P, mediante la ley de descuento buscamos un sustituto presente de un capital
futuro
(C2,
T2)
que
responderá al formato V2=λ (C2, T2, P)
y
que
siendo
denominaremos algoritmos funciones
(V2,
que “φ”
y
menor
lo
P).
Los
definen
las
“λ”
deben
contemplar estas consideraciones. Vamos a usar las transformaciones (1+) para “φ” y 1/(1+) para la función “λ”, donde “” será la representación – subjetiva por el momento– del peso del tiempo como valor económico, siempre y cuando las separaciones temporales entre T1 y P o T2 y P están comprendidas dentro de un módulo de tiempo. Si la separación contemplara más de un módulo deberemos corregir la ecuación para “φ”en (1+)2 para dos módulos, (1+)3 para tres o (1+)n para n módulos, según sea el caso, y 1/(1+)2, 1/(1+)3, 1/(1+)n, para “λ” según corresponda. Esto es debido a que cada módulo ejerce un efecto combinado sobre el resultado del anterior.
Estos mecanismos de ajuste compuesto del tipo
=
∙ (1 + ) difieren de los
ajustes simples como en
=
∙ (1 +
∙ )
de la misma forma que el interés compuesto
difiere del simple, generando ecuaciones de orden n en vez de ecuaciones lineales, lo que hace un poco más complejo el cálculo cuando lo que se necesita determinar es el valor que
160
tiene la percepción del tiempo (σ).
Una vez definidas estas herramientas de capitalización y descuento, estamos en condiciones de aprovechar las ecuaciones de los métodos clásicos de evaluación de proyectos vistos en el capítulo anterior, para crear otros que satisfagan las necesidades modernas. Así, aquellas fórmulas clásicas:
∑∀
− ∑∀
(1)
(2)
(3)
Pueden fácilmente convertirse en:
fcj
n
VPN j 0
(1 i) j
Donde fcj representa el flujo de caja del período j (con su correspondiente signo). Este índice denominado –Valor Actual Neto– o –Valor Presente Neto– es equivalente a la fórmula tradicional de Ganancias (1), en la que los numerarios están afectados por la consecuencia temporal de sus respectivas monetizaciones. O bien, en:
fcj
x
0 j0
(1 i) j
Pay Back
El Discounted Pay Back, equivalente al Tiempo de Recupero (2), nos permite identificar el momento en que se equilibran las inversiones con los ingresos netos. Y finalmente: fc j
n
0 j0
(1 i) j
IRR
Tal vez la fórmula con mayor diferencia de las tradicionales es la que define la Renta (3), la Tasa Interna de Retorno o –Internal Rate of Return–, que lo que busca es un índice de descuento que iguale los ingresos con todas las erogaciones y las inversiones.
161
La tasa interna de retorno equivale a la rentabilidad producida por un proyecto de inversión con pagos (valores negativos) e ingresos (valores positivos) que ocurren en los diferentes períodos.
*** Estos criterios: DPB, TIR y VPN son técnicas con base en los flujos descontados que darán respuestas más adecuadas y permitirán tomar decisiones sobre proyectos que difieren tanto en dimensiones cuantitativas de los ingresos y egresos como en sus desarrollos temporales. Existe una relación entre TIR y VPN ya que cuando la primera coincide con la tasa de descuento del VPN, este resulta nulo. RELACION FUNCIONAL ENTRE VPN Y TASA DE DESCUENTO
El gráfico muestra la relación entre TIR y VPN, permite encontrar gráficamente la tasa de retorno y tomar decisiones en distintas situaciones complejas.
El desarrollo matemático que se ha utilizado para salvar las distorsiones temporales permite acomodar las fórmulas y cuantificar los criterios de decisión, pero tiene algunas limitaciones sobre las que hay que estar advertido para evitar inoportunas decisiones erróneas. En primer lugar se debe mencionar que el algoritmo que permite calcular la tasa de retorno sostiene implícita la hipótesis de que cada monto identificado con un período
162
determinado es calculado como si se hubiera percibido o abonado en el último momento del período. Esto tiene poca relevancia en el caso de los ingresos y egresos distribuidos dentro de cada período, sin embargo, en los casos en que las inversiones o los retiros sean en momentos específicos anteriores o posteriores, puede complicar el proceso de cálculo. Por ejemplo, en los casos de inversiones iniciales. Si las incorporamos como realizadas en el período 1, el modelo asumirá que fue al final del período cuando en realidad se realizó al principio. Para solucionar esto se crea un período virtual (período 0) que en realidad no existe (ni siquiera tiene sentido) pero ayuda matemáticamente ya que todo monto ubicado en ese período será considerado con movimiento en el último momento de ese período o lo que es lo mismo, al principio del período siguiente (período 1). En segundo lugar, el algoritmo propone que los resultados positivos del flujo de fondos de cada período sean reinvertidos a la tasa que utiliza para el cálculo (TIR) hasta el final del horizonte de planeamiento del proyecto; y que los resultados negativos sean descontados en el momento inicial con la misma tasa de descuento. Supongamos la siguiente propuesta de inversión: Período Inversiones Ingresos Gastos 0 1 2 3 4 5 6 7 8
$ 2 300 $ 1 500
$
250
$ 1 506 $ 1 536 $ 1 387 $ 980 $ 724 $ 508 $ 304 $ 111
$ $ $ $ $ $ $ $
245 250 200 120 100 87 83 80
Este modelo generará un flujo neto de caja como se indica a continuación:
163
Período
Flujo de Caja
0 1 2 3 4 5 6 7 8
$ (2300) $ (239) $ 1 286 $ 1 187 $ 860 $ 374 $ 421 $ 221 $ 31
Y cuya TIR es igual a 17.76%. Para que la renta sea de 17.76% es preciso que todos los saldos positivos no sean retirados del proyecto sino capitalizados hasta el final (período 8) a una tasa del 17.76% y los saldos negativos, descontados al momento inicial (período 0) con una tasa de descuento del 17.76%.
FLUJO DE CAPITALIZACION DESCUENTO CAJA 0 - $ 2 300 x 1/1.17760 = - $ 2 300 1 - $ 239 x 1/1.17761 = - $ 203 6 2 $ 1 286 x 1.1776 = $ 3 430 3 $ 1 187 x 1.17765 = $ 2 688 4 $ 860 x 1.17764 = $ 1 654 5 $ 374 x 1.17763 = $ 611 6 $ 421 x 1.17762 = $ 584 7 $ 221 x 1.17761 = $ 260 8 $ 31 x 1.17760 = $ 31 TOTALES $ 9 258 - $ 2 503
El cociente entre lo capitalizado y lo descontado arroja el mismo resultado
164
Si por algún motivo, las tasas de descuento o capitalización fuesen diferentes, la verdadera rentabilidad del proyecto no sería 17.76%, sino que estaría modificada por los valores de los coeficientes que se aplican. En ese sentido conviene también resaltar que cuando se analizan proyectos de larga duración, no se puede eludir la característica temporal del comportamiento de la rentabilidad de la empresa y de los tipos de interés. A lo largo del tiempo cualquiera de estos índices estarán sujetos a variaciones por factores tanto externos como internos y esto complica la decisión sobre qué indicadores deberían ser los referentes más adecuados. En tercer lugar, hay otra limitante debido a que la resolución corresponde a una ecuación de grado n y puede probarse que una ecuación de este tipo tiene siempre n raíces o soluciones27. Sin embargo, en la mayoría de los casos suele haber una única raíz en el campo de los números reales positivos y con rango <0; 1> que es precisamente la que nos interesa. La tasa de retorno de una inversión es un ratio que mide su rentabilidad y por lo tanto debe ser siempre expresada por un valor real y único. El problema se plantea en algunas inversiones llamadas “no simples” en las que existe más de una raíz. Las inversiones simples en las que el flujo de fondos acumulado cambia de signo una sola vez presentan como máximo una raíz dentro de ese rango. En general, los proyectos de desarrollo energético tienen flujos de fondos carentes de situaciones complicadas, excepto cuando exigen inversiones adicionales luego de transcurrido cierto tiempo. Es el caso de la explotación de hidrocarburos que debe prever los trabajos de mantenimiento y reparación de los pozos luego de un tiempo apropiado de operación.
Esto justificación se puede demostrar a través del desarrollo de la fórmula básica:
27
Teorema fundamental del álgebra.
165
VPN = −
+
(1 + )
Llevado al límite en el que r tiende a infinito:
lim (− →∞
+
(1 + )
)= −
En el otro extremo donde r = 0:
VPN =
>0
La curva que se genera necesariamente corta por lo menos una vez el eje de abscisas. En estos casos, cuando la derivada primera es siempre negativa y la derivada segunda es siempre positiva: VPN
VPN
<0
>0
La VPN (r) presenta una curva con un perfil en el que siempre hay una sola raíz real positiva.
166
Tales condiciones se dan como dijimos, si el Flujo Acumulado de Fondos tiene un solo cambio de signo a lo largo de la vida útil del proyecto. Si por el contrario, cambia de signo más de una vez las ecuaciones anteriores (sobre todo las condiciones de las derivadas) no se cumplen, el perfil se modifica y posibilita la existencia de raíces reales positivas múltiples. FUNCIONES QUE PERMITEN MULTIPLES RAICES
Flujos de fondos que presentan más de una raíz en el campo de los números positivos.
Cuando aparece más de una raíz real positiva, estamos frente a un problema ya que no se puede decir cuál de ellas es la respuesta correcta, ni siquiera que alguna es válida dentro de un cierto rango y otra valga para otro entorno. En esta situación ninguna de ellas debe considerarse como válida y hay que recurrir a otro método resolución de la TIR.
Supongamos un proyecto que presente el siguiente flujo de caja: PERIODO Flujo neto de caja Flujo de caja acumulado
0
1
2
-4053
5000 7000
-4053
947
7947
167
3
4
5
-8000
6000
-8058
-53
6053
-2002
Si se calculan los distintos VPN en el rango <0;1> (ver gráfico más abajo) se puede observar que presenta dos raíces una en 0,2 (19.99%) y otra en 0,6 (60.02%).
En ese caso corresponde aplicar la metodología de capitalización de los saldos positivos y de descuento de los saldos negativos, explicada anteriormente; y para ello lo más conveniente es utilizar como tasa de descuento el costo de capital externo de la organización y como tasa de capitalización el costo de capital propio. De esta forma, aplicando las fórmulas, los resultados serán consecuencia de los valores que se utilicen para realizar el cálculo. 0 -4053 -4053 (1+r)0
1 5000
2 7000
3 -8000 -8000 (1+r)3
5000*(1+j)4 7000*(1+j)3
4 6000
5 -8058 -8058 (1+r)5
6000*(1+j)
En este caso la tasa de descuento (r) será el equivalente a la tasa de interés activa promedio de los bancos, digamos un 7% y la tasa de capitalización (j), el costo de oportunidad del inversor, igual a 12%. Con esos valores el acumulado de las erogaciones es: - 4.053 – 5.694 – 4.572 = - 14.319
168
Y el acumulado de los ingresos capitalizados es: 6.554 + 8.575 + 6.420 = 21.549
Y por lo tanto
Es frecuente la aparición de inflexiones múltiples en casos de financiación, al mezclarse el flujo de fondos del proyecto puro con el de esa financiación. Flujo de fondos Período 0 1 2 3 4 5
Proyecto puro
Financiación
(4 000) 2 000 300 1 073 500 624
3 000 0 0 (2 573) 0 (1 124)
169
Proyecto financiado (1 000) 2 000 300 (1 500) 500 (500)
En este caso el proyecto puro tiene una TIR única igual a 5.04%, lo mismo con la financiación cuya tasa es igual a 6.00%, pero en la combinación, el proyecto financiado presenta dos raíces de la ecuación (12.94% y 69.88%). Utilizando el costo de financiamiento y la tasa del proyecto puro como rendimiento de la reinversión resulta una TIR (modificada) de 4.67% que es la que se debe considerar como la tasa que rendirá el proyecto al inversionista. Otra dificultad que muestran las ecuaciones presentadas tiene que ver con la contradicción que algunas veces se presentan entre los cálculos de TIR y el VPN para proyectos mutuamente excluyentes: Período
Inicial
1
2
3
4
Proyecto A
-10.000
3.000
2.000
5.000
8.000
Proyecto B
-5.000
2.000
3.000
2.000
3.000
La decisión de cuál de ellos es el más conveniente depende del entorno en que se esté analizando y del método que se utilice. De acuerdo con la TIR, se debería aceptar el proyecto B, mientras que bajo el criterio del VPN el proyecto B es más conveniente sólo cuando se operan con rentabilidades superiores a la Tasa de Fisher (determinada por la intersección de las gráficas de las dos funciones). Para menores rangos de rentas, la recomendación debería ser la opuesta.
170
Esta dicotomía en las promesas de renta de proyectos excluyentes puede ser resuelta a través de un artilugio matemático; generando un proyecto hipotético que sea la diferencia entre ambos (en realidad es cierto que si se ejecuta uno de los dos el otro se transforma en “costo de oportunidad”) y buscando su TIR, si la renta esperada es mayor a la TIR el proyecto sustraendo será más conveniente y el opuesto en caso contrario. La TIR disfrutó de un mayor favor como instrumento decisorio especialmente entre 1950 y 1980 y fue apoyado por grandes economistas como Keynes y Hayek. Posteriormente, debido a los inconvenientes que presentó su cálculo, la práctica se inclinó más hacia el uso de VPN. A continuación se presentan algunos de los argumentos que se presentaron a favor y en contra de cada método. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE CADA MODALIDAD
171
La debilidad intrínseca de los enfoques habitualmente empleados no tiene que ver con los procedimientos matemáticos utilizados para calcular la tasa de rendimiento sino más bien con la sensibilidad del cálculo a la incertidumbre de las variables. En la actualidad, gracias a la facilidad que hay en los cálculos de estos indicadores, se utilizan ambos en forma complementaria para la toma de decisiones y, sujeto a las necesidades particulares de cada caso se pueden calcular varias alternativas de NPV para distinguir el comportamiento de la función.
Proyectos independientes y mutuamente excluyentes Dos o más proyectos son independientes cuando su aceptación o rechazo no afecta ni tiene vinculación con la aceptación o rechazo de los otros. Si en cambio son excluyentes, el hecho de elegir uno de ellos obliga a descartar los demás. Estas características de los proyectos es importante para las organizaciones a la hora de definir las estrategias de crecimiento y desarrollo de una compañía. Supongamos que una empresa XRL tiene una cartera de proyectos con cinco alternativas independientes: ALTERNATIVAS DE INVERSION (Expresadas en $ a moneda constante)
Todas las alternativas tienen un horizonte de 10 años y carecen de valor de salvamento.
Si la rentabilidad mínima que espera obtener es del 11% las tasas de los proyectos serán TIR & NPV
Tasa de descuento para VAN = 11%.
172
Frente a este menú de posibilidades, las autoridades de la empresa pueden optar por dos estrategias diferentes Una estrategia implica decidir llevar a cabo todos aquellos proyectos que cumplen con la condición primaria de rentabilidad mínima esperada.
En ese caso, durante los próximos períodos, la organización se verá comprometida en el desarrollo de los proyectos A, B, C y D. El proyecto E será definitivamente descartado en tanto no mejore su retorno. La señal que la empresa envía al mercado con esta decisión es que garantiza una rentabilidad siempre superior a la mínima aunque eventualmente pueda tener un crecimiento menor por falta de oportunidades a tasas igual o mayores a la mínima fijada.
Una estrategia alternativa plantea el desarrollo y ejecución de todos los proyectos en cartera (en orden de rentabilidad decreciente) hasta completar un determinado presupuesto fijado de antemano.
