Control de Gestión
Valoración de empresas: metodología del descuento de flujos de caja (DCF)
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Uno de los métodos más utilizados para calcular el valor de la empresa es el descuento de flujo de caja, que nos permitirá estimar el precio actual de los rendimientos futuros que una organización o proyecto empresarial esté en condiciones de ofrecernos para decidir, con criterio, si merece la pena o no participar de esa inversión Luis Caboblanco Santamaría Master por el IE y valorador de empresas
ara calcular el valor de una empresa, uno de los métodos más utilizados es el descuento de flujos de caja (Discounted Cash Flow o DFC ). Dicho método analiza y estima los resultados futuros de una empresa para determinar el precio de las acciones o el valor de la empresa en el presente a partir de la actualización de dichos flujos descontándolos a una tasa media ponderada de los recursos financieros utilizados. Lógicamente, no debemos olvidar que, aunque utilicemos esta metodología, la valoración de empresas consiste más en aplicar el sentido común a la información de la que se dispone, aplicando a los resultados un análisis racional y no solamente una fórmula matemática. Por eso, además de trabajar numéricamente, deberemos, en una valoración profesional, tener presente el objetivo perseguido por la valoración (una compraventa, la entrada de un accionista minoritario, una operación de garantía, la liquidación de los activos…), el mercado en el que se opera, el perfil de los competidores, así como la información en que se basan las proyecciones del flujo de caja y el cálculo de la tasa de descuento. Con esta metodología se puede ofrecer un rango de valoración (no tanto una cifra concreta) con unas buenas dosis de seguridad y certeza.
P
CONCEPTOS GENERALES El flujo de caja descontado es una técnica que valora la compañía como la suma de los valores presentes de sus cash flows libres previstos, descontados (o actualizados), de acuerdo con el riesgo económico (posibilidad de recuperar la inversión) y financiero (posibilidad de percepción de las rentas o riesgo de quiebra). Cuando tal valor es inferior al precio a pagar por el bien, estaremos de acuerdo en que no conviene efectuar la inversión y, al contrario, sí interesará acometer la entrada en el proyecto si el valor actualizado de las rentas esperadas es superior al precio a pagar por dicho bien. De este modo, una primera aproximación al método de cálculo podría ser la siguiente:
De esta última expresión podemos determinar que las tres variables fundamentales en la valoración de empresas a partir del método del DCF son el flujo de caja, la tasa de actualización o tasa de descuento y el valor residual. En cuanto al primero, los flujos de caja reflejan las entradas y salidas de tesorería que tienen lugar en la empresa y, dependiendo de si queremos estimar el valor de la empresa en su totalidad, el valor de la empresa para los propietarios o el valor de la deuda, deberemos utilizar el flujo de caja correspondiente, calculándolo de una manera algo distinta. En nuestro caso nos apoyaremos principalmente en el FCL o flujo de caja libre, que estima el valor de la empresa en su conjunto. Para ello, la mayoría de los técnicos entienden que al flujo de caja libre se llega partiendo del Ebiat o resultado antes de intereses y después de impuestos, para después sumarle las amortizaciones, depreciaciones, impuestos diferidos y otros gastos que no son salidas reales de efectivo, y sumándole o restándole los cambios al alza o a la baja de los partidas de capital circulante y las necesidades de actualización de los activos (también llamada Capex). De este modo llegaríamos a una magnitud contablefinanciera que no es más que el saldo disponible después del ejercicio económico de la empresa para retribuir al accionista y cubrir el servicio de la deuda. Lógicamente, esta magnitud se construye a partir de estimaciones futuras que, en la mayoría de los ca-
CONSULTE INCLUYE Caso práctico
Ficha Técnica A UTOR : Caboblanco Santamaría, Luis. TÍTULO: Valoración de empresas: metodología del descuento de flujos de
caja (DFC) LOCALIZADOR
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DT0000172293 RESUMEN: Gracias al descuento de flujos de caja (Discounted Cash Flow o DFC) podemos analizar y estimar los resultados futuros de una empresa para determinar el precio de las acciones o el valor de la compañía en el presente a partir de la actualización de dichos flujos, descontándolos a una tasa que depende de los recursos financieros utilizados. Gracias a este ejercicio, seremos capaces de valorar el precio actual de los rendimientos futuros que una empresa o proyecto empresarial esté en condiciones de ofrecernos para decidir, con criterio, si merece la pena o no participar de esa inversión.
