constatée
14,3 %
7,12 %
2,45 %
9,40 %
1,35 %
2,81
1,72
0,90
1,02
4,08
’
Rapport Rendement / risque
Source : la Vie Eco
Pragraphe 2:
L’effet de l evier
Du point de vue d'un investisseur, l'un des facteurs de risque le plus important à comprendre est le concept d'effet de levier. Les fonds traditionnels sont moins prédisposés aux effets de levier car les règlements limitent les instruments et techniques financières qu'ils peuvent utiliser. Ce n'est pas le cas avec les investissements alternatifs et il se peut que les investisseurs qui s'intéressent pour la première fois aux stratégies alternatives ne soient pas familiers avec le processus d'effet de levier. En termes simples, l'effet de levier consiste à emprunter de l'argent pour améliorer ou accélérer la rentabilité. Il est relativement cher d'emprunter de l'argent directement en s'adressant à une banque en raison des frais et des coûts d'emprunt associés à l'établissement d'une ligne de crédit. C'est pourquoi les gestionnaires en investissements alternatifs exercent typiquement un effet de levier sur leurs investissements en capital en achetant des titres "à la marge" (à crédit).
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L'effet de levier d'un fonds peut être mesuré comme le rapport de la valeur des actifs gérés par le fonds sur celle des capitaux investis au départ par les adhérents. La valeur des actifs gérés
Effet de levier = Capitaux investis au départ par les adhérents
L'objectif d'un levier est d'augmenter le niveau du risque dans une stratégie d'investissements alternatifs sur un marché particulier, ceci afin de maximiser la rentabilité du fonds. Cependant, des risques accrus peuvent également amplifier les pertes éventuelles.
Outil de base d’évaluation d’un portefeuille alternatif
Section 3:
Pragraphe 1:
Présentation
Lorsqu'un investisseur choisit de placer tout son capital dans des investissements alternatifs, ou seulement une partie de ce capital, il aura besoin d'outils de base pour évaluer un fonds ou pour comparer un produit à un autre. Les statistiques de rentabilité qui sont ajustées pour tenir compte du facteur risque constituent le système le plus fréquemment utilisé pour comparer un produit d'investissements alternatifs à un autre. La statistique de rentabilité ajustée la plus utilisée est le ratio de Sharpe.
Pragraphe 2:
Le ratio de sharpe
Le ratio de Sharpe se calcule en divisant l'excédent de rentabilité du fonds, au -dessus ou au-dessous du taux de rendement sans risque (par exemple, le rendement sur un placement d'espèces), par le montant de risque que le gestionnaire a assumé pour engendrer cet excédent de rentabilité, mesuré par l'écart-type annualisé des rentabilités. En termes plus simples, ce ratio représente la rentabilité engendrée par l'adresse du gestionnaire, comparée au montant de risque qu'il a assumé en remplissant ses fonctions. Ou, formulé autrement, il indique l'unité de rentabilité en termes d'unité de risque.
Rentabilité d’un fond – taux de rendement sans risque
Ratio Sharpe = Ecart type des rendements
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Le ratio de Sharpe est un outil utile, mais également limité. Les investisseurs le trouvent notamment difficilement maniable (flexible) s'il s'agit de mesurer un portefeuille traditionnel en pourcentage par rapport à un point de repère ou un indice boursier.
Remarques Les catégories d'actifs alternatifs ayant pour objectif de n'être pas corrélées aux marchés traditionnels des actions et des obligations, il est donc, inutile de comparer la rentabilité d'un investissement alternatif avec un indice de marché.
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Conclusion En guise de conclusion, nous nous attachons ici de notifier certaines problématiques, liées à ce mode de gestion des actifs financiers : Le premier point , concerne la mesure de la performance, surtout en terme de rentabilité, vue que ces investissements ne peuvent être évaluées par rapport à un point de repère, indice de marché, ou même, théoriquement, entre eux, les investisseurs se trouvent donc dans une situation sans point de repère, engendrant ainsi une difficulté de faire des choix rationnels pour optimiser la gestion de leurs portefeuilles. Pour remédier à ce problème certain nombre des nouveaux indices ont émergé, regroupent des stratégies d'investissement ayant un profil similaire afin de créer un point de repère pour les investisseurs. Cependant, ces nouveaux points de repère vont contraindre les gestionnaires, les obligeant à imiter les profils de risque/rentabilité des indices, plutôt que de développer leurs propres stratégies et techniques. En somme, la gestion alternative suppose une bonne connaissance des marchés financiers et semble destinée aux experts. Les montants minimum investis renforcent cette impression de jeu réservé aux initiés. Le deuxième point, s’attache à la notion de la gestion alternative lui-même, pouvons nous parler d’une gestion alternative ? ou plutôt des gestions alternatives, tellement qu’ elle revêt des formes complexes liées aux différentes couvertures des styles de gestion.
In fin, il convi ent de maitre l’accent sur la nécessité de ce mode de gestion d’actifs financiers pour les investisseurs en effet, plusieurs auteurs signale que La classe d’actif des actions a tendance à être de plus en plus volatile. Monsieur Collin dans son ouvrage "Planet Capital" publié en 1996 a prédit les raisons pour lesquelles les marchés financiers seraient de plus en plus volatils avec les années. L’accès rapide à l’information, aux transactions boursières par internet, la mondialisation des marchés, le rôle accru de la médiatisation des bonnes et mauvaises nouvelles sont des raisons qui expliquent cette volatilité prononcée. Si l’investisseur désire réduire son risque de portefeuille il devra repenser son modèle de répartition des actifs.
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Bibliographie : Communiqué de presse Dexia Asset Management Fondamentaux et Techniques de la Gestion Alternative : Hedge Funds. Guillaume RAVIX, 2007, « Typologie des Hedge Funds », HEC, paris.
En ligne Gestion alternative : de nouvelles opportunités pour la rémunération de votre trésorerie. Germain Gauthier, Conférence de méthode, « La gestion alternative », Master mention Finance et Stratégie - Marchés financiers (KFIN 2030). en ligne HDF Alternative, Janvier 2009, « Le fonds de fonds alternatifs liquides de HDF ». En ligne Karine CHAKIR,sd, « La gestion alternative : définition, stratégies, enjeux et perspectives. » Economiste. Notions fondamentales de gestion alternative : les Hedge Funds. Philippe Bernard, Novembre 2007, « La théorie du portefeuille, Ingénierie Economique et Financière » Université Paris-Dauphine.
Webliographie :
www.guide-finance.
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