173
En este caso, fijado el monto disponible para invertir (normalmente es un porcentaje de los resultados netos del ejercicio que se capitalizan como recursos para nuevos negocios), se ejecutarán los proyectos A y B, el resto quedará pendiente para un próximo plan de expansión. En este caso, la organización garantiza un crecimiento permanente ya que siempre se reinvertirán un determinado porcentaje de los beneficios obtenidos, lo que no se puede garantizar en este caso es que ese crecimiento mantenga también una rentabilidad determinada. Cada organización debe establecer su política de crecimiento como parte de su compromiso con los accionistas. Este es el tipo de decisiones corporativas que debe tomar la cabeza de la organización y que aprueban o rechazan los accionistas con sus participaciones. En el mercado de valores, la rentabilidad de una acción se mide como el cociente entre los dividendos que se pagan y el precio al que se puede comprar la acción, o sea:
r
D P
Cuando se estima –o se sabe– que los dividendos crecerán a futura el precio de la acción tiende a aumentar:
D Pr
P
174
D g r
Donde el crecimiento “g” será proporcional a los dividendos no distribuidos (k) y reinvertidos en proyectos a tasas TR.
P
D (1 TR k ) r
De esta forma cuando uno analiza los proyectos debe mirar ambos factores la tasa de rentabilidad de la cartera y el porcentaje de capitalización de los resultados. Si k es bajo no habrá recursos suficientes para desarrollo, si TR alto limitará la cartera de proyectos y si TR es bajo generará poca rentabilidad futura lo que disminuirá su valor de mercado.
***
175
LECTURA COMPLEMENTARIA CREACION DE VALOR EN LA INDUSTRIA DEL PETROLEO Y GAS L. Del Regno28 Entre los objetivos de todas las empresas debería figurar el concepto de crear valor, un factor que ayuda a vender los productos y servicios, incrementar el valor del negocio y asegurar la disponibilidad futura de capital. Para medirlo no existe un método uniformemente aceptado, pero en lo que sí coinciden los expertos es en que es clave para entrar en nuevos mercados o ganar posiciones adicionales en el que ya se está. La popularización del concepto de creación de valor viene asociado a la evolución del pensamiento estratégico. Es el corolario de un proceso en el cual se fueron identificando, a lo largo de casi un siglo, los elementos clave para hacer crecer un negocio; y desemboca en la conclusión de que el valor se crea a través de elementos intangibles, que muchas veces ni siquiera forman parte de los estados financieros o de los balanced scorecards (centros de mando integral) de las empresas. Por lo tanto, para entender lo que significa “creación de valor”, primero tenemos que conocer qué es una estrategia empresarial, qué significa tener ventajas competitivas y, finalmente, a qué llamamos activos intangibles (también conocidos como impulsores de valor). Hoy, los expertos en administración de negocios tienen un consenso considerable sobre cuáles son los más efectivos impulsores de valor. También hay consenso en que el
28
Leandro del Regno es Licenciado en Administración y Contador Público por la Universidad de Buenos Aires (UBA). Es docente de la materia “Teoría de la Decisión” en la Universidad de Belgrano (UB), así como de “Dirección General” y “Habilitación Profesional II” en la misma universidad. Es coautor del libro “Teoría de la Decisión” de Editorial Pearson (2010).
176
impacto individual de cada impulsor puede ser mayor o menor, según la industria que tengamos bajo análisis. Por ejemplo, un impulsor clave es la satisfacción al cliente. Seguramente, ésta será más importante en la industria del downstream que en la del upstream, por la mayor cantidad de clientes con los que tiene que relacionarse; así y todo, nadie discute que es un elemento crítico. Es clave que estos impulsores generen asimetrías en relación a los competidores, o sea, convertirse en ventajas competitivas. A continuación, trataremos de explicar las tres patas (estrategia-activo intangibleventaja competitiva) que, si están bien alineadas, crearán el valor al accionista que le permita obtener un retorno de su inversión superior a su costo de capital. Nos concentraremos en la industria del petróleo y del gas, aunque los conceptos pueden aplicarse a otras industrias. Adicionalmente, describiremos cómo se puede medir la creación de valor para el accionista, y también cómo se puede calcular el valor de una organización separando los flujos de fondos futuros que generan los activos intangibles por su nivel de “tangibilidad”. Desde los más concretos hasta los más etéreos. Evolución del pensamiento estratégico El estudio y la aplicación del planeamiento estratégico en las empresas comienzan en los años 50 para integrar y combinar el conocimiento ya adquirido de la planificación de las áreas funcionales (finanzas, ventas y producción). La herramienta utilizada era el presupuesto anual del área. Las áreas funcionales habían empezado a planificar sus acciones y a fijar sus objetivos en los años 20. Sin embargo, los objetivos propios de un área determinada estaban disociados respecto a las metas de otras áreas. Esto creaba conflictos internos debido a que, por ejemplo, el área de ventas podía fijar una meta anual de unidades vendidas que el área de producción no tenía la capacidad operativa de entregar.
177
La planificación estratégica viene para darle un marco común a todas las áreas bajo el paraguas de la estrategia empresarial (que luego evolucionó a estrategia corporativa y estrategia competitiva). La estrategia hace explícita, a través de los diversos planes y proyectos que involucra, la misión; la visión y los objetivos organizacionales (los cuales debieron ser establecidos previamente al diseño de las estrategias) aplicando los recursos de la compañía para alcanzarlos. El objetivo de la estrategia es obtener un desempeño superior a través de actividades que sean distintas a las que realizan los competidores. La estrategia brinda una guía para las decisiones y, a la vez, es influenciada por las decisiones ya tomadas; por lo que se desprende como crucial tener un claro entendimiento de los objetivos de la empresa. El propósito de la estrategia es alcanzar que la empresa tenga una posición distintiva respecto de sus competidores en los mercados que participa, ya sea a través de los bienes o servicios que produce, la tecnología que utiliza, sus costos de producción o los mercados en los cuales está inserta. Para tener una posición distintiva, la empresa debe generar asimetrías con sus competidores. Estas asimetrías deben ser sostenibles en el tiempo para marcar las pautas acerca de su desempeño futuro. Las asimetrías mencionadas son las célebres ventajas competitivas. La estrategia debe contener las bases de la competencia, las cuales refieren a cómo una organización producirá los bienes y servicios que ofrecerá, junto con las políticas de cómo actuará dentro de una estructura de mercado determinada, siempre en relación con sus competidores. Usualmente, las bases se dividen en tres grandes grupos: 1) Enfoque de diferenciación: diversos segmentos del mercado son abastecidos en forma masiva, diferenciándose en algún elemento competitivo. Un ejemplo sería una empresa de petróleo y gas verticalmente integrada que se desempeña en la exploración, producción, transporte, refinación y comercialización de hidrocarburos. A su vez, dentro de cada categoría puede abastecer varios segmentos de ese mercado: por
178
ejemplo, puede explorar offshore y costa adentro, independientemente de la profundidad; o de si busca recursos convencionales (por ejemplo, petróleo liviano) o no convencionales (por ejemplo, gas en arenas compactas o tight sand gas). Su elemento de diferenciación puede ser la mejor disponibilidad y uso de la tecnología en todos los segmentos en que opera. 2) Enfoque basado en costos bajos: esto le permite distinguirse de los competidores ofreciendo precios menores, lo que seguramente será valorado por los clientes (en el mercado del downstream) y socios. Por ejemplo, en los emprendimientos de Exploración y Producción es común que las empresas se asocien para enfrentar juntos las cuantiosas inversiones necesarias para desarrollar un yacimiento; si el socio operador tiene costos de operación bajos, eso será apreciado por sus socios actuales y lo hará atractivo para potenciales nuevos socios en emprendimientos futuros. Otro ejemplo de enfoque basado en costos bajos sería una empresa que tiene la capacidad para operar rentablemente yacimientos marginales (de poca producción). 3) Enfoque de nicho: aquí, la organización producirá bienes o servicios para un nicho del mercado, no para el mercado masivo. Esto le dará una especialización que la diferenciará del resto. Un ejemplo puede ser una empresa que se especializa en un tipo de recurso, por ejemplo especializarse en la producción de hidrocarburos no convencionales en una cuenca específica. A su vez, la estrategia se divide en: A. Estrategia Corporativa: se ocupa de analizar en qué mercados debe competir la empresa. Determina en qué negocios participar dentro de los mercados seleccionados, qué productos y servicios desarrollará; y cómo coordinar las distintas funciones y actividades. La estrategia corporativa emite las políticas corporativas que darán coherencia, unidad y consistencia interna a la organización. Esta unidad es una fuente de ventaja competitiva ya que, si es sólida, determinará la identidad de la organización y le dará fortaleza y poder de movilización para alcanzar los objetivos estratégicos trazados. Además,
179
permitirá una sinergia entre unidades de negocio que pueden compartir lecciones aprendidas y sus mejores prácticas, lo cual posibilitará crear más valor que trabajar totalmente separadas. B. Estrategia Competitiva: se ocupa de cómo una empresa compite dentro de un mercado determinado, el cual fue previamente escogido al trazar la estrategia corporativa. Determina la mejor manera de competir, cuáles son los recursos y capacidades que posee, cómo son la industria y el entorno en que compite y cómo puede modificarlos. Esta estrategia se preocupa por cómo adquirir una ventaja competitiva a través de una forma distintiva para competir en el mercado objetivo.
Si nos situamos en una empresa multinacional de grandes dimensiones de petróleo y/o de gas, tendremos una estructura organizacional corporativa localizada en la casa matriz. Desde aquí emanará la estrategia corporativa, por ejemplo: operar en determinadas regiones (por ejemplo África, América latina, etcétera) y focalizarse en la explotación de yacimientos de petróleo offshore. Adicionalmente, se emitirán las políticas corporativas (Recursos Humanos, Finanzas, Legales, etcétera) comunes para todas las Unidades de Negocios. Los órganos de gobierno también estarán en la casa matriz. La estrategia competitiva se ejecutará en cada una de las Unidades de Negocios en el marco impuesto por la corporación. Aquí se podrán en práctica las ventajas competitivas. La importancia de entender el concepto de estrategia se debe a que, justamente aquí, se definen cuáles serán las fuentes de creación de valor. La elección de estas fuentes debe estar en línea con los objetivos estratégicos de la organización.
180
El estudio y análisis de la planificación estratégica fue evolucionando con el paso de los años. Desde la Planificación Financiera, con su objetivo primario de cumplir con el presupuesto anual, hasta la etapa actual del Liderazgo Estratégico que está totalmente orientada a crear valor. 1920
1950
1980
2000
ETAPA 1 Planificación Financiera
ETAPA 2 Planificación De Largo Plazo
ETAPA 3 Planificación Estratégica
ETAPA 4 Liderazgo Estratégico
Cumplir el Presupuesto
Predecir el Futuro
Pensamiento Estratégico
Crear Valor
Presupuestos anuales realizados en las áreas funcionales (ventas, finanzas, etc). La estrategia se basaba en dichas áreas y no en una visión integradora.
Aparece el análisis de escenarios (plan optimista, base y pesimista). Proyección a más de un año. Aparece una visión integradora. Drucker es pionero. FODA
Se estudia como una disciplina propia de la administración. Nuevos modelos de proyección. Análisis Competitivo (M.Porter) como forma de ganar eficiencia y sobrevivir.
Incluye el aprendizaje organizacional y el análisis del entorno como base de la formulación de la estrategia. Luego se analizan los recursos internos
Introducción a la creación de valor Crear valor debe ser el objetivo de toda empresa. Crear valor para los clientes ayuda a vender los productos y servicios que se producen; crear valor para los accionistas (incremento en el valor del negocio) asegura la disponibilidad futura de capital para financiar proyectos. Desde una perspectiva puramente financiera, se crea valor cuando el retorno de capital excede al costo de capital del inversor. En el presente, mostrar ganancias en los estados contables de las empresas es cada vez menos determinante respecto de la cotización de las acciones. El impacto más grande en el valor de una acción se da por los activos intangibles que posee una organización. Estimar el valor que proporcionarán estos activos intangibles a la compañía es una tarea bastante artesanal. No hay un método de medición uniformemente aceptado. Básicamente, continuamos proyectando flujos de fondos, descontándolos por el costo de capital de la empresa o del inversor; y los complementamos con algunos índices que tratan de explicar cómo generarán dinero los impulsores intangibles de valor. Esta sumatoria debiera arrojar el supuesto valor de la organización en el presente.
181
Hacer esto no es tan fácil, pero aun más complicado es explicar el valor de ciertas empresas que cotizan en bolsa. Los ejemplos más claros son algunas de las compañías punto.com o tecnológicas que poseen una facturación pequeña, ganancias inexistentes, una diminuta porción de mercado… y, sin embargo, valen millones de dólares. Algunos exponentes recientes son las empresas que pertenecen al mundo de las redes sociales. Cuando una empresa tiene como objetivo crear valor, se encuentra enfocada en el largo plazo. A su vez, cuando el foco es incrementar las ganancias del presente ejercicio, poseemos una mirada de alcance corto. Sobredosis de medidas del tipo “reducciones de costos” se asocian con mejorar las ganancias inmediatas. Cuando hablamos de inversiones para incrementar el crecimiento y la competitividad a largo plazo, estamos orientados a crear valor. El primer paso para alcanzar una organización enfocada a crear valor, es identificar y entender las fuentes generadoras de valor (los activos intangibles). Esto hará que la Dirección apunte el capital y el talento hacia las oportunidades de crecimiento más rentables. Activos intangibles de mayor impacto en la creación de valor La clave para crear valor radica en convertir activos intangibles en resultados tangibles. Como mencionamos, la conexión entre los activos intangibles y la creación de valor es la estrategia corporativa. Es notable que la mayoría de los impulsores de valor que se mencionan a continuación no puedan encontrarse directamente en los estados financieros de las organizaciones. Esto es una llamada de atención a los profesionales de finanzas, contabilidad y administración de empresas para desarrollar herramientas que permitan facilitar la comunicación de la existencia de estos activos intangibles a los inversores. Es importante notar que las inversiones hechas para incrementar los activos intangibles (Investigación y Desarrollo, Capacitación a Empleados, Construcción de Marca, etcétera) usualmente proveen beneficios indirectos cuyo impacto no se ve reflejado en
182
lo inmediato en el estado de resultados. Sin embargo, estas inversiones son las que están en línea con el crecimiento de valor a largo plazo y el cumplimiento de los objetivos estratégicos. Los activos que mayor impacto tienen en la creación de valor son: 1. Innovación. 2. Habilidad para atraer empleados talentosos. 3. Capacidad para concertar alianzas. 4. Calidad en los procesos, productos y servicios. 5. Performance ambiental. 6. Valor de la marca. 7. Tecnología. 8. Satisfacción al cliente. 9. Propiedad intelectual. 10. Equipo de gerencia. 11. Relaciones con empleados y gremios. 12. Relaciones con la comunidad. La naturaleza propia del negocio del upstream indica que la producción de los yacimientos declina con el tiempo hasta que se agotan las reservas. Tener una organización que es fuerte en innovación y que tiene ventajas competitivas en tecnología la hará capaz de encontrar recursos y operar yacimientos que otros no pueden hacer. Esto tiene, sin duda, impacto en el valor, ya que le brinda mercados vírgenes para operar de una manera casi monopólica hasta que los demás se pongan a tono. Vayamos por ejemplo al impulsor “capacidad para realizar alianzas”. A una empresa que opera en el segmento del upstream no le resulta sencillo entrar en nuevos países, sobre todo en los que opera una National Oil Company (NOC), que son empresas estatales con participación en todos los emprendimientos del país al cual pertenece. Tengamos en cuenta que la mayoría de los países con grandes reservas de
183
hidrocarburos poseen una NOC. Por lo dicho, si una empresa tiene una ventaja competitiva en lo referente a tejer alianzas con las NOC’s, tiene la posibilidad de entrar a mercados muy apetecibles (por ejemplo, Arabia Saudita, Venezuela, Angola, Libia, etc.). Si vamos al segmento del downstream, el impulsor “satisfacción al cliente” adquiere una importancia fenomenal. Antiguamente, llenar el tanque del auto era simplemente eso: se buscaba la empresa que le diera un producto confiable cuando se necesitaba combustible y no mucho más. Hoy, es tener la posibilidad de comprar golosinas (kiosco), tomar un café (bar), lavar el auto (lavadero), tener wi-fi para conectarse a internet, y hasta elegir la marca que cubre aspectos aspiracionales del cliente (por ejemplo comprar la misma marca que usa un piloto de F1 famoso). O sea es todo una experiencia, donde cargar nafta es sólo una parte de la operación comercial. Darle valor al cliente redunda en un mayor ingreso monetario para la compañía. En definitiva, un mayor valor. Finalmente, veamos la importancia de un “equipo de gerencia eficiente”. Pensemos en algún anuncio de retiro de un líder destacado en una empresa cotizante en el mercado: la cotización de las acciones de la compañía bajan automáticamente. O sea, hay una pérdida de valor inmediata, ya que esa empresa tenía un plus por tener a esa persona en una posición clave (usualmente nos referimos al CEO pero puede también ser alguna otra posición de relevancia). Ese valor adicional que poseía la compañía se lo daba el mercado, porque esa persona podía asegurar desde la concreción de nuevos negocios y la disponibilidad de conseguir financiamiento para los proyectos que se encaraban, hasta contactos clave para realizar alianzas, entre otras cosas. Además del impacto positivo de los activos intangibles anteriormente descritos en el valor de la organización, también habrá beneficios para la sociedad en su conjunto: 1. Incremento del nivel de vida general.