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de flujos de caja (DCF)
La tasa de descuento es la tasa anualizada de rentabilidad exigida
5. Ajustarlo mediante una adecuada valoración de los activos y pasivos no fundamentales, contingencias latentes, escenario de tipos de interés, etc.
por un inversor para el nivel de
PASOS A SEGUIR
riesgo asociado a la inversión
1. El flujo de caja libre.
planteada
Anteriormente hemos manejado la expresión “flujos de caja de la empresa en su conjunto” para indicar que, en el fondo, hacemos referencia a dos tipos de flujos de caja: sos, abarcan un periodo de entre cinco y diez. A partir de ahí, es más común y razonable manejar un valor terminal o valor proyectado de la compañía al final de periodo para el que se ha hecho la previsión. Este valor terminal se puede obtener, de manera rápida, suponiendo que al final de la previsión el negocio se vende por un múltiplo del Ebit o del Ebitda, pero es más razonable “afinar” un poco y calcularlo en base al valor de una perpetuidad del valor de los flujos de fondos más allá del horizonte planteado, y habrá que ser cuidadoso al hacerlo porque en el valor final de una compañía influye de manera muy importante el valor de dicha perpetuidad. Por otro lado, la tasa de descuento no es más que la tasa anualizada de rentabilidad exigida por un inversor para el nivel de riesgo asociado a la inversión planteada. El nivel mínimo de esta tasa de descuento debería reflejar el coste de oportunidad de una inversión con el mismo riesgo. Dicha tasa se construye, en el caso de que estemos utilizando los flujos libres de caja para la totalidad de la empresa, calculando el coste de capital medio ponderado de los recursos financieros de la empresa y así intentar actualizar los flujos de caja esperados en el proyecto dado. En este caso, la tasa de descuento y, por ende, el coste de capital medio ponderado se calcula a partir de la siguiente expresión: Ko = Ke x (RP / RP + RA) + Kd (RA / RP + RA)
Finalmente, los pasos lógicos a la hora de realizar una valoración siguiendo el método del DCF serían: 1. Calcular los flujos de caja libre a partir de las proyecciones. 2. Determinar la tasa de descuento utilizando el coste medio ponderado de capital o WACC en inglés. 3. Calcular el valor terminal.
a) Los flujos de caja operativos o de explotación, que son todos aquellos que modifican la tesorería de la empresa por operaciones corrientes asociadas a su actividad recurrente, como aprovisionamiento, ventas, pago de salarios, etc. b) Los flujos de caja de inversión, que son aquellos que tienen que ver con las operaciones de inversión y desinversión económica, esto es, con operaciones de compra o enajenación de activos afectos a la actividad empresarial. Sin embargo, tradicionalmente ha sido más común manejar estos dos flujos distintos como un todo, y calcularlo por medio del método llamado “indirecto”, apoyándonos en un esquema como el recogido en el Cuadro 1.