184
2. Aumentar el número de comunidades autosustentables. 3. Mejora de la confianza de las partes involucradas (stakeholders). 4. Medioambiente más sostenible. 5. Aumento de la seguridad. 6. Saludable equilibrio de la ecuación trabajo/vida de la población. 7. Incremento en la eficiencia de uso de los recursos no renovables. Ilustremos con un ejemplo sencillo: si una empresa que opera en el upstream encuentra un yacimiento en una localidad remota donde no hay otra industria que permita dar trabajo a la población local, seguramente incrementará el nivel de vida general, debido a que quien sea empleado de forma directa obtendrá dinero para consumir mejores productos y servicios. También se originarán trabajos indirectos que darán soporte a los nuevos consumidores, desde supermercados hasta empresas constructoras, hospitales, etcétera. Todos se benefician. Nace una comunidad autosustentable. Siguiendo con el mismo ejemplo, sin dudas mejora la confianza de las partes involucradas (proveedores, clientes, gobierno, etcétera) ya que todos verán incrementar sus ingresos debido a que la empresa precisa monetizar las reservas (clientes) y para eso necesitará ayuda de contratistas (proveedores). El Gobierno recibe mayores impuestos. Seguramente el lector se puede imaginar el impacto en los demás puntos utilizando el mismo ejemplo. Pistas para medir la creación de valor Ahora que tenemos una idea sobre lo que significa el concepto de creación de valor, bajaremos un nivel adicional para tratar de explicar cómo se mide la creación de valor. En principio, podemos decir que las métricas e índices financieros más populares como el Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna de Retorno (TIR), Tasa de Repago de la inversión, etcétera; no logran por sí solas captar el valor de los activos intangibles. Por lo tanto. No llegan a estimar si una empresa crea valor a largo plazo de una forma efectiva.
185
Si bien aún no hay total concordancia, los expertos afirman que donde más fielmente se refleja el valor de la compañía es en el valor de mercado (valor de cotización de la acción multiplicado por la cantidad de acciones que representan su capital). Esto es así porque en el mercado además de estimar el valor actual de los proyectos futuros hay un componente de expectativas que contiene al potencial que pueden generar los activos intangibles. En función a lo explicado, la fórmula de Creación de Valor al Accionista (CVA) sería: CVA = Donde:
(Valor – Valor ) + Dividendos (1 + Costo de capital)
Valor1: es el valor de la acción en el año 1, Valor0: es el de la acción en el año 0, y Dividendos1: los correspondientes al cobro en el año 1. Si suponemos que la acción de la empresa “AA” valía $10 a inicios del año; que durante el año pagó un dividendo de $1 por acción; que la cotización de la acción de “AA” al final del año es de $12; y que el costo de capital del accionista es del 10% anual. ¿Cuál sería el CVA inversor si posee 1.000 acciones de “AA” en su portfolio? Al aplicar la fórmula podemos estimar que el accionista creó valor por $2,73 por cada acción y de $2.730 en el total de su tenencia de 1.000 acciones: CVA =
(12– 10) + 1 (1 + 0,1)
CVA = $ 2,73/acción
CVA = $ 2730/portfolio
Lo arriba explicado es relevante para entender cómo crea valor el inversionista individual. Ahora, veamos de manera simplificada cómo se estima el valor de una empresa.
186
Muchas de las herramientas actuales se mantienen. Se estima el flujo futuro de los proyectos existentes, se hace lo mismo con los proyectos futuros (los que aún no están generando dinero pero que ya hay indicios suficientes de que lo harán) y, finalmente, se trata de estimar ese plus que darían los activos intangibles, que hacen especial a la empresa en cuestión. Esta última parte es claramente la más compleja.
Si una empresa tiene dos yacimientos en producción, tenemos forma de conseguir cuáles son las reservas que faltan extraer y delinear el flujo de fondos. Se descuenta al costo de capital y se obtiene el valor presente. Además, posee dos yacimientos exploratorios donde se estima que la empresa puede encontrar hidrocarburos. Este flujo proyectado estará sujeto a un riesgo mayor, por lo que se debe factorear por una tasa de probabilidad de ocurrencia que refleje el grado de incertidumbre. Por último, el concepto “intangible” es la confianza en la empresa en que sus impulsores de valor van a encontrar fuentes adicionales para generar dinero. Negocios que aún no están a la vista, pero que tarde o temprano van a aparecer por la historia propia de la empresa y/o por las características del mercado en que opera que puede tener un futuro promisorio. No hace falta aclarar que el impacto de los activos intangibles está embebido en el valor total de la empresa ($ 1.900), no solamente en los $ 700 que se desprenden de la porción llamada “intangibles”. Lo que diferencia a estos valores es que los que son proyectos existentes ya han hecho tangibles los resultados que generan los activos intangibles (incluso a pesar que estamos hablando de flujos de fondos futuros).
187
Los llamados proyectos futuros en la gráfica tienen menor tangibilidad aunque los proyectos están identificados con nombre y apellido, ya que su estado de desarrollo es muy reciente. Y falta que el paso del tiempo brinde espacio para que se concreten. Los últimos (identificados como intangibles) son promesas totalmente etéreas, expectativas con valor.
Conclusiones Nos hemos adentrado al concepto de estrategia, hemos visto su evolución desde 1920 hasta nuestros días y tratamos de explicar que hoy las empresas se focalizan en crear valor para devolverle a sus accionistas y dueños un retorno acorde con el riesgo asumido y con sus oportunidades alternativas de inversión. La creación de valor se basa en las ventajas competitivas que le brindan sus activos intangibles (a los cuales también llamamos impulsores de valor) que están alineados a sus objetivos estratégicos, los cuales están asociados a la visión y misión corporativa. Las empresas que operan en la industria del petróleo y del gas tienen muchas oportunidades de crear valor, al descubrir nuevos yacimientos u optimizar los actuales, que puedan nutrir de energía al planeta. Esto no sólo permitirá incrementar el valor de la misma compañía, sino de la comunidad toda. Para que esto suceda, es imprescindible identificar los impulsores de valor correctos con los cuales la organización pueda alcanzar ventajas competitivas. Estas ventajas deberán ser valoradas (por clientes y competidores), eficientes (su costo debe ser menor al valor que brinda) y sustentables (mantener la asimetría en el tiempo). Estas ventajas permitirán un desempeño superior respecto de la competencia y del uso alternativo de los recursos. El triángulo “estrategia-activo intangible-ventaja competitiva” es lo que genera el valor. Revisar este triángulo regularmente (tanto su funcionamiento en la empresa misma
188
como respecto a los competidores) es clave para ganar posiciones adicionales en un mercado, como también, encontrar y entrar en mercados nuevos en crecimiento.
L.Del Regno - 2013
***
189
CAPITULO 7 Análisis de sensibilidad Como ya dijimos en varias oportunidades, los proyectos están anclados en proyecciones de escenarios futuros, pero la decisión y la ejecución se deben realizar en el presente. Una de sus principales dificultades radica en la predictibilidad de las variables intervinientes. Aun habiendo realizado concienzudos estudios del mercado y las tecnologías, y un buen análisis de las opciones y los costos de los activos que son necesarios, las variaciones e imprecisiones de los valores que asumirán esas variables serán inevitables y conllevan algún riesgo con relación a la decisión que se haya tomado. Las imprevistas modificaciones de los resultados de cada ejercicio pueden conducir a recriminaciones más o menos severas sobre la decisión adoptada en su momento.
¡Si lo hubiéramos sabido antes…! Esta es una frase que se escucha muy a menudo en los centros estratégicos de muchas empresas, en relación con las decisiones tomadas sobre los proyectos propuestos en otras épocas pasadas y que en la actualidad no están alcanzando las expectativas esperadas. Esto vale tanto para proyectos ejecutados y que fueron sobreestimados como para proyectos descartados por una subestimación de su rendimiento esperado.
190
Por más exacto que sea los cálculos de la tasa de retorno, los datos en los que se apoyan esos cálculos no lo son, y en el mejor de los casos esa tasa está basada en un promedio de diferentes opiniones, cada una de las cuales tiene variado grado de confiabilidad y diferentes probabilidades de ocurrencia. En oportunidades, los valores pre-estimados cambian porque el contexto los modifica, en otros casos las imprecisiones de los análisis previos agregan errores a las estimaciones. La cuestión es ¿Cómo tratar esa incertidumbre de los datos? y también ¿Hasta qué punto son sensibles los resultados del proyecto ante cambios en los costos y beneficios estimados? El análisis de sensibilidad permite analizar la contribución de os supuestos (variables inciertas) en la predicción mostrando aquellas de mayor impacto; consiste en la observación de las variaciones de los criterios de análisis de inversiones (tasa de rentabilidad, valor actual neto, etc.) ante la potencialidad de cambios en algunos de los parámetros que componen los resultados y el flujo de fondos. Ayuda a determinar la sensibilidad de un proyecto en diversas situaciones frente a la modificación de las variables, a fin de que se le asigne a cada una de ellas la importancia y consideración apropiadas. Realizamos análisis comparativos cambiando los datos económico/financieros para determinar los efectos que esos cambios tienen sobre los indicadores de gestión. El análisis de sensibilidad se justifica, ya que muchos datos son sólo estimaciones aproximadas y/o promedios, sobre todo en los proyectos de mediano y largo plazo cuando hay incertidumbre con respeto a los volúmenes, costos y precios de los productos finales, un análisis de sensibilidad puede ayudar en la decisión y a mejorar el diseño de los componentes de un proyecto. Las sensibilidades pueden presentar diferentes particularidades. El más común de todos estos análisis es el de “Sensibilidad Paramétrica” que permite estimar la variabilidad de la rentabilidad del proyecto (TIR o VPN) frente a modificaciones en la cuantía de una
191
determinada variable, mientras que todas las demás mantienen sus valores iniciales constantes. Los pasos que se deben seguir para realizar un análisis de sensibilidad son: 1.
Determinar qué variable se someterá al estudio. El resto de las variables quedarán fijas en sus valores básicos.
2.
Determinar los rangos de desviación que podría presentar la variable (sensibilidad estimada).
3.
Estimar el “paso” apropiado para identificar los cambios. Esto Incide sobre la cantidad de determinaciones que se van a realizar en base al rango de desviación determinado.
4.
Correr el modelo matemático para cada “paso” establecido. Recordemos que el modelo matemático que determina la renta o el valor neto es un modelo estático y por lo tanto se debe correr cada vez que se quiera encontrar un nuevo valor de los costos y beneficios resultantes.
5.
Si es necesario realizar el mismo análisis a otra variable, hay que volver la primera a su valor inicial y repetir los pasos anteriores aplicados a esa nueva.
Una vez realizados todos los análisis que se consideren necesarios, se concluye presentando un cuadro que muestra cómo es afectada la variable de decisión en caso que alguna de las variables independientes asuma distintos valores en el rango del análisis. CUADRO DE SENSIBILIDAD PARAMETRICA
192
Al utilizar varias combinaciones en diferentes escenarios y consolidar los resultados, se pueden cuantificar los riesgos de cambios y los efectos biofísicos, sociales, políticos y económicos y evaluar los cambios, en magnitud e importancia de los resultados en el análisis del proyecto. Si se vuelcan en una gráfica los resultados de los diferentes análisis se puede también determinar la variable a la que el proyecto es más sensible y desarrollar estrategias para disminuir la susceptibilidad del error o mitigar su efecto. En el gráfico a continuación, se ve claramente que la rentabilidad del proyecto en cuestión es altamente sensible a la modificación de las variables “A” y “B” y poco alterable con cambios en las otras dos variables. GRAFICA DE SUPERPOSICION
Muestra múltiples superposiciones en el mismo eje
Los decisores podrán entonces concentrar sus esfuerzos sobre esas dos variables, ya sea ajustando las proyecciones, contratando servicios externos que asistan en la definición de sus valores futuros o bien, cambiando las expectativas de riesgo para este proyecto. En general, las personas no desean tener una sensación de riesgo mayor de aquella que ya han asumido. La debilidad intrínseca de los enfoques habitualmente empleados no tiene que ver con los procedimientos matemáticos utilizados para calcular la tasa de rendimiento sino más bien con la sensibilidad del cálculo a la incertidumbre de las variables.
193
Se han realizado múltiples esfuerzos tendientes a disminuir estas falencias, en ese sentido es necesario considerar cómo se percibe el riesgo, cómo debemos evaluarlo, qué límites estamos dispuestos a aceptar y cómo administrarlo y gestionarlo; pero el éxito llega sólo hasta cierto punto.
*** Mediante el análisis paramétrico se puede determinar la sensibilidad del modelo a las variaciones de los valores de las variables, y de allí inferir la probabilidad de ocurrencia de los diferentes escenarios con los cambios y establecer la varianza y la desviación típica como subrogantes del riesgo. Pero lo que ésta metodología no permite es el análisis de la dimensión temporal, pues no es igual el riesgo de obtener un flujo de fondos establecido en el primer año de vida del proyecto que en el 4º o en el 7º, porque las capacidades predictivas disminuyen considerablemente con el transcurso del tiempo y en general se puede predecir con más facilidad la inmediatez. El análisis del riesgo en el tiempo debe relacionarse con la independencia o la correlación que tengan entre sí los flujos de fondos. Aquí se presentan dos problemas a resolver: a) el nivel de desagregación de las variables, b) las funciones de probabilidad de esas variables. SIMULACION ESTOCASTICA29 Existe una metodología de análisis que calcula la función de densidad de la tasa de rentabilidad (o del valor presente neto), construida a partir de las respectivas funciones de probabilidad de las distintas variables independientes que intervienen en la ecuación del proyecto. 29
La simulación se refiere a un método analítico que caracteriza simplificadamente la realidad de un proceso económico en un modelo matemático para evidenciar las relaciones causa-efecto de las predicciones. Una simulación calcula múltiples escenarios.
194
Esta herramienta, es más exacta pero como correlato, más compleja y onerosa para implementar. Está basada en teorías matemáticas que aplican en forma aproximada a las correlaciones de las variables de un proyecto de inversión. Los tres fundamentos de este modelo son: a) “Ley de los Grandes Números” (o Teorema de Tchébyshev): Este teorema prescribe condiciones suficientes para garantizar que el comportamiento del promedio de una sucesión de variables aleatorias converge al promedio de las esperanzas de las variables involucradas. La ley explica por qué el promedio de una muestra de gran tamaño tomada al azar de una población, tenderá a estar cerca de la media de la población completa. b) “El Teorema Central del Límite”: Moivre (1718). Si una ecuación discreta puede ser expresada por una combinación lineal de n variables aleatorias independientes, entonces una muestra suficientemente grande de alternativas de ocurrencia, aproxima la curva de la variable a una distribución binomial cuyo perfil es una curva normal simétrica30. Cuando las variables aleatorias tienen una varianza finita, el teorema extiende nuestro entendimiento de la convergencia de su promedio describiendo la distribución de diferencias estandarizadas entre la suma de variables aleatorias y el valor esperado de esta suma, sin importar la distribución subyacente de las variables aleatorias. Esta diferencia estandarizada converge a una variable aleatoria normal estándar. c) El 4º teorema de Lyapunov (o “Condición de Lyapunov”): Lyapunov, alumno de Tchébyshev, propuso por demostración una cota superior del error contenido al sustituir una determinada distribución por otra normal; y encontró que para sucesiones de variables aleatorias independientes, algunas características del sistema se mantienen invariables frente a perturbaciones pequeñas.
30
También llamada distribución gaussiana, curva o campana de Gauss.
195
Bajo condiciones de riesgo, según se definirá más adelante, se puede decir que conocemos o acotamos la distribución de probabilidad de las variables de proyecto, en consecuencia, y basados en los postulados anteriores –si puede asumirse que el flujo de caja de un proyecto es la combinación lineal de variables continuas, aleatorias e independientes–, el resultado de los escenarios que se imaginen como probables presentará convergencia a una distribución del tipo:
µ: valor medio de la población. S: desvío estándar de la muestra. xm: valor medio de la muestra. z: variable aleatoria de la función de densidad normal estándar. n: número de veces. Esta ecuación representa una curva de distribución normal con un error absoluto que, en virtud del “teorema del límite central”, decrece con el número de corridas según y en el límite: lim
→∞
± ∙
√
=
√
.,
=
Consecuentemente el uso de una herramienta que pueda resolver un modelo no determinístico, tipo Monte Carlo31 conducirá a funciones de densidad y distribución de los resultados (rentabilidad, valor presente) y factibilidad (probabilidades), analizando el comportamiento de las variables en cada periodo asociadas a la distribución de probabilidades que mejor ajusta a cada una en ese momento. La distribución de probabilidades de una variable puede tener diferentes perfiles, en particular, para el caso de desarrollo de reservas de hidrocarburos, algunas variables repiten comportamientos típicos:
31
Montecarlo es un método que data aproximadamente de 1944, que permite resolver problemas numéricos en condiciones de riesgo, y fue llamado así en referencia a los juegos de azar y al ícono de los casinos, el ubicado en el Principado de Mónaco.
196
Una vez identificados los perfiles de las variables, el modelo realiza una secuencia de simulaciones que permiten obtener un muestreo con n flujos de fondos, cada uno correspondiente a distintas combinaciones de los valores de las variables, de acuerdo a las distribuciones escogidas. La estructuración del modelo requiere de un soporte computacional adicional, la simulación puede realizarse mediante la confección individualizada de macros en planillas de cálculo o aplicando modelos con software ya desarrollados disponibles en el mercado, entre ellos: @Risk® de PALISADE Corp. o Crystal Ball®, un producto desarrollado y comercializado por ORACLE. Estos software –acoplados a planillas de cálculo– ayudan en la asignación de un rango de valores y una distribución de probabilidades de dichos valores para cada variable en cada ejercicio del horizonte del proyecto, calculan todas las soluciones posibles con las combinaciones solicitadas y obtienen un conjunto de valores de la función Valor Actual Neto o Tasa Interna de Retorno representados por:
197
donde Pir representan la esperanza matemática de un determinado resultado Q (variable independiente) en el año i bajo las condiciones r. La distribución de probabilidad del resultado se puede aproximar como el límite de una distribución de frecuencias o por medio del ajuste a distribuciones conocidas. Con una cantidad adecuada de resultados, la distribución de frecuencia se asemejará tanto más a la distribución de probabilidad exacta cuantas más veces se repita el proceso. En los gráficos a continuación se presentan la función densidad de la distribución normal y la integral de densidad que presenta las probabilidades acumuladas.
En este modelo el desvío de la media está dado por la varianza: m
n
2
i 1
m
(Q Q r 1
r i
r 1
r i
Pi r )2 Pi r
(1 j )i
y
198
Que es el indicador que modula el riesgo que se asume en el proyecto ya que el desvío estándar (la raíz cuadrada de la varianza) representa la dispersión de los datos (anchura de la campana), es decir cuán separados pueden estar los resultados del valor medio esperado y con qué frecuencia.
Este tipo de análisis permite además cuantificar el “costo de la incertidumbre”, dado por la esperanza matemática de los valores no deseados y provee una orientación de los estudios adicionales necesarios, cuál debería ser el costo máximo que podríamos pagar por esos estudios y que beneficio aportarían, evitando así estudios innecesarios, desproporcionados o excesivamente onerosos. Es posible aplicar este mecanismo a cualquier indicador de la bondad de un proyecto, tal vez el VPN sea el que conlleve ventajas especiales. Mediante este análisis podemos obtener mayor información, sobre todo cuando nos enfrentamos a diferentes situaciones como los casos que se presentan a continuación: CASO 1: En este caso, la esperanza del VPN es igual a $100 y no se observa ningún valor negativo, si la regla de decisión es aceptar proyectos con VPN positivos, el proyecto será aprobado sin contradecir la política del grupo empresario.
199
CASO 1
CASO 2: Aquí, la esperanza del VPN también es $100, pero con probabilidad de pérdidas (valores negativos). Si se hubiera realizado esta evaluación sólo de forma tradicional es probable que se hubiese aceptado el proyecto dado que el VPN más esperado (la media) es positivo, lo que puede no ser una decisión errónea, pero nunca se hubieran detectado las posibilidades de pérdida. Los valores negativos conocidos como “Costo de la Incertidumbre”, son la medida del riesgo a la que se expone el proyecto y orientan respecto de la suma de dinero máxima que se podrá pagar para eliminar esa incertidumbre, por lo que su eliminación no debería tener un costo mayor que el valor esperado de las pérdidas en las que se podría incurrir por no contar con la información para evitarla. CASO 2
CASO 3: La media de la distribución de los VPN es inferior a cero y por lo tanto, la primera conclusión debería rechazar el proyecto. Pero la distribución muestra que existe alguna probabilidad de que el proyecto sea rentable. En este caso el costo de la incertidumbre es justamente este último valor, si se consiguiera información perfecta sobre el valor actualizado neto del proyecto a un costo menor al de incertidumbre, el valor esperado de las ganancias aumentaría.
200
CASO 3
Estos modelos de simulación estocástica (tipo Montecarlo) están relativamente difundidos en el mercado y su aplicación comienza a ser cada vez más frecuente entre los estudios de este tipo. Pero es preciso tener en claro que esta metodología requiere:
Poseer un adecuado conocimiento del manejo y los beneficios del modelo que se va a usar, por parte de los gerentes y decisores de las empresas.
Mayores esfuerzos en la determinación de los valores que van a adoptar las variables a lo largo de los distintos períodos de estudio.
Mayores costos de implementación y de tiempo de aplicación.
Experiencia para la interpretación de los resultados por parte de los analistas.
OPCIONES REALES El VPN es en general el concepto más ampliamente usado en la industria del petróleo, brinda un criterio sencillo para evaluar un proyecto de inversión y se conjuga con algunas técnicas complementarias que tratan de medir el grado de riesgo (que se verán en capítulos posteriores). Sin embargo este criterio no recoge la posibilidad de modificar las decisiones a medida que se van presentando eventos novedosos o cuando factores que resultaban inciertos se confirman. El VPN asume que todas las decisiones se toman antes de iniciar el proyecto y que no hay flexibilidad o capacidad de adaptación en el futuro. No permite responder preguntas del tipo:
201
¿Cómo valuar la posibilidad de expandir la capacidad de un proyecto en el futuro si las condiciones de mercado mejoran? ¿Cómo valuar la posibilidad de abandonar un proyecto antes de que esté completamente realizada la inversión si las condiciones empeoran? ¿Cómo valuar la posibilidad de utilizar indistintamente el más barato de dos combustibles alternativos? ¿Cómo valuar el programa de investigación y desarrollo, cuyos resultados son inciertos? La evaluación de inversiones a través de Opciones Reales es una extensión de las Opciones Financieras (detalladas en el próximo capítulo) y de igual manera que estas, se plantean y ejercen opciones según el caso: Opción de posponer una inversión, una concesión de explotación habilita a iniciar la producción en cualquier momento dentro de una ventana temporal, pero puede ser más conveniente esperar y observar la evolución de los precios del crudo que realizar las inversiones en forma inmediata para iniciar la producción. El desarrollo presente o la opción de esperar pueden generar costos de oportunidad. Los modelos de simulación permiten encontrar el momento óptimo para iniciar el desarrollo de un yacimiento. Solamente cuando no es posible continuar esperando, las decisiones derivadas del análisis tradicional coinciden con las del análisis empleando opciones. Opción de abandonar un proyecto ya iniciado. En muchos proyectos las inversiones no se realizan de una vez, sino que constituyen una serie de desembolsos extendidos a lo largo del tiempo. Esto crea la posibilidad de abandonar su desarrollo mucho antes de que esté concluido, si las condiciones empeoran o no resultan ser las esperadas. Cada etapa del proyecto de inversión puede ser pensada como una opción en el valor de las siguientes etapas. La evaluación tradicional del proyecto dificulta la detección de un abandono temprano, en cambio los simuladores permiten jugar con estas expectativas.
202
Opciones de expandir o contraer. Si las condiciones macro se tornan más favorables o desfavorables, es posible analizar la expansión o contracción de la escala pensando en la inversión como proyecto base más la opción de compra de uno mayor. Opción de intercambiar inputs u outputs. Una planta con flexibilidad para usar el combustible más barato, puede adaptarse a las condiciones de los mercados que vaya enfrentando. Muchas veces en un proyecto se encuentran superpuestas varias de estas opciones. La solución matemática correcta, en general, dista mucho de la simple suma de los valores de las diferentes opciones. El criterio de VPN no recoge en estos casos adecuadamente la flexibilidad en el desarrollo y debe ser completado para incluir más flexibilidad en el desarrollo. Se ha avanzado mucho en el desarrollo de métodos y modelos para resolver Opciones Reales, pero relativamente poco en el campo de las aplicaciones prácticas. Una vez que se han identificado y definido las opciones reales se puede establecer la representación matemática de la opción a través del modelo más adecuado. El método de resolución puede alcanzar resultados muy ajustados a la realidad pero a veces obliga a planteos complejos (inclusive con una ecuación diferencial en derivadas parciales – dada su dinámica en el tiempo–, sujeta a complejas condiciones de borde32). La restricción más importante no se encuentra, sin embargo, en las dificultades analíticas, sino en la forma en que pensamos los proyectos de inversión; que está fuertemente influenciada por el método usado. Los análisis a través de Opciones Reales sirven para reconocer más claramente la flexibilidad en el desarrollo y dejar abiertas alternativas que permitan adaptarse a eventos aleatorios potenciales del futuro. En otras palabras, el próximo paso no es perfeccionar los métodos matemáticos sino pensar los proyectos de inversión como un conjunto de opciones.
*** 32
Esta ecuación, no siempre admite una solución analítica, a veces es necesario recurrir a aproximaciones numéricas por el método de diferencias finitas.
203
LECTURA COMPLEMENTARIA LA TOMA DE DECISIONES EN LA INDUSTRIA DEL PETRÓLEO Y EL GAS Ellen Coopersmith Decision Frameworks Houston, Texas, EUA Graham Dean Centrica Slough, Berkshire, Inglaterra Jason McVean Calgary, Alberta, Canadá Erling Storaune Aker Maritime, Inc. Houston, Texas La diferencia entre una buena y una mala decisión puede ser la diferencia entre el éxito y el fracaso, las ganancias y las pérdidas, o incluso entre la vida y la muerte. El software de análisis de decisiones puede ayudar a quienes toman decisiones a identificar factores que influyen en la decisión que han de tomar y escoger en camino para lograr los resultados deseados.
Las decisiones en la industria del petróleo y el gas determinan la dirección y el curso de miles de millones de dólares cada año. La complejidad de una decisión puede variar desde una simple pregunta, al modo de Shakespeare, (perforar o no perforar) hasta niveles que requieren gran detalle. Algunas de las decisiones más extraordinarias determinan la oferta máxima por una concesión, el mejor proceso de desarrollo para un determinado bien, la prioridad de perforación en el marco de opciones de exploración de una compañía, el momento de incrementar la capacidad operativa de una instalación, o la decisión de firmar un contrato de suministro a corto o largo plazo. Si bien los problemas más simples se pueden analizar con sólo algunos cálculos, tomar decisiones más complicadas puede tomarle a una compañía meses o años de preparación. Por ejemplo, uno de los dilemas que enfrentan hoy en día las compañías de exploración y producción es cómo desarrollar yacimientos situados en aguas profundas. A veces es mejor el desarrollo submarino; otras veces la solución es una estructura flotante amarrada al lecho marino. Por lo general, las compañías petroleras
204
dedican de 12 a 18 meses al ciclo de toma de decisiones –recopilar información, analizarla, y modelar el riesgo y la incertidumbre– antes de seleccionar un sistema de producción. La agilización de este proceso puede aumentar las utilidades al disminuir el tiempo necesario para la puesta en producción. Existen varios métodos para ayudar a quienes toman las decisiones a evaluar la incertidumbre, reducir el riesgo y escoger soluciones que se puedan llevar a la práctica33. Entre estos métodos se incluyen los cálculos del valor actual neto (VAN), los análisis del flujo de fondos descontado, la simulación de Monte Carlo, la teoría de la cartera de inversiones, el análisis del árbol de decisiones y la teoría de las preferencias, todos los cuales se describieron en un artículo reciente de Oilfield Review34Las situaciones elementales se pueden resolver con cálculos básicos de valor esperado, pero los casos en los que participan más factores requieren un proceso de análisis de decisiones que combina información de múltiples disciplinas, da cuenta de la incertidumbre y evalúa el efecto de las diferentes decisiones. Este artículo se centra en el análisis del árbol de decisiones y su funcionamiento. Ambas cuestiones se ejemplifican a través de dos estudios de casos. Análisis del árbol de decisiones El análisis del árbol de decisiones es una manera de encuadrar y resolver situaciones complejas que requieren la toma de una decisión. La clave para el éxito, consiste en definir el problema con claridad desde el principio y luego determinar las decisiones que se deben tomar. La etapa de definición del problema incluye la identificación de toda la información conocida, y la especificación de todos los factores que pudieran influir en el resultado final, Para acelerar el proceso, las decisiones que se pueden dilatar se posponen, de modo que la información futura pueda ayudar al proceso de toma de decisiones. 33
Newendorp PD: Decision Analysis for Petroleum Exploration. Aurora, Colorado, Planning Press, 1996. 34
Bailey W. Couët B Lamb E. Simpson G y Rose P: “Riesgos medidos” Qilfield Revlew 12, no. 3, (Invierno de 2001): 22-37.
205
Captar la esencia de un problema mediante la determinación de cuáles son los factores más importantes, ayuda a que quienes toman las decisiones se concentren solamente en los aspectos que juegan un papel central en el resultado. Un análisis de sensitividad como éste, permite asignar un orden de importancia a los factores que se deberán considerar en una decisión. Por ejemplo, una decisión puede depender de seis factores: precio del petróleo, volumen de petróleo, precio del gas, volumen de gas, erogaciones de capital y costos operativos; pero se desconoce la importancia relativa de estos factores. Para ciertos elementos de incertidumbre, o un rango de posibles valores, el análisis de sensitividad calcula los valores actuales netos (a veces expresados como efectivo después de impuestos) representados por dichos elementos de incertidumbre, y clasifica cada factor35.