Cuadro 1. Esquema Ventas Coste de las ventas = MARGEN BRUTO Gastos operativos Amortizaciones = BENEFICIO ANTES INTERESES E IMPUESTOS (EBIT) Impuestos = BENEFICIO ANTES DE INTERESES Y DESPUES DE IMPUESTOS (EBIAT) + Amortizaciones = CAJA GENERADA POR LAS OPERACIONES Variaciones de Capital circulante Variaciones de activos fijos = FLUJO DE CAJA LIBRE
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5.000 euros, bien podría plasmarse en el cálculo de la Tabla 1. Este cálculo sigue las pautas que acabamos de ver pero requiere, en un escenario real, de una cuidadosa planificación financiera. A través de un proceso serio y valorando y aceptando un conjunto de hipótesis respecto al comportamiento de la empresa en los próximos ejercicios económicos, podemos llegar a unas estimaciones de cuenta de resultados y balance más o menos certeras y, a partir de ahí, confeccionaremos el Estado de Flujos de Tesorería previsto, que nos llevaran al flujo de caja libre. A la hora de prever dichos flujos de caja futuros, se debería tener en cuenta, por ejemplo, la estimación de la tasa de crecimiento de las ventas, la posible evolución de los cobros de los clientes, las previsiones de amortización y la sensibilidad del flujo de caja libre previsto para el periodo a los cambios en la situación económica global. Por otro lado, el método tradicional del descuento de flujos de caja supone que los flujos de caja se producen al final de cada periodo anual pero, en ocasiones, se podría ser más preciso previendo la estacionalidad o, incluso, rebajando la ventana del periodo a, digamos, periodos trimestrales o cuatrimestrales. El análisis de flujo de caja descontado constituye pues un intento de obtener los resultados operativos de una compañía, libres de elementos extraordinarios, operaciones o contingencias no previstas o gastos puntuales, y presenta la rentabilidad disponible para las dos fuentes de capital: los poseedores de títulos de deuda y los accionistas de la compañía. Como resultado de ello, se proyectan flujos de caja libres desde una base que no tenga en cuenta la estructura de capital, antes de restar los gastos de intereses. Dicho de otra manera, el flu jo de caja libre refleja el efectivo generado por los activos del negocio sin tener en cuenta como es la estructura de financiación de dichos activos.
2. Determinar la tasa de descuento. Uno de los grandes problemas a los que se enfrenta el valorador es el cálculo de la tasa de actualización a la que se deben descontar los FLC. Esta tasa de descuento es una función del riesgo inherente a cualquier negocio o sector y representa el grado de incertidumbre sobre los flujos de caja proyectados y la estructura de capital tomado como suposición. Cuánta mayor sea la incertidumbre sobre dichos flujos, mayor será la tasa de descuento apropiada y menor el valor actual de los flujos de caja descontados. Así de sencillo. El coste de capital medio ponderado (o WACC, en inglés ) es como llamamos a esta tasa en el caso de que estemos utilizando los FCL de la empresa en su totalidad, y se denomina así porque no es más que el coste medio combinado y ponderado de los
Tabla 1. Flujo de caja libre Ventas
500.000 €
Coste de las ventas
-275.000 €
MARGEN BRUTO
225.000 €
Gastos operativos
-90.000 €
Amortizaciones
-25.000 €
EBIT
110.000 €
Impuestos
-38.500 €
EBIAT
71.500 €
Amortizaciones CGO
25.000 € 96.500 €
Variaciones circulante
9.000 €
Variaciones Activos
5.000 €
FCL
110.500 €
los mismos accionistas) de cualquier sector exigen unos rendimientos acordes con el grado de riesgo percibido en la inversión. Como ya hemos visto, la ecuación de la media ponderada del coste después de impuestos de la deuda de una compañía y el coste de sus recursos propios es la siguiente: Ko o WACC = Ke x (RP / RP + RA) + Kd (RA / RP + RA)
Esta fórmula exige conocer tres factores: el coste de los recursos propios o la rentabilidad demandada por los accionistas, el coste de los recursos ajenos o tipo de interés de mercado para los préstamos ajustando el efecto impositivo y la relación de endeudamiento de la empresa entre recursos propios (Ke) y ajenos (Kd). ¿Cómo calculamos Ke? En principio, podemos aceptar que los inversores de riesgo estarán dispuestos a invertir en un negocio si la rentabilidad del mismo es superior a un mínimo que pueden alcanzar sin riesgo alguno; la tasa libre de riesgo (i) más una cuantía adicional que justifique la entrada, depende de cómo cuantifica el riesgo cada quien y de los factores externos del mercado. Como tasa libre de riesgo se toma hoy en día la que ofrece la deuda del Estado a medio o largo plazo de países solventes, como por ejemplo (suponemos) España. La prima riesgo o cuantía adicional se calcula habitualmente a través del modelo de valoración de activos del mercado de capitales o CAPM, que establece que: P o Prima de riesgo = B x (Rm – i)
Siendo: B = El riesgo, diferencial o volatilidad entre el nivel de nuestra cartera de acciones o inversión
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Tabla 2. Cálculo del Ko Recursos propios (50%)
100.000 €
Recursos ajenos / Deuda (50%)
100.000 €
Total Recursos 200.000 € Coste de los recursos propios = Tasa libre de riesgo (i) + PM siendo PM = Pm * Pe Tasa libre de riesgo (i)
4,50%
Pm = Diferencial Acciones - Deuda
5,50%
Pe = Riesgo medio
1,5
Ke = (i) + PM = (i) + (Pm * Pe)
12,75%
Coste de los recursos ajenos = Tasa de interés que reclama el banco
Kd = TAE de la operación * (1 - 0,35%)
4,23%
Coste medio ponderado (WACC)
8,49%
en los boletines o anuarios de bolsas de valores o acudiendo a webs especializadas. Rm = Es la rentabilidad media del mercado de los títulos o cartera de mercado y puede ser calculada en base a tablas históricas de cotización. i = Es la tasa libre de riesgo. Este modelo se basa en el concepto de inversor financiero, que es aquel agente del mercado que tiene la capacidad de diversificar su inversión a través de un amplio abanico de acciones de sectores y tipos de empresas muy distintas, logrando con ello quedar excluido del riesgo del mercado. Sin embargo, tan sólo un porcentaje muy pequeño de los empresario o inversores se comporta de esta manera; muy al contrario, la mayoría son inversores de riesgo o no pueden diversificar tanto su portfolio. Por otra parte, este modelo está pensando para empresas cotizadas donde la existencia de un mercado ágil de compra y venta de títulos permite disponer de la B o beta de las acciones, pero es mucho más complicado de aplicar en el caso de empresas no cotizadas, ya que en ella no existe beta. En este caso es mucho más recomendable manejar la prima de riesgo como la suma de dos variables:
1. La prima de riesgo de mercado o Pm es aquella rentabilidad adicional que exigirá el accionista a cualquier inversión y sobre ella existe cierto consenso en que puede representarse como el diferencial entre la rentabilidad del mercado de acciones frente la tasa libre de riesgo. En España este diferencial estaría en torno al 5% o 6% para un periodo de entre 30 y 50 años. 2. La prima de riesgo específica o Pe puede definirse como el riesgo soportado por la empresa, no por el entorno económico en el que opera, sino derivado de su propia estructura o configuración empresarial. A la hora de estimarla influye el riesgo de variación del resultado, su nivel
directivo o la validez de su posición competitiva. Un experto debe asignar una prima de riesgo que tome en consideración todos estos aspectos y otros que puedan resultar relevantes. Este cálculo no se antoja sencillo y tiene un componente subjetivo que no es posible descartar, pero, por citar solo una posibilidad de tratar esta problemática, algunos analistas defienden que en el caso de empresas no cotizadas, esta prima de riesgo específica puede manejarse como un factor multiplicador de entre uno y dos respecto al total de la prima de mercado percibida. ¿Cómo calculamos Ko? El coste de la deuda financiera, esto es, el dinero que la empresa recibe a través de préstamos en el mercado bancario o aquel que consigue mediante empréstitos o emisiones de deuda para inversores particulares o institucionales, debe ser ajustado por el efecto impositivo “beneficioso” que los intereses tienen en el resultado y en la salida de recursos de la empresa: Si suponemos una tasa impositiva del 35%, entonces: Kd = Kd * (1 – t) = Kd * (1 – 0.35%)
Esta conclusión no puede ser más lógica, pues financiarse con recursos ajenos significa que, al soportar el coste de los gastos financieros derivados de dicha financiación, también nos podemos aprovechar del impacto que dicho gasto contable tiene en la cuenta de resultados de la empresa. Además, con carácter general, financiarse vía deuda suele ser más barato que hacerlo vía aportaciones del accionista; el accionista soporta el riesgo derivado de que, realmente, figura el último a la hora de beneficiarse de la buena marcha del negocio: antes que él cobran empleados, proveedores, tenedores de deuda y, solo si queda caja, el accionista accederá a su dividendo. Sin embargo, el prestamista o la entidad financiera suelen proteger jurídicamente su derecho de cobro, tienen prevalencia frente al accionista y marcan vencimientos de devolución más regulares en el tiempo, con lo que su riesgo queda, en parte, diluido. Concluyendo, para nuestra empresa anterior, que suponemos no cotizada, que paga su deuda al 6,5% y con un nivel de riesgo específico medio, un ejemplo de ejercicio de cálculo del Ko, WACC o coste ponderado de los recursos podría ser el de la Tabla 2. 3. Calcular el valor terminal.