Los factores que más influyen en los resultados del proyecto son los que tienen el rango más alto de VAN. La forma de la gráfica, con valores altos en la parte superior y valores bajos en la inferior, le da a esta representación el nombre “diagrama de tornado,” En este ejemplo, los dos factores más importantes son el precio del petróleo y el volumen de petróleo. La incertidumbre acerca de los costos operativos no afecta el resultado de manera significativa y, por lo tanto, se puede tratar como una certeza sin influir en forma importante en os resultados.
35
El valor actual neto es una medida de valor posible, pero se pueden usar muchas otras, incluyendo la tasa de retorno y la relación entre ganancia e inversión.
206
Una vez que se ha encuadrado el problema, los árboles de decisiones ayudan a encontrar el camino hacia una buena solución. Los árboles de decisiones son diagramas que ilustran el flujo de un proceso de toma de decisiones como una secuencia de eventos y posibles resultados.
Los eventos se representan como puntos, o nodos, y los resultados, como ramas que salen de cada nodo. Los nodos son nodos de decisión (en los cuales quien toma la decisión decide qué rama seguir), o nodos de incertidumbre, donde el resultado estará determinado por varias posibilidades. A cada rama se le asocia el valor monetario que se espera del resultado. Además, las ramas que salen de los nodos de incertidumbre se ponderan con la probabilidad de que tal resultado ocurra. En forma gráfica, los nodos de decisión se expresan como cuadrados y los nodos de incertidumbre, como círculos. En este ejemplo simple, el nodo de decisión indica el punto donde quien toma la decisión escoge perforar o no perforar. El valor esperado que se asocia a una decisión de no perforar es $0; es decir, no se gasta ni se gana dinero. El valor esperado de la decisión de perforar depende de lo que se encuentre al perforar: hay un 10% de probabilidad de que sean 5000 MMpc de gas, 20% de que sean 2000 MMpc y un 70% de que sea un pozo seco. El tamaño esperado del yacimiento tiene una distribución continua y no de tres valores, pero a los efectos de este ejemplo, se describen tres tamaños.
207
Idealmente, las ramas del nodo de incertidumbre tratan de atraer los aspectos más importantes de esta distribución continua. El valor esperado de un nodo de incertidumbre es la suma de todos los valores esperados, y ponderados según las probabilidades, de todos los resultados que se ramifican desde dicho nodo. De este modo, al retroceder desde el final o del lado derecho del árbol, se pueden calcular los valores esperados para cada resultado. Una vez que se han calculado todos los valores esperados, se puede tomar la ruta de decisión óptima, es decir, la que proyecta el mayor valor esperado. El mismo método funciona para decisiones más complicadas.
208
En este ejemplo, la decisión de comprar o no áreas, depende de comprender los posibles resultados de una secuencia de decisiones, entre las que se incluyen realizar un estudio sísmico o no, perforar o no, y perforar un segundo pozo o no. Los resultados finales posibles (yacimiento de gran tamaño, yacimiento marginal o pozo seco) son los mismos, independientemente de la ruta de decisión. Sin embargo, tienen diferentes probabilidades de ocurrencia en etapas distintas del árbol de decisiones, puesto que, a medida que el árbol crece, se tiene mayor información. Para este árbol de decisiones, la solución que genera el mayor valor monetario esperado sigue las siguientes ramas: comprar área, ejecutar un estudio sísmico, y si el estudio sísmico confirma una estructura, perforar y. si el primer pozo es seco, perforar un segundo pozo de exploración. La asignación de probabilidades a las tres ramas requiere pericia técnica y, en este caso, se basa en el conocimiento previo de la región. La probabilidad y el valor de los distintos resultados también se pueden basar en el resultado de simulaciones de Monte Carlo más detalladas. Por ejemplo, el valor de corte o imitador (cutoff) de lo que constituye un yacimiento de gran tamaño, podría ser el lado alto de una distribución de probabilidades, que es el resultado de una simulación de Monte Carlo del parámetro volumen del yacimiento. Dependiendo del tipo de decisión que se adopte, se puede solicitar información a especialistas de diversas disciplinas de campos petrolíferos para el análisis del árbol de decisiones. Además del tamaño y el contenido desconocidos del yacimiento, es necesario predecir, entre otros, los siguientes resultados: •
precio del petróleo y el gas
•
calidad y confiabilidad de la generación de imágenes sísmicas o los datos de registros de pozos
•
costo y riesgo versus el valor de la información adicional
•
probabilidad de que las herramientas de registros de pozos o tubería de perforación queden atascadas y que se produzcan otro tipos de sucesos que causen tiempo improductivo del equipo de perforación
209
•
compartimentalización del yacimiento o número de pozos
•
propiedades y comportamiento de los fluidos del yacimiento
•
complejidad de las terminaciones
•
costo del transporte hacia los mercados
•
mejoramiento
obtenido
de
los
métodos
de
estimulación,
reacondicionamiento o mejoramiento de la recuperación. Quizás menos obvios para los profesionales de los campos petrolíferos, pero también importantes de estimar en los casos que se prestan para el análisis de árboles de decisiones, son las eventualidades tales como la estabilidad y la legislación gubernamental, las fusiones de empresas, los casos judiciales, y los aspectos de salud, seguridad y ambiente. Existen numerosos productos de software que facilitan el análisis de árboles de decisiones para el sector de E&P de la industria del petróleo y el gas y otras industrias, estos incluyen, entre otros, Precision Tree de Palisade, Decision Programming Language (DPL) de ADA (Applied Decision Analysis) y el paquete Decision Tree desarrollado por Merak, una compañía de Schlumberger. Estos sistemas se vinculan con programas de cálculo que calculan los valores actuales netos para cada rama del árbol, En términos generales, los paquetes de software de árboles de decisiones se vinculan con Excel para las etapas de cálculo. Solamente el software Decision Tree de Merak se vincula también directamente con el programa Peep de análisis económico, que es un paquete estándar de manejo de activos de la industria del petróleo y el gas. Los árboles de decisiones pueden ser de ayuda para el análisis de varios tipos de decisiones en la industria petrolera. Entre los ejemplos se encuentra el decidir si reemplazar registros de herramientas operadas a cable por registros adquiridos durante la
perforación,
evaluar
programas
de
inyección
de
agua,
optimizar
reacondicionamientos y escoger la mejor configuración de las partes superiores de las plataformas marinas. En la sección siguiente, se describe la forma en que los árboles de
210
decisiones pueden ayudar a evaluar un sistema de producción en sitios de aguas profundas. Elección de un sistema de producción Un operador que se preparaba para seleccionar un sistema de producción situado en aguas profundas para un trabajo de desarrollo en las costas de África Occidental contactó a Aker Maritime, Inc., fabricante de plataformas tipo spar y plataformas marítimas36. El operador tenía que decidir si adelantarse y comprar un sistema de producción que se pudiera adaptar en caso de que el yacimiento resultase mayor a lo esperado, o esperar hasta contar con más información y optimizar el tamaño del sistema. Una decisión temprana podría significar una rápida puesta en producción. Por otro lado, un sistema adaptativo tiene la flexibilidad de permitir agregar en el futuro pozos o módulos de procesamiento de fluidos. Sin embargo, una decisión como ésa estaría basada en un mínimo de información. La alternativa era perforar más pozos, obtener más información y comprar un sistema de producción optimizado para el tamaño del yacimiento, pero a un mayor costo y con una demora en la producción. Aker Maritime trabajó con Decision Frameworks, una firma de consultoría de análisis y facilitación de decisiones, para estructurar las decisiones y modelar las alternativas de desarrollo. El enfoque de Decision Frameworks se basa en la pericia técnica y comercial en el área petrolera, combinada con aplicaciones de Merak, específicamente el producto Decision Tree y el módulo Peep, este último diseñado para evaluaciones económicas y análisis de curvas de declinación. Los primeros pasos del análisis de decisión fueron estructurar el problema, comprender los problemas asociados con el descubrimiento en aguas profundas y analizar soluciones alternativas de desarrollo. Decision Frameworks trabajó con Aker y su compañía petrolera cliente para definir los parámetros del descubrimiento, tales como 36
Una plataforma tipo spar. a veces llamada una unidad de árbol seco, es un cilindro vertical flotante que está anclado al suelo marino. Las plataformas tipo spar permiten que la producción de los campos de aguas profundas vaya hacia instalaciones de superficie ‘secas. en lugar de instalaciones submarinas.
211
el tamaño del yacimiento, las tasas de producción, el número de pozos y el plan de perforación. Luego, se crearon árboles de decisiones de alto nivel para los cuatro conceptos de desarrollo que se estaban considerando. Dos de ellos eran estructuras adaptativas: la plataforma tipo spar adaptativa de Aker y el DPS-2000. Los otros dos eran diseños que se podían optimizar para ajustarse al tamaño del yacimiento: un sistema flotante de producción, almacenamiento y descarga y una plataforma tipo spar optimizada. Los cuatro conceptos permitían el almacenamiento de petróleo. El análisis de los diseños adaptativos, utilizando el software Decisión Tree, requirió la selección de una estructura de superficie, y la configuración del equipamiento de superficie en base a la información de sólo dos pozos. A esto le siguió la perforación de dos pozos, la instalación de la estructura, la perforación de pozos de desarrollo y la puesta en producción, y luego la instalación de módulos de producción o la incorporación de pozos adicionales, según fuera necesario. El caso de los diseños optimizados comienza con la información de los cuatro pozos antes de seleccionar e instalar el sistema de producción, seguido de la perforación de pozos adicionales de desarrollo y finalmente por algunos ajustes limitados al número de pozos, dependiendo de lo que indicara la información de producción respecto al tamaño real del yacimiento.
212
La incertidumbre clave era el tamaño del yacimiento, puesto que determina la capacidad de las instalaciones y la cantidad de pozos requeridos para desarrollar las reservas. Los resultados del programa Decision Tree son los efectos económicos de los múltiples escenarios que ocurren si se cree que: •
el yacimiento es de gran tamaño y en realidad es de gran, mediano o pequeño tamaño;
•
el yacimiento es de mediano tamaño y en realidad es de gran, mediano o pequeño tamaño;
•
el yacimiento es de pequeño tamaño y en realidad es de gran, mediano o pequeño tamaño.
Un ejemplo de árbol de decisiones demuestra los valores actuales netos calculados para uno de los cuatro conceptos de desarrollo: el sistema adaptativo DPS-2000.
213
EL VAN total para este concepto es de $412 millones. La comparación de esta cifra con las obtenidas para los otros tres conceptos indica que el sistema DPS-2000 posee el mayor VAN.
Los plazos de las etapas de desarrollo juegan un papel fundamental en la recuperación de la inversión, Gran parte del valor de seleccionar un sistema adaptativo está en el menor tiempo que transcurre hasta la primera producción de petróleo. Con el software Decision Tree, se siguió un plan desde enero de 2001 hasta junio de 2005 que incluía ingeniería y diseño iniciales, construcción, entrega y puesta en funcionamiento.
214
Ambos conceptos adaptativos podrían entregar la primera producción de petróleo en el año 2003, en comparación con las posibles entregas para el año 2005, que se obtendrían con los sistemas optimizados. Sin embargo, el valor agregado de los sistemas adaptativos representaba riesgos adicionales. El software Decision Tree ayudo a demostrar el valor agregado que se puede obtener con los primeros sistemas de producción adaptativos, y permitió que Aker Maritime presentara una amplia gama de opciones de decisión a la empresa petrolera cliente. También subrayo el hecho de que a menudo existe incertidumbre, incluso después de que se ha reunido mayor información. Reconocer esto durante la selección de los conceptos de desarrollo es importante y puede agregar valor.
***
215
CAPITULO 8 Conceptos capital y riesgo El capital es el instrumento fundamental de un proyecto. Las empresas piensan en términos de costo y rentabilidad pero la principal dificultad es que una inversión está anclada en el futuro y la decisión se debe realizar en el presente. El riego y la incertidumbre están asociados a sucesos inciertos, cuya materialización podría generar obligaciones o necesidades patrimoniales imprevistas.
Una versión resumida de la Teoría del Capital y la Inversión de Irving Fisher37, expuesta en forma completa en su “Teoría del Interés” de 1930, puede expresarse como que: “la renta es el rendimiento de la riqueza, y ésta a su vez, es el valor actual de una corriente de renta”. Si entendemos por riqueza la abundancia de recursos, se puede definir al capital como aquellas riquezas económicas destinadas a la producción y esto permite a su vez, discernir el concepto de inversión como la diferencia entre los stocks de capital en diferentes momentos. 37
Irving Fisher (1867-1947), economista americano graduado en Yale. Realizó importantes contribuciones a la Teoría Cuantitativa del Dinero, definió la distinción entre "flujos" y "stocks" de capital e hizo una importante investigación sobre la teoría de los "fondos prestables".
216
Es por eso que el capital, igual que la mano de obra, la tierra y los insumos, es uno de los factores de la producción y como tal, tiene un costo asociado que es el precio que los ejecutores de los proyectos deberán pagar por utilizarlo (ya sea propio o ajeno). De esta forma se cierra el círculo que definió Fisher, la riqueza, devenida en capital rinde una renta que al cabo de un tiempo constituye una nueva riqueza que puede o no utilizarse como capital. Esa renta para quien destina los fondos, es a su vez un costo para quienes los utilizan. Desde el punto de vista del inversor el costo de capital es igual al costo de oportunidad para una alternativa equivalente de inversión, incluido el riesgo percibido por este para dicho emprendimiento. En función de las preferencias individuales y las condiciones del mercado, cada inversor establece su tasa de rendimiento para cada activo, la que está asociada al riesgo percibido (la diferencia entre el rendimiento con y sin riesgo es la prima de riesgo). Este costo de capital que se aplica a los proyectos de inversión es uno de los factores principales de la determinación del valor del negocio. Es por eso que hacer una adecuada evaluación de este costo permite establecer cómo los agentes de ese mercado posteriormente valorarán a la empresa. De esta forma la riqueza puede categorizarse según su perspectiva y su función. FUNCION PERSPECTIVA ECONOMICA
FINANCIERA
CAPITAL
INVERSION PRODUCTO
Afecta bienes Bienes destieconómicos a nados a la tareas producción. productivas. Distracción de Dinero no excedentes consumido monetarios no consumidos.
217
Rentabilidad
Interés
Costo explícito de capital En términos generales, se llama inversión al cambio de una satisfacción inmediata y cierta a la que se renuncia en favor de una esperanza que se adquiere y de la cual el bien invertido es el soporte; y el costo de esa inversión es la tasa de retorno que los mercados financieros requieren para proveer capital a una industria. El concepto de costo de capital es un factor decisivo para la adopción de medidas en cuestiones financieras en una empresa. Como ya se ha dicho en otras oportunidades en este libro, una inversión es una concentración de capitales, y generalmente una concentración significativa, lo que implica que además de renunciar a otras opciones que se presentan –como consumo u otros proyectos alternativos– para utilizar el dinero propio como instrumento generador de renta, muchas veces es también necesaria la facilitación de montos “prestados” por otros concentradores de recursos que buscan rentabilidad con un riesgo calculado. En la inversión propia el esfuerzo es siempre anterior al acto de invertir (hay que acumular el importe necesario ex-ante), en cambio, el financiamiento permite disfrutar de los beneficios de la inversión antes, y realizar el sacrificio de compensación del crédito con posterioridad (ex-post). Metodológicamente entonces, un emprendimiento tendrá un costo de capital que resultará por la combinación del rendimiento de estos dos aportes (el propio y el ajeno), expresándose como la sumatoria de dos productos. Por un lado la parte proporcional del aporte propio multiplicada por la renta pretendida por el inversor, al que se le suma por otro lado la parte proporcional de los fondos prestados multiplicada por el interés pretendido por el prestamista.