Dado que el análisis del flujo de caja se basa en un periodo determinado, debe utilizarse un valor terminal para capturar el calor de la compañía al
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lo que supone una vida ilimitada para el proyecto empresarial y una reinversión de los recursos de la forma más rentable posible. El problema es precisamente cómo podemos conocer el valor terminal de un negocio, y más teniendo en cuenta que el valor de una vida ilimitada puede ser muy considerable comparado, por ejemplo, con los cinco o diez años de horizonte de valoración con el que los profesionales afrontamos un descuento de flujos. Este valor puede calcularse utilizando un múltiplo de salida (es decir, suponiendo que el negocio vale, al final del horizonte planteado, una serie de veces el valor de uno de sus ratios de beneficio) o utilizando el valor de un perpetuidad, pero una fórmula más correcta sería acudir a la fórmula de Gordon que supone un crecimiento estable y sostenido de las rentas esperadas más allá del último ejercicio N: Crecimiento perpetuo = FCL año N + 1 / WACC – g La tasa de crecimiento nominal suele, en muchos modelos, tomarse como una especie de inflación, ya que se supone que, al menos, la empresa será capaz de crecer a este índice vía repercusión de precios al cliente o, al menos, negociación de precios con proveedores o contención de gasto; en realidad, no es solo eso: más bien debe manejarse como una relación entre la inflación esperada y el crecimiento real esperado del negocio. Un valor razonable en un modelo de valoración para el crecimiento perpetuo sería cualquier valor entre el 1% y el 4% más cualquier expectativa de crecimiento real de los flujos de caja del negocio por hecho extraordinario, como la consecuencia de una posible patente o una legislación beneficiosa en materia de fiscalidad que pudiera aprobarse en el futuro, por ejemplo. Por otro lado, a la hora de valorar el horizonte temporal de las proyecciones de flujos de caja con los que vamos a trabajar, deben reflejarse los años que sean necesarios hasta que dichos flujos alcancen un nivel maduro y constante. Así, al flujo de caja del año N se le tiende a llamar “normalizado” por cuanto representa un valor fiable a partir del cual se puede calcular esa perpetuidad. Para “normalizar” ese flujo de caja debe cuidarse de presentar una relación entre ingresos, gastos y Ebit lo más exacta posible, puesto que constituye una suerte de “kilómetro cero” a partir del cual se calculará ese valor terminal que terminará condicionando en gran medida la horquilla de valor resultado de la valoración. En otras palabras, es
des depreciaciones, gastos por Capex o pasivos o contingencias laborales, lo que, la experiencia nos lo demuestra, es un error. Tarde o temprano tendremos intangibles que condicionarán la caja disponible y eso debe reflejarse en la valoración. En cualquier caso, ya hemos dicho que otra posibilidad para conseguir un valor terminal es utilizar un múltiplo de salida. Este enfoque utiliza la suposición de que al negocio se le valorará sobre una base de múltiplos de mercado al final del año N. En la mayoría de los casos, los múltiplos suelen construirse en base a un valor sobre el Ebit o el Ebitda, dependiendo de cómo de fuertes son las amortizaciones o depreciaciones asociadas a la actividad. Al seleccionar dicho múltiplo, debería aplicarse uno del sector ajustado en base a un histórico lo más extenso posible y no uno