218
=
∙
+
é
∙
é
Es por eso que en principio uno tendería a pensar que cuanto mayor sea el financiamiento, menor será el renunciamiento y por lo tanto, si no hubiera límites, los inversores y las empresas preferirían ir a los mercados financieros antes que hacer aportes propios. Los mercados financieros convierten los recursos monetarios en instrumentos económicos, o lo que es lo mismo, convierten los ahorros en recursos de inversión, poniéndolos a disposición de los emprendedores a cambio de una tasa de interés. Esa tasa de interés contiene dos componentes, un porcentaje –asociado a la postergación– y otro asociado al riesgo del deudor. El porcentaje asociado a la postergación está sujeto a condiciones generales del mercado en el que compiten todos los recursos (mercados de capitales perfectos o imperfectos). Es una tasa independiente de todo riesgo y sólo definida por la competencia y las expectativas de los capitales en oferta. Normalmente se la reconoce
219
como la “tasa libre de riesgo”. La tasa asociada al riego que genera el deudor y percibe el financista, es una función que no depende únicamente de fenómenos objetivos bien definidos, sino que muchas veces se conforma por conceptos subjetivos. Como tal la función costo del riesgo no es una función lineal sino que normalmente presenta un perfil de crecimiento más que proporcional a medida que crecen las situaciones de riesgo. Como consecuencia la tasa final requerida es una función matemática cuya gráfica se asimila mucho a la mostrada a continuación, donde Kf es la tasa de competencia de los capitales y representa la tasa sin riesgo, y el complemento es la remuneración pretendida por los riesgos que se toman. EXPECTATIVAS DE LA TASA DE INTERES
Por ejemplo: cuanto más se endeuda una institución, menor es la liquidez con la que puede en el futuro afrontar las deudas adquiridas, y más expuesta se encuentra a las variaciones del entorno, consecuentemente aumenta la percepción de riesgo que de ella tendrán las instituciones financieras impulsando la tasa de interés que se aplica al alza – debido al factor riesgo– aumentando así el índice de endeudamiento. Pero también, cuanto mayor sea el pasivo, mayor será la proporcionalidad de la renta patrimonial (mientras la tasa de interés sea menor que la renta). Esta compensación hace que se pueda encontrar un óptimo de equilibrio entre aportes propios y endeudamiento. OPTIMO DE ENDEUDAMIENTO
220
Esta curva genérica de optimización permite que en un programa multi-proyecto con diferentes tasas de retorno y varias opciones de endeudamiento se pueda encontrar una estrategia que maximice las ganancias y satisfaga a las entidades que financian con capital externo.
Esta estructura escalonada se modifica dependiendo de la estrategia de financiamiento ya sea que la financiación es destinada a un proyecto en particular o la cobertura esté a cargo de la corporación.
La existencia de una ratio de endeudamiento óptimo (para cada proyecto individual o corporativo en general) puede influir en el importe de las inversiones y, como consecuencia, en la rentabilidad de éstas, sobre todo cuando existen indivisibilidades (entre proyectos y endeudamientos específicos). La distorsión se eliminaría si la empresa consiguiese financiar cada nuevo proyecto con una estructura financiera
221
idéntica a la que tiene el conjunto de los proyectos en curso, de forma que el costo de financiación del proyecto fuera similar al de la empresa. Como veremos más adelante, esta debe elegir una de dos alternativas para financiar el total del desembolso (el “corporate financing” o el “project financing”) en ambos casos, como consecuencia, la estructura financiera varía inevitablemente. Los criterios de distribución aplicables a las nuevas inversiones son parte de la estrategia de la organización (ingeniería financiera) y hacen a la política de crecimiento de la compañía y a su valor en el mercado. El mecanismo racional de decisión sobre una inversión propuesta, tiene que ver con el rendimiento que se espera que produzca. Mientras ese rendimiento ofrezca perspectivas de superar el costo de los fondos necesarios para llevarlas a la práctica y producir ganancias adicionales, convendrá aceptar dicha inversión. El costo explícito de cualquier fuente de capital es el tipo de descuento que iguala el valor actual de los requerimientos de caja, con el valor actual de las diferentes generaciones de fondos. Cuando se habla de inversiones empresarias, el destino de los fondos puede ser muy variado: •
la renovación es decir el reemplazo de equipos envejecidos por el tiempo o por la tecnología, con una nítida incidencia sobre los costos directos. En este caso los cambios en la dimensión de la firma (en la línea de productos o en la unidad de negocio) son mínimos o inexistentes y los riesgos de la inversión muy limitados.
•
la expansión para cubrir una demanda creciente de productos ya fabricados o que se complementan, en cuyo caso existirá una incidencia no necesariamente proporcional sobre costos indirectos y el tamaño de la producción que se monetizará en el mercado.
•
la innovación, vinculada con la vida de los productos y las ventajas
222
competitivas
(sustentables),
comparativas
(inestables)
o
coyunturales
(oportunistas), para bajar costos por tecnología, mejorar los productos, sustituir factores (ej.: trabajo por capital o capital por tecnología). Otros objetivos incluyen integraciones verticales, asociaciones, programas de investigación, de desarrollo, participaciones, privatizaciones y hasta las desinversiones deben ser objeto de un análisis de rentabilidad adecuado. Políticas de asignación del Capital Corporativo Está claro entonces que el costo de capital es una variable decisional. Un proyecto requiere entonces concentración de capitales propios y ajenos en una proporción que deberá analizarse en cada caso. ORIGENES Y DESTINOS DEL CAPITAL USOS Capital de Trabajo + Activos Físicos
FUENTES Deuda (Pasivo) Patrimonio Neto (Capital Propio)
Según la propia idiosincrasia, la organización adoptará un programa de inversiones. Con limitaciones monetarias o con coexistencia de más de un proyecto, la prioridad se determinará en función del grado decreciente de sus rentabilidades descartando aquellos proyectos que no cumplen con la condición mínima requerida. Pueden existir también apalancamientos financieros que viabilicen los emprendimientos en forma selectiva (por efecto de los créditos destinados a proyectos específicos: promociones y subsidios) o generalizada (líneas de crédito corporativas).
***
223
Sobre el futuro La característica básica de un proyecto de inversión es que se instalará y operará en el futuro, en un mundo real pero incierto. Ese futuro se conforma con la coparticipación de tres componentes que tienen en cada caso distinta capacidad de influencia y distintos efectos sobre los acontecimientos pero que son inherentes a su constitución. Por un lado, como continuación de las condiciones pasadas y actuales, el futuro es una prolongación del estado existente o la proyección de las tendencias históricas. Pero no es sólo eso, también convergen allí efectos incontrolables o modificaciones causadas por acontecimientos naturales. Eventos fuera del control del ser humano. A ambos efectos anteriores se deben agregar aquellos provocados por acciones voluntarias del hombre. Modificaciones causadas por el ejercicio de opciones de la voluntad humana. En un intento por predecir el futuro, ignorar o subestimar cualquiera de estas tres componentes, conducirá a una predicción seguramente incorrecta. Con este modelo en mente, y dado que las decisiones dependen de la capacidad de anticipación, la complejidad reside en que, debido a sus características las combinaciones de los factores son prácticamente infinitas y además mutan permanentemente generando un alto nivel de aleatoriedad, lo que hace que nuestra pretensión de conocer el futuro se vea reducida a la realización de un esfuerzo anticipador a través del pronóstico de lo que puede suceder. Sin seguridad y sin exactitud. Modelos de decisión En esas condiciones, la calidad de la información disponible con respecto al futuro es casi siempre imperfecta; si fuese perfecta, cosa que rara vez sucede, las decisiones se tomarían bajo un estado de certeza, ya que el decisor tendría un absoluto conocimiento de las consecuencias de sus actos y por lo tanto podría evaluar y optimizar las
224
inversiones. Pero cuando la información es imperfecta, según sea el caso, las decisiones se toman bajo condiciones de riesgo o de incertidumbre. Los hechos ciertos no constituyen riesgo, causas y consecuencias se pueden determinar claramente y la decisión depende del criterio del agente. Si el evento es conocido pero la expectativa de su ocurrencia no es determinística, la consecuencia no es susceptible de medición e implica un riesgo. Si el evento es desconocido o no es susceptible de valoración estadística es en realidad una incertidumbre. Riegos e incertidumbres tienen efectos similares sobre la variabilidad de los rendimientos esperados en un proyecto o conjunto de inversiones, pero sus orígenes son diferentes. El riesgo: Implica la posibilidad de pérdida38 y se interpreta como la probable eventualidad de un daño que deviene en un costo o un impacto patrimonial. Cuando no se tiene certeza sobre los valores exactos que tomarán las variables en los flujos de caja futuros, pero se dispone de información suficiente para conocer el universo de las consecuencias y las probabilidades asociadas a sus valores posibles, nos enfrentamos a condiciones de riesgo. En esta eventualidad se sabe (o se presume) que el devenir del proyecto puede modificar la renta esperada según una distribución de probabilidades asociadas a la ocurrencia de cada una de las alternativas y al valor que podría adoptar, lo que genera una combinación de posibilidades en torno a un valor esperado. En condiciones de riesgo se conoce la dispersión de las probabilidades. Supongamos el análisis de dos proyectos que ante distintas condiciones económicas arrojan resultados según la tabla que se muestra a continuación.
38
Existe una discusión no resuelta sobre si riesgo es solamente la posibilidad de una pérdida o también puede incluir la de una ganancia. La cultura anglosajona es proclive a considerar como riesgo sólo los aspectos negativos, mientras que la franco-latina acepta que los riesgos también pueden ser favorables o positivos. A los efectos de este análisis, consideraremos riesgo sólo la afectación negativa.
225
VPN EN DISTINTOS ESCENARIOS (Expresados en miles de $ moneda constante) CONDICIONES ECONOMICAS Muy malas Malas Regulares Buenas Muy buenas
PROYECTO A $ (5.000) $ (2.000) $ 2.000 $ 5.000 $ 7.000
B $ (500) $ 800 $ 1.200 $ 2.800 $ 5.200
PROBABILIDAD DE OCURRENCIA 10% 20% 35% 25% 10%
Si calculamos los Valores Monetarios Esperados (V.M.E.) como:
̅=
∙
VALOR MONETARIO ESPERADO (Expresados en miles de $ moneda constante) PROYECTO A VPN PROBABILIDAD $ (5.000) 10% $ (2.000) 20% $ 2.000 35% $ 5.000 25% $ 7.000 10%
PROYECTO B VPN PROBABILIDAD $ (500) 10% $ 800 20% $ 1.200 35% $ 2.800 25% $ 5.200 10%
V.M.E. $ (500) $ (400) $ 700 $ 1.250 $ 700 $ 1.750
V.M.E. $ (50) $ 160 $ 420 $ 700 $ 520 $ 1.750
Como se ve, ambos proyectos presentan el mismo V.M.E. por lo que, en principio, sería indiferente elegir uno u otro proyecto ante las expectativas de los distintos escenarios. Sin embargo la dispersión de los resultados es diferente en ambos casos. El V.M.E. no es un valor factible sino un promedio alrededor del cual giran los valores reales. Cuanto más dispersos estén los rendimientos respecto de esa media, más riesgosa será la inversión y como se ve la dispersión del proyecto A es mayor y en consecuencia más riesgoso.
226
DISPERSION DE VALORES
Algebraicamente certeza y riesgo podrían diferenciarse de la siguiente manera: en el escenario de certeza cada acción de inversión Ei tiene un resultado cierto Ri sólo se requiere un criterio de decisión para elegir la acción a seguir. En cambio en el escenario bajo riesgo, como el que se muestra a continuación, cada acción de inversión Ei tiene tres posibles resultados con alguna probabilidad Rij que dependen de los acontecimientos futuros Fj.
La incertidumbre: nos enfrenta a una situación desconocida respecto a la dirección hacia la cual puede desviarse el entorno de un proyecto. No se tiene conocimiento anticipado de los posibles resultados de los eventos futuros, por lo general no se sabe la dimensión de los mismos y tampoco se conocen con anticipación las probabilidades de ocurrencia. La incertidumbre implica una reducida disponibilidad de información y, por lo tanto, un grado de desconocimiento superior al riesgo. Tanto el riesgo como la incertidumbre son contingencias que pueden afectar los resultados del proyecto y la evolución económico-financiera hasta el punto de
227
convertirlo inviable. En tanto y en cuanto se puedan reconocer estos riesgos o incertidumbres, el analista podrá intentar cuantificar su impacto y permitir asumirlos o compensarlos de alguna manera que permitan que el proyecto siga siendo sustentable. En el siguiente cuadro se muestra un resumen de los modelos decisorios y algunos ejemplos en acciones económico-financieras. ALTERNATIVAS DE MODELOS DE DECISION Modelo Determinista
Estocástico39
Incierto
Decisión
Probabilidad Sólo hay un bajo certeza escenario posible. Se reconocen todos los escenarios bajo riesgo posibles y la probabilidad de ocurrencia. No se conoce la totalidad de incertidumbre posibilidades que existen.
Ejemplo Colocaciones en plazo fijo.
Inversiones de capital.
Acciones de bolsa.
Matemáticamente hablando, las evaluaciones de proyectos sólo pueden ser analizadas en condiciones de certeza o de riego donde hay una expresión analítica a resolver. Cuando se presentan casos de incertidumbre es preciso reducir el problema a una situación de riesgo aplicando estrategias especulativas a través de apreciación, intuición o experiencia, asignando “probabilidades subjetivas”40 de ocurrencia a diferentes resultados posibles y transformando el sistema en un modelo de “cuasi-riesgo”. Existen varios métodos cuantitativos y algunos cualitativos que ayudan en estos ejercicios.
39
Stokhastikos () o Stokhos () son las voces griegas utilizadas para designar la probabilidad de error al lanzar un dardo o una flecha hacia un blanco. Son las raíces etimológicas del adjetivo estocástico. Siendo una calificación vinculada a la suerte, también se ha utilizado el término aleatorio como sinónimo para designar los fenómenos que dependen del azar. En rigor, se usa la expresión “estocástico” cuando las variables muestran aleatoriedad en un marco temporal. 40
Probabilidad expresa una tendencia de la ocurrencia de un evento en una población, mientras que la posibilidad informa el potencial que tiene un evento de ocurrir en una población.
228
DEFINICION DE VALORES DE LAS VARIABLES
La mayoría de las veces el ejercicio es extremadamente difícil, ya sea porque no hay suficientes inversiones similares que permitan el aprendizaje por comparación y la obtención de conclusiones, o ya sea porque no se pueden presumir cambios azarosos (naturales, económicos, políticos, regulatorios, etc.) en el contexto del proyecto que podrían invalidar las estimaciones anticipadas. Está claro que la existencia del riesgo como potencial constituyente de un sobrecosto motiva a que el inversor, a la hora de tomar las decisiones, requiera garantías para cubrir las eventualidades, o mayores incentivos para el capital puesto en juego. En estos casos es preciso incluir los costos de la cobertura o transferencia de los riesgos y evitar lo que comúnmente se llama adaptación de la realidad al modelo (exactamente al revés de lo que debe ser) simplificando lo intrínsecamente complejo para ignorar los riesgos esperables. Pero en ocasiones los proyectos presentan rendimientos tan moderados que no soportan los costos adicionales que significan las garantías, y la exigencia de un aumento de su retorno los hace inviables.
229
Cobertura frente a riegos Como las indefiniciones en las variables son consecuencia de su potencial ocurrencia en el futuro, la previsión de los impactos negativos se puede mitigar o a veces eliminar a partir de la incursión en algunos costos adicionales y no ordinarios. Se han desarrollado diversos métodos para incluir el riesgo en los análisis. Como se ha visto ya en el capítulo anterior, se pueden estudiar las potenciales variaciones en los parámetros (sensibilidad paramétrica) y determinar la sustentabilidad con la variación que podría experimentar el proyecto mientras sigue siendo viable. Puede también incorporarse directamente el efecto del riesgo en los datos del proyecto y estudiar su comportamiento frente a esos sobrecostos, con herramientas aplicables con métodos de simulación estocástica o árboles de decisión. En cualquier caso estos se aplican intrínsecamente al estudio del proyecto e identifican los riesgos a los que estará vinculado. Como característica inherente a los proyectos de inversión, cualquier decisión lleva implícita alguna dosis de riesgo y/o de incertidumbre que no se pueden evitar y es preciso administrar. Las formas de reducción de los riesgos y las incertidumbres se basan en la identificación y evaluación del peligro y en estrategias de asunción: diversificación41 o transferencia a través de instrumentos contractuales, seguros, garantías o derivativos. La transferencia evita el impacto de riesgos e incertidumbres, la diversificación disminuye sus consecuencias. En cualquier caso, los instrumentos utilizados tienen un costo que se debe comparar con la utilidad que podrán prestar a la estrategia. Cuando los analistas proyectan utilidades de sistemas bajo riesgo o incertidumbre deben optar por una estrategia que combine esas alternativas. Eventualmente si la diversificación no es funcional en términos de costo/beneficio pueden optar por 41
Diversificar se refiere a mitigar el impacto redistribuyéndolo entre distintas partes intervinientes.
230
determinar la variabilidad máxima que podría experimentar alguna de las variables y establecer contingencias para verificar que el proyecto siga siendo rentable mediante un análisis de sensibilidad. Los contratos son herramientas adecuadas para transferir riesgos e incertidumbres a terceros y los seguros permiten mitigarlos. Riesgos de los proyectos Los riegos/incertidumbres que enfrentamos cuando desarrollamos un proyecto se pueden agrupar en dos categorías:
sistemáticos (dependen de la economía en su conjunto independientemente del proyecto en cuestión); y
no sistemáticos o asistemáticos (inherentes al proyecto en sí mismo).
Los riesgos sistemáticos en general son difícilmente diversificables mientras que los riegos asistemáticos pueden diversificarse según diferentes estrategias: Riesgos de Construcción y Start up: afectan la construcción y el arranque operativo del proyecto. Están vinculados con el incumplimiento de los cronogramas, demoras y fallas constructivas, percances y mayores costos. Se pueden transferir o mitigar con contratos de finalización de obra (“Data certain”), EPC, seguros de caución de eficiencia y puesta a punto (“performance warranties”), contratos llave en mano, entre otros. Riesgos Operativos: afectan la operación habitual del proyecto y están asociados a errores humanos, deficiencias de los sistemas o en la definición de procesos, fallas en los
controles en mecanismos y en los sistemas de información o a conflictos de
intereses con pérdidas inesperadas en los resultados del negocio. La cobertura más lógica son las pólizas de seguro. No obstante es imprescindible evaluar correctamente cada situación ya que hay casos en los que la relación costo/beneficio es desproporcionada para el asegurado.
231
Riesgos Medioambientales: Los requisitos ambientales para los mercados energéticos están aumentando al compás del crecimiento económico. Por eso los que estudian proyectos en estos mercados deberán estar preparados para respetar estándares cada vez más altos. Los temas ambientales pueden desviar los emprendimientos, los inversionistas necesitan detectar y prever los posibles obstáculos, los costos potenciales y los riesgos. Para ello se necesita evaluar responsabilidades ambientales, comprender y encarar los nuevos estándares en los desarrollos, obtener aprobaciones y permisos ambientales y trabajar con los grupos ambientales, con los entes reguladores y las ONGs, además del común de la gente, incluyendo activistas individuales. Está cada vez más claro que en lo que respecta al medioambiente los inversionistas deben estar preparados para asumir un papel de socios con las comunidades. El pronto reconocimiento por parte de las compañías de los intereses locales y la disposición para trabajar en conjunto mejoran el curso de los proyectos. Es común también heredar problemas ambientales ya existentes y a veces fuera de la actividad, en propiedades exploratorias o productivas. Los inversionistas deben conocer con precisión las condiciones ambientales existentes (la "línea de base ambiental") y comprender a quién y a qué podrían afectar las actividades en los alrededores como gastos operativos, costos de conformidad y responsabilidades potenciales de impactos ambientales. Los gobiernos ven en el ingreso de capital en inversiones y en nuevos emprendimientos oportunidades para encarar deficiencias ambientales pendientes y mejorar los estándares ambientales. La mayoría de los procesos de aprobaciones y permisos requieren una evaluación del impacto ambiental (EIA). Existen muchos patrones para estructurar estos estudios que satisfacen los requisitos de los agentes incluyendo los del Banco Mundial.
232
Algunos proyectos requieren dos EIA: uno para satisfacer a un prestamista internacional (International Finance Corportion, Asian Development Bank o European Bank for Reconstruction and Development) y otro para responder a los reguladores locales y otros accionistas del país. Riesgos de Liquidez: El grado de liquidez de un mercado está relacionado con la factibilidad de cerrar una posición con los mínimos costos de transacción. Cuando un mercado se vuelve ilíquido se observa un sensible aumento en la volatilidad y consecuentemente en el riesgo. A su vez, cada instrumento utilizado tiene su grado específico de liquidez, por ejemplo los mercados de divisas suelen ser muy líquidos y es relativamente fácil deshacer posiciones rápidamente. En cambio los de bonos corporativos o emergentes suelen tener fuertes movimientos en forma a veces inesperada. Los instrumentos derivativos son las herramientas idóneas para cubrir estas contingencias. Las inversiones en activos industriales una vez construidos, en general, están sometidas a un alto nivel de iliquidez. Las opciones financieras más apropiadas para manejar estos riesgos son
Futuros
Forwards
Swaps
Opciones
Los Futuros permiten vender un bien a un precio asegurado dentro de un determinado lapso de tiempo, pero la operación debe concretarse indefectiblemente y además es el único derivado que opera en el mercado bursátil (los demás son todos extrabursátiles). Los Forwards son similares a los Futuros pero debido a que operan en el mercado extrabursátil no tienen garantías, son muy poco líquidos y sólo participan dos partes (el comprador y el vendedor).
233
Un Swap en tanto posibilita intercambiar un precio variable de un bien o servicio por uno fijo, la operación se cierra a través de algún agente financiero que quiere especular con la variación de los precios. Las Opciones, en cambio permiten ejercer una elección de compra (call) o de venta (put) también a un precio determinado, pero sin la necesidad específica de la transferencia del bien. Si por ejemplo en el momento en que expira un “call” el precio es superior al precio de ejercicio su tenedor recibe esa diferencia. El método no requiere la adopción de una prima por riesgo, la tasa de interés empleada es la tasa libre de riesgo y el valor de la opción es inferido a partir de un portafolio (de activos que cotizan) que tiene el mismo comportamiento que la opción y reproduce las fluctuaciones a través del tiempo. Si el portafolio y la opción no valieran lo mismo, aparecerían oportunidades de arbitraje. La composición de este portafolio debe modificarse permanentemente. Si bien el desarrollo matemático es complejo (requiere la resolución de una ecuación diferencial en derivadas parciales sujetas a determinadas condiciones de borde), los datos necesarios son muy pocos. La volatilidad es una medida de la dispersión de las variaciones de precios de la acción (estrictamente es el desvío standard de los logaritmos de las variaciones del precio de la acción). Riesgos Comerciales: asociados con la capacidad de la empresa para cumplir con los requisitos legales, regulatorios y con los compromisos contractuales relacionados con los precios o condiciones de las transacciones futuras de las materias primas, insumos y productos, los balances oferta-demanda y los inconvenientes logísticos que puedan surgir. A través de contratos de “off take” o “Supply agreements” (tipo “Take or pay”, “Take and pay” y “Deliver or pay”), con algunos instrumentos derivativos o herramientas financieras como “factoring” se puede disminuir considerablemente este riesgo. Es común también incluir cláusulas de arbitraje ad-hoc en los contratos para prevenir algunos riesgos sistemáticos. Variaciones de contexto: vinculados a la mayor o menor falta de previsibilidad sobre la evolución de los parámetros macroeconómicos del país, las estructuras legales
234
sectoriales o los marcos regulatorios que controlan un mercado. Como se mencionó anteriormente, frecuentemente estas variaciones conducen a incertidumbres. Existen pocos instrumentos que diversifiquen estos peligros, ocasionalmente se puede recurrir a agentes especuladores. Indemnizaciones prefijadas pueden en algunos casos mitigar o compensar estos impactos. La incorporación de socios locales o multilaterales y la referencia a tribunales internacionales permiten también bajar el nivel de impacto de estas variaciones. Riesgos en las carteras de inversión Los inversores son diversificadores más o menos eficientes, y en alguna medida, especuladores. Pero toman las decisiones en función de su visión de la realidad y de su propensión al riesgo. Están relacionados con el manejo de los recursos de la empresa, y comprometen la ejecución del presupuesto, los estados financieros, los flujos de caja, los manejos de excedentes de tesorería, etc. No obstante, que la actitud frente al riesgo sea un aspecto subjetivo no impide que se pueda tratar matematicamente. Un análisis matemático de las metodologías que utilizan permite entender de qué manera estos inversores racionalizan sus decisiones. Criterio de utilidad esperada Para el inversor, que desea ser compensado por todos los factores que afectan el rendimiento del activo, los requerimientos de retorno asociados a los riegos del mismo, pueden asumir diferentes matices dependiendo de las distintas interpretaciones sobre la realidad, sobre los mercados y las inversiones. En los mercados financieros –que no son otra cosa que un cúmulo de inversores individuales que toman y diversifican riegos en forma aislada e independiente– los inversionistas, tienen distintas actitudes respecto al riesgo que en general pueden definirse como:
Neutrales,
235
Adversas al riego, o
Propensas a él
La función de Utilidad de Cox & Rubinstein, con una elevada componente subjetiva, relaciona la utilidad esperada con el riesgo percibido mediante la ecuación: (u)
1 (1b) (1 b)
Donde es el retorno esperado por el inversor y b es su grado de aversión al riesgo. La derivada primera de esta función es la utilidad marginal.
Es siempre positiva ya que, como es lógico, la utilidad esperada crece con el riesgo. Pero ese crecimiento depende del comportamiento del decisor ante cada situación. Si la derivada segunda es negativa (para ello es suficiente con que b > 0):
Demuestra que a medida que aumenta la percepción del nivel de riesgo, el incremento de las demandas del inversor será más que proporcional, mostrando un típico perfil adverso al riesgo. Estos inversores exigen mayores ganancias para cubrir sus posiciones o de lo contrario prefieren retirarse de ese mercado.
236
Cuando ante cualquier nivel de riesgo se exige una igual cantidad proporcional de utilidad (b= 0), la derivada segunda será nula mostrando un comportamiento del decisor que es neutral.
Si la función presenta un perfil en el que b<0 (curva convexa) la derivada segunda será mayor que cero mostrando una clara predisposición al riesgo. Es decir que el inversor, aun advirtiendo el alto nivel de riesgo que corre está dispuesto a percibir una utilidad menor que proporcional.
Las inversiones en proyectos son decisiones que están afectadas por una sumatoria de contingencias, son muy susceptibles a los hechos fortuitos que pueden causar pérdidas. Las expectativas de riesgo o incertidumbre ciertamente causan ansiedad. Esa inquietud mental de los seres humanos se extiende a las organizaciones y, comúnmente es variable, dependiendo de los niveles de imprecisión que sean percibidos. De modo que la curva de utilidad en las organizaciones es normalmente una combinación de las anteriores.
237
A bajos valores de renta/inversión en la función de Cox, el inversor estará dispuesto y se arriesgará un poco más, aún con esperanza de menores utilidades. A medida que aumenta el monto o que los activos puestos en juego son mayores, las exigencias de utilidad suben, al principio proporcionalmente y luego más que proporcionalmente. Debido a la subjetividad del tema y al ánimo del inversor, el perfil de la curva es en general muy similar en todos los casos, lo que varía son los valores que asume. Asociado a la función de Cox está la tasa de retorno del inversionista –que será diferente a la del proyecto en sí mismo–, por lógica esta aumenta de la misma manera que la función utilidad. Modelo de Valorización de los Activos Como se dijo al principio de este capítulo, el costo de capital total es el promedio ponderado de los costos de cada uno de los componentes: el patrimonio y la deuda. Expresado en su forma matemática: =
∙
+
∙ (1 − ) ∙
Donde: ku: es el promedio ponderado del costo de capital, generalmente se denomina utilizando su acrónimo en inglés WACC (Weighted Average Cost of Capital). ke: es el costo del capital propio, o costo del “Equity” kd: es el costo consolidado del endeudamiento (promedio de los intereses exigidos).
238
A: es el Activo total del proyecto. t: es la alícuota del impuesto a la renta. E: el aporte de capital del inversionista y D: la deuda asumida. El cálculo del costo del dinero aportado por la financiación es relativamente sencillo de realizar, está representado por la tasa interna de retorno de un flujo de caja constituido por la sumatoria de los créditos de cada línea crediticia. Esas tasas de interés tienen a su vez los dos componentes, el fijado como libre de riesgo y un premio por el riesgo específico del proyecto (o la empresa) en cuestión. Diferente es el caso del costo patrimonial, que está asociado al rendimiento total que tiene los activos del inversor (la empresa) a través de sus diferentes emprendimientos. Respecto a cómo determinarlo ha habido grandes discusiones y posiciones encontradas difíciles de conciliar. Algunas teorías sostienen que su valor nominal cambia cada vez que se realizan movimientos de capital y transacciones económicas o financieras. En la actualidad, la posición más aceptada es la presentada por F. Modigliani42 y M. Miller43. Entre 1958 y 1963 estos economistas formularon su proposición y demostraron primero que: “El valor de mercado de cualquier firma es independiente de su estructura de capital y está dado por la capitalización de sus retornos a una tasa apropiada a su clase de riesgo”. En otras palabras, según los autores, en un mundo sin impuestos, el valor de una empresa con endeudamiento es igual al valor de una empresa sin endeudamiento y financiar a través de deuda o patrimonio es indiferente. 42
Franco Modigliani fue premio Nobel de Ciencias Económicas en 1985 por sus teorías sobre economía nacional y el funcionamiento de los mercados bursátiles. 43
Merton H. Miller premio Nobel de Ciencias Económicas en 1990, compartido con Harry M. Markowitz y William F. Sharpe, por sus teorías sobre las finanzas de las grandes corporaciones empresariales.
239
Posteriormente en 1963 los mismos autores reconocieron que al existir la posibilidad de deducir intereses en el cálculo de los impuestos corporativos –y no pudiendo deducir de igual forma el giro de dividendos– se crea una discriminación que aumenta su valor a medida que aumenta el endeudamiento. Y por lo tanto, el retorno esperado de una acción es igual a la tasa de capitalización sin endeudamiento, más el premio relacionado con el spread entre los costos de la empresa con y sin deuda ponderados por los impuestos descontados. =
+(
−
) ∙ (1 − ) ∙
Esta ecuación de Modigliani y Miller da paso a la definición del costo ponderado de capital WACC que hemos propuesto anteriormente. Pero además, tiene como corolario que las acciones de una empresa/proyecto son un instrumento de más riego que la empresa/proyecto en sí misma y por ello su rendimiento requiere un plus que reconozca ese riesgo. Para calcular este valor del costo del Equity, debemos partir de dos hipótesis, una inicial y otra básica: La hipótesis inicial (un hipótesis dura) es que los inversores actúan en forma racional, lógica y tienen expectativas similares. Se asume que todos procesan y analizan la información de la misma forma, sincrónica y gratuitamente. La hipótesis básica –derivada de las consideraciones precedentes en este capítulo– es que cualquier inversor aspira siempre a mejorar su renta de acuerdo a su actitud ante el riesgo. Por lo tanto requerirá que las tasas de retorno de cualquier nuevo proyecto sean, iguales o mayores que el costo de oportunidad de su patrimonio (a igualdad de riesgo). Esta valorización del negocio es un problema en el que convergen dos aspectos: a) cómo estimar el rendimiento del patrimonio actual y b) como evaluar proyectos que presentan distintos niveles o clases de riesgos.