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Tabla 3. Modelo de crecimiento de flujos de caja Ventas Coste de las ventas MARGEN BRUTO Gastos operativos Amortizaciones EBIT Impuestos EBIAT Amortizaciones CGO Variaciones circulante Variaciones Activos
FCL
Tabla 4. Valor residual
Año 1 500.000 € -275.000 € 225.000 € -90.000 € -25.000 € 110.000 € -38.500 € 71.500 € 25.000 € 96.500 € 9.000 € 5.000 € 110.500 €
Año 2 525.000 € -288.750 € 236.250 € -94.500 € -26.250 € 115.500 € -40.425 € 75.075 € 26.250 € 101.325 € 9.450 € 5.250 € 116.025 €
Año 3 551.250 € -303.188 € 248.063 € -99.225 € -27.563 € 121.275 € -42.446 € 78.829 € 27.563 € 106.391 € 9.923 € 5.513 € 121.826 €
Año 4 578.813 € -318.347 € 260.466 € -104.186 € -28.941 € 127.339 € -44.569 € 82.770 € 28.941 € 111.711 € 10.419 € 5.788 € 127.918 €
Año 5 607.753 € -334.264 € 273.489 € -109.396 € -30.388 € 133.706 € -46.797 € 86.909 € 30.388 € 117.296 € 10.940 € 6.078 € 134.313 €
Año N 638.141 € -350.977 € 287.163 € -114.865 € -31.907 € 140.391 € -49.137 € 91.254 € 31.907 € 123.161 € 11.487 € 6.381 € 141.029 €
Tabla 5. Valor actual neto
FCL N + 1
141.029 €
Coste medio ponderado (WACC)
8,49%
g o tasa de crecimiento
3,00%
Valor residual
2.570.007 €
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Año N
VAN = Sumatorio de
101.855 €
98.581 €
95.412 €
92.345 €
89.376 €
2.570.007 €
VAN =
3.047.575 €
que pudiera estar distorsionado por variables cíclicas extrañas o momentos coyunturales del mercado. Es por eso que el mejor múltiplo es el utilizado en transacciones parecidas de compañías similares dentro del mismo sector. Volviendo a la fórmul a propuesta, para calcular la tasa g o tasa de crecimiento sostenida sin caer en relativismos ni datos difícilmente defendibles, debemos tener cuidado con reflejar que la mayoría de las tasas de crecimiento tienen carácter cíclico (ni siempre pueden crecer al 10% ni tampoco siempre estarán tan mal para crecer debajo de la inflación, habrá altibajos), que si acudimos a un promedio de históricos del sector, estos pueden contener datos de empresas muy diversas y que podemos suponer una tasa de crecimiento que sea, directamente, un sinsentido. Por ejemplo, existen negocios en los que la duración de la concesión está limitada o suponen el aprovechamiento de recursos naturales que tarde o temprano terminarán agotándose. Volviendo a nuestra empresa, suponemos (de un modo algo simplón) que todas sus magnitudes económicas crecerán al 5% durante los próximos cinco años y que la tasa g o de crecimiento sostenido a partir del sexto es del 3%. Entonces podemos desarrollar el modelo crecimiento de flujos de caja de la Tabla 3. Si el valor residual es FCL año N + 1 / WACC – g tenemos el valor residual de la Tabla 4.
4. Llegando al valor presente.
dada en el horizonte temporal propuesto, y sumarle el valor terminal para llegar a una valoración casi definitiva, construida en base a criterios técnicos y que, aunque en este artículo está siendo modelada a base de unos pocos datos y proyecciones muy sencillas, sí que nos permite hacernos una idea del esqueleto básico sobre el que trabajar en valoraciones más complejas (Tabla 5). Valor actual neto = CFaño 1 / (1 + Ko)^1 + CFaño 2 / 1 + Ko^2 + …. + (CFn + VT) / (1 + Ko)^n
VAN = 110.500 / (1 + 8,49%) + 116.025 / (1 + 8,49%)^2 ……………………… + VR
5. Ajustando la valoración. Naturalmente, es posible afinar algo más el cálculo; nuestra obligación es conseguir optimizar los recursos financieros y operativos de la compañía, lo que a sensu contrario puede entenderse como hacer el ejercicio de valorar cuáles de los activos de la compañía son enajenables o prescindibles en base a que su baja n o afectaría a la productividad ni a la rentabilidad del negocio. De igual modo, tenemos que prever las contingencias encubiertas o latentes que pudieran manifestarse durante el horizonte temporal que nos
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Supongamos que nuestra empresa ejemplo dispone de dos naves sin alquilar y que se entiende que no serán necesarias para la actividad productiva. Dichas naves se compraron por 150.000 euros cada una pero su valor de mercado podría ser, en la actualidad, de unos 125.000 euros. Por otra parte se ha descubierto una incidencia judicial relacionada con los trabajadores de la compañía y que, según un abogado especializado, podría suponer una sentencia negativa que ocasionara un quebranto de unos 450.000 euros. La prudencia nos exige valorar las naves a precio de mercado, es decir, considerar que, al adquirir la propiedad de la compañía voy a ser capaz de venderlas por su precio real con independencia de aquel por el que figuren contabilizados. En el caso de la incidencia judicial debo “ponerme en lo peor” y detraer del resultado de la valoración ese perjuicio que es posible que tenga que soportar por la totalidad del quebranto previsto (Tabla 6). Por último, hemos de recordar que desde el principio del artículo hemos repetido la necesidad de considerar varios escenarios; por muy buena que sea la gestión de la empresa o la certidumbre y objetividad con la que manejemos las proyecciones construidas, los cambios en el entorno pueden condicionar seriamente las expectativas de la operación y, por ende, la rentabilidad de la posible compraventa. Para intentar reflejarlo, proponemos un análisis de sensibilidad, esto es, una representación matricial de las variaciones en la valoración para un caso muy concreto, la posibilidad de una variación en la cifra de ventas de entre de – 3 y + 3 puntos (ver Tabla 7). Con esta representación vemos el impacto final en la valoración (antes de contingencias y liquidación de activos ociosos) que tendría una variación de este tipo. Similares ejercicios serían necesarios para las variables económicas que más puedan afectar a la compañía, como por ejemplo un cambio en los tipos de interés, en la fiscalidad o en la convenios colectivos que marcan sus relaciones laborables, con vistas a disponer de diferentes horquillas de valoración con las que afrontar una valoración.
Para afinar el cálculo tenemos que prever las contigencias encubiertas o latentes que pudieran manifestarse durante el horizontel temporal que nos interesa Tabla 6. Valor neto ajustado VAN =
3.047.575 €
+ Importe posible enajenación de las naves
250.000 €
- Importe posible incidencia judicial
-450.000 €
VAN Ajustado =
2.847.575 €
CONCLUSIÓN Este artículo no pretender explicar un método tan complejo como el descuento de flujos de caja de un modo dogmático ni mucho menos completo; las posibilidades de manejar diferentes ratios de beneficio y diferentes tasas de descuento siempre estarán ahí, dependiendo de si la valoración va dirigida al propietario, al proveedor de deuda o a un tercero. Tampoco tiene intención de analizar esta metodología en su conjunto ni de una forma compleja. Más bien pretende, humildemente, acercar al no iniciado a la lógica de la valoración desde una perspectiva simple pero atinada, para que interesado en el tema pueda hacerse una idea del proceso valorativo y, de ser necesario, profundice y aproveche una potente herramienta de gestión empresarial y creación de valor.
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Tabla 7. Variaciones en la valoración Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Año N - VR
Ventas + 3
101.855 €
101.397 €
100.942 €
100.488 €
100.037 €
2.958.738 €
Ventas + 2
101.855 €
100.458 €
99.081 €
97.723 €
96.383 €
2.824.273 €
Ventas + 1
101.855 €
99.520 €
97.238 €
95.008 €
92.830 €
2.694.741 €
Ventas
101.855 €
98.581 €
95.412 €
92.345 €
89.376 €
2.570.007 €
Ventas - 1
101 855 €
97 642 €
93 603 €
89 731 €
86 020 €
2 449 934 €
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