240
La diferencia entre valores de mercado estimados por los flujos de fondos descontados del accionista y el valor de la empresa (precio individual por el número de acciones emitidas) representa, como lo plantean Modigliani y Miller, el nivel de riesgo del inversor y la diferencia entre el valor nominal de los activos; y el valor del negocio es conocido como “llave del negocio”44. Conceptualmente existen al menos tres modelos matemáticos para determinar ese valor del capital:
Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Arbitrage Pricing Theory (APT).
Dividend Discount Model (DDM) o Modelo de Gordon.
Capital Asset Pricing Model (CAPM) El modelo introducido por William Sharpe45 basado en trabajos anteriores de Harry Markowitz sobre la diversificación de Portafolio es consistente con las proposiciones de Modigliani y Miller enunciadas anteriormente y por lo tanto, permite, al mismo tiempo efectuar la comparación del caso bajo análisis contra otros activos. Este modelo plantea que el retorno de un activo debe igualarse a la tasa libre de riesgo más un premio proporcional a su riesgo, que se calcula a partir de la diferencia con el retorno del mercado y el riesgo sistemático de la inversión (este riesgo está vinculado con el lugar de radicación del proyecto y corresponde a incertidumbres jurídicas y macroeconómicas del lugar). El modelo remarca que en este contexto y bajo las hipótesis mencionadas, el comportamiento colectivo de los agentes del mercado impulsa al sistema hacia el equilibrio entre el retorno esperado de cada activo y su riesgo asociado. Frente a distintas alternativas de inversión se optará por tomar como costo de oportunidad a la
44
También identificado como “valor de marca” o “good will”.
45
Sharpe, profesor de la Universidad de Stanford, recibió el Premio Nobel de Economía en conjunto con H. Markowitz y M. Miller por su contribución a la economía financiera.
241
inversión de mayor rentabilidad después de su ajuste por el efecto riesgo. De esta forma, la respuesta del inversor concuerda con la ecuación: =
donde:
+
∙(
−
)
ke = retorno buscado por el inversor. rf = tasa libre de riesgo. β = coeficiente que corrige el riesgo sistemático del activo. rm = retorno esperado del mercado. (rm-rf) se denomina premio de mercado o prima de riesgo. Tasa libre de riesgo (rf) La tasa libre de riesgo corresponde a un activo financiero calificado como “prime” (AAA). Generalmente se usa la tasa de retorno de los bonos de tesoro de EE UU con plazo 30 años (conocidos como TBond30). Otro referente válido es la tasa LIBOR (London Inter Bank Offered Rate) siempre y cuando no esté sujeta a manipulaciones espurias. LIBOR es una tasa de referencia diaria (publicada alrededor de las 11:45 hora de Londres) fijada por la British Bankers Association (16 bancos que designan la Asociación de Banqueros Británicos representan a 200 miembros y a sesenta naciones) y basada en las tasas de interés a la cual los bancos se ofrecen entre sí fondos no asegurados en el mercado monetario mayorista, es ligeramente inferior pero comparable con la tasa Federal Funds Rate de los Estados Unidos. Tasa LIBOR: En octubre de 1984, la asociación de banqueros y el Banco de Inglaterra produjeron la "BBAIRS” tasas de interés para swaps, predecesora de LIBOR ya que desde el 2 de septiembre de 1985 BBAIRS se convirtió
242
en práctica estándar del mercado y LIBOR empezó a utilizarse de manera oficial el 1 de enero de 1986. Las tasas LIBOR son ampliamente utilizadas y sirven de referencia ya que influyen sobre US$ 360 trillones en instrumentos financieros. Es una mediana de ocho valores centrales muy confiables y tienden a reflejar con precisión las condiciones del mercado. Las razones por las que algunas personas se oponen al uso de LIBOR como tasa de referencia se dan en los antecedentes de esta situación. En mayo de 2008, el Wall Street Journal publicó un estudio que sugería que los bancos habían minimizado las tasas de los préstamos que reportaban para la formación de la LIBOR durante la crisis financiera. Esta minimización pudo haber creado la impresión de que los bancos podían solicitar dinero de otros bancos a un menor costo del verdadero. También pudo haber hecho que el sistema bancario o el banco específico en particular parecieran más sanos de lo que realmente era durante la crisis bancaria de 2008. Por ejemplo, el estudio encontró que las tasas bajo las cuales el Citigroup dijo que “podía solicitar dinero a tres meses eran 87 puntos porcentuales más bajos que la tasa calculada utilizando información del seguro contra la suspensión de pagos". En septiembre de 2008, Willem Buiter, un ex miembro del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, describía a LIBOR como "la tasa a la cual los bancos no se prestan entre sí" y pidió su remplazo. Mervin King, el Gobernador del Banco de Inglaterra posteriormente usó la misma descripción ante el Selecto Comité del Tesoro. El Wall Street Journal publicaba en marzo de 2011 que las autoridades de control se estaban concentrando en Bank of América Corp. y el Citigroup Inc. y los habían citado judicialmente. En respuesta a este estudio, la Asociación de Banqueros Británicos anunció que la LIBOR continúa
243
siendo fiable aún en tiempos de problemas financieros. El 27 de julio de 2012, el Financial Times publicó un artículo de un ex negociador que decía que la manipulación de LIBOR se extendía desde 1991. También la BBC y Reuters han tratado este tema en 2012. A finales de septiembre de 2012, Barclays fue multado con £ 290 millones por sus intentos de manipular la LIBOR. Se ha pedido que la Asociación de Banqueros Británicos deje de tener la potestad de determinar la tasa y que las autoridades puedan imponer sanciones penales.
Riesgo sistemático de la actividad (β) El riesgo sistemático es el grado de asociación entre el retorno de una determinada inversión (empresa o proyecto) con el retorno del mercado en su conjunto. El modelo CAPM usa el término β (beta) para referirse a esta asociación. Supone que los inversores esperan un retorno que refleje ese riesgo en su inversión. El coeficiente es una medida de la volatilidad de un activo relativa a la variabilidad del mercado. Se calcula por ejemplo, usando análisis de regresión contra un índice representativo del valor del mercado (S&P 500, Ibex 35, BOVESPA; NIKEI, etc.). Así se determina como el cociente de la covarianza entre la rentabilidad de la inversión considerada y la rentabilidad típica del mercado (σim), dividida por la varianza de la rentabilidad del mercado (σm2); ese cociente es matemáticamente expresado por la fórmula: n
im2 m
(R
it
t 1
Ri )( RMt RM )
n
(R t 1
Mt
RM )2
Lo que expresa este resultado es la sensibilidad (magnitud de respuesta) de una inversión frente a los acontecimientos del mercado comparada con el comportamiento global de todos los valores de ese mercado.
244
El β del mercado es necesariamente igual a 1. Inversiones con menor riesgo sistemático que el mercado tiene β menores que 1. Por ejemplo, un coeficiente β igual a 0.7 indica que cuando el mercado cambia en 1%, el retorno de la empresa cambia en 0.7%. En gran medida, las diferencias entre coeficientes β de las acciones, se deben al grado de respuesta de los retornos de las empresas ante los cambios de la actividad económica del país (medidos, por ejemplo, por el PBI, inflación, devaluación o cambios en la tasa de interés de referencia). La sensibilidad de la respuesta de los retornos de una empresa ante esos cambios depende de muchas variables: naturaleza del servicio prestado (los servicios públicos generalmente tienen una baja sensibilidad a cambios en la actividad económica), el grado de monopolio (a mayor monopolio, menor sensibilidad), el tipo de regulación (empresas sujetas a regulación por tasa de retorno tienen menores betas que aquellas sujetas a regulación por precio tope), la estructura de capital (empresas con alto endeudamiento tienen β mayores debido a que sus flujos de caja son muy sensibles a cambios en la demanda). El coeficiente β es una variable difícil de determinar, en especial cuando se trata de empresas que no cotizan sus acciones en el mercado de valores. El proceso requiere tres etapas de captura de datos y análisis:
Recurrir a informes de las empresas que cotizan en bolsa para determinar la variación de los precios en un periodo determinado, cuando estas no cotizan (empresas públicas o familiares), el retorno de los accionistas a valores de mercado no es observable, para solucionar este problema se recurre al análisis de empresas que sean similares a esas, en magnitud y características.
Determinar de los informes de mercado, las variaciones de este en igual período.
Calcular las varianzas y covarianzas respectivas y su cociente. Este cálculo se puede realizar mediante estudios de dispersión de los valores o de una regresión de las relaciones entre los coeficientes. La mayoría de
245
los coeficientes β que sirven como referencia están “contaminados” por deuda, por lo que deben ser convertidos a β de activo. A continuación se muestra el resultado del cálculo de un β a través de una estudio de dispersión y del análisis por regresión. ANALISIS POR DISPERSION
Análisis del β para la empresa Chevron en el mercado americano, calculada contra NYNEX entre 1970 y 2014. Según este análisis, Chevron es una empresa que muestra un riesgo menor que el mercado en su conjunto.
ANALISIS POR REGRESION SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0.506821038 R Square 0.256867565 Adjusted R Square 0.256550664 Standard Error 0.035470521 Observations 2347 ANOVA Regression Residual Total
df 1 2345 2346
SS 1.019814146 2.950380172 3.970194319
Intercept X Variable 1
Coefficients -0.000131276 0.929
Standard Error 0.000733868 0.032632096
El mismo análisis hecho por una regresión muestra los mismos valores que el estudio anterior.
246
Premio por riesgo del mercado (rm-rf) El premio por riesgo del mercado, es la diferencia entre el retorno esperado del portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo. Dos puntos merecen especial análisis, el primero es el período que se toma como referencia para estimar el premio. Como regla general se debe usar un período lo suficientemente largo, que elimine las anomalías que producen los ciclos económicos. El segundo se refiere a la técnica estadística de promedio, en este aspecto hay dos opciones de promedio: aritmético o geométrico. El promedio geométrico refleja mejor los retornos ocurridos en el pasado, mientras que el promedio aritmético está sesgado por el período que se tome, la media geométrica no varía con el intervalo de tiempo. Sin embargo, como la decisión entre los dos criterios estriba en la diferencia entre “expectativas” y “resultados posibles”, y el CAPM trabaja con expectativas el criterio más correcto es usar el promedio aritmético. Las expresiones gráficas del CAPM son:
Con estas herramientas un inversor está en condiciones de establecer su propia estrategia de inversión, balanceando los riesgos, la renta y el nivel de endeudamiento en cada oportunidad y decidiendo si prefiere un activo agresivo que por su riesgo (superior
247
al del mercado) debe prometer una mayor renta, o al contrario, disminuir la renta esperada por invertir en activos más seguros (activos defensivos). ESTRATEGIA DE INVERSION
El gráfico muestra la estrategia de selección de los proyectos a ejecutar por un inversionista con una determinada percepción del riesgo de cartera que desea asumir.
Arbitrage Pricing Theory (APT) Creada por Stephen Ross en la década de los setenta propone que la tasa de retorno utilizada para estimar el precio del activo es una función lineal de varios factores macroeconómicos, donde la sensibilidad es representada por un coeficiente. ke = Rf+B1(R1-Rf))+B2(R2-Rf))+B3(R3-Rf)) Donde: ke será la tasa de retorno del activo, R1, R2 y R3los factores macroeconómicos, B1, B2 y B3las respectivas sensibilidades del activo al factor Ri. En realidad, esta es una teoría que se utiliza para arbitrar el valor de los activos más que para evaluarlos, y tiene utilidad cuando se pueden identificar un número razonable de factores macroeconómicos y la prima de riesgo asociada a cada uno de ellos. En el campo de la evaluación de proyectos estas hipótesis son de muy difícil aplicación.
248
Modelo de Crecimiento de Gordon o Dividend Discount Model (DDM) Publicado originalmente en 1959, es una manera de valorar un emprendimiento basada en el VPN de todos los dividendos futuros. Se sustenta en la “Teoría del Valor de la Inversión” de J. Williams (1938). =
+
Donde P= precio actual de la acción. G= tasa de crecimiento constante previsto para los futuros dividendos. ke= el costo de la inversión. Div= dividendo anual. Suponiendo que los dividendos son una fracción de los resultados del período que las autoridades han decidido repartir, el crecimiento del año próximo estará dado por el resto de los resultados no repartidos, reinvertidos a la tasa de rendimiento del proyecto. Si esto se repitiera todos los años, asumiendo que la tasa de rendimiento de los proyectos fuese constante, igual que la fracción de los resultados que se invierte anualmente, considerando una perpetuidad, obviando los pasos intermedios en la demostración surge que el precio de la acción está definido por: = Donde:
− −
R = Resultados del ejercicio Tk = Rentabilidad esperada por el accionista Tg = Rendimiento de las inversiones
249
∙ (1 +
)
En general es difícil suponer un crecimiento y un reparto de dividendos constante; por ello tampoco es fácilmente aplicable este modelo a proyectos de inversión.
En resumen de los tres métodos disponibles, la industria energética utiliza mayoritariamente para la definición de la tasa de corte, el modelo KAPM que la obtención de los datos no es sencilla, la forma de cálculo una vez determinado el valor de los diferentes miembros de la ecuación es relativamente fácil.
Riesgo Soberano El riesgo soberano es un indicador que valora dos tipos diferentes de inseguridades. El diferencial de mercado (o Spread) que es la brecha medida en puntos básicos (centésimas de puntos porcentuales) entre los rendimientos de una obligación emitida por una empresa pública o privada respecto de otra semejante (en duración) emitida por una entidad de referencia considerada sin riesgo. Por otro lado está el riesgo país, indicador del incremento de rentabilidad que debe pagar el bono emitido por un gobierno con referencia a otro bono calificado sin riesgo. El análisis que se hace es para establecer un estándar de requerimientos que permita tomar decisiones sobre el aporte de fondos a un determinado proyecto localizado en un entorno diferente al del inversionista. Situaciones de menor o mayor imprecisión sobre potenciales expropiaciones, dificultades imprevistas en la convertibilidad de divisas, cambios en los marcos legales o en los plexos normativos que regulan la industria, variaciones de paradigmas políticos o judiciales, volatilidad en las balanzas de pago o comerciales, etc. Temas que en conjunto tienen un impacto directo en el cálculo de las tasas de descuento y que son entendidos como riesgo cuando los estudios aplican a proyectos en otras organizaciones o países.
250
La importancia de tener en cuenta el riesgo país, en las operaciones crediticias, creció rápidamente con el desarrollo del comercio exterior, de las compañías multinacionales y, sobre todo, de las operaciones bancarias internacionales. Los banqueros pronto descubrieron que financiar a los clientes en otros países significa enfrentar una serie de problemas nuevos y distintos. Para hacerlo, deben estudiar las características políticas, económicas, sociales e incluso psicológicas de los países con los que intenta establecer relaciones. Asimismo deben estudiar los aspectos legales y fiscales existentes en otras naciones. El peligro más común de operaciones de crédito transnacional surge de la posibilidad de que al deudor, en el momento del vencimiento de las transacciones, le sea imposible, por razones reglamentarias u otras fuera de su control o responsabilidad, como expropiación, nacionalización y default. Se entiende que este factor está relacionado con la eventualidad de que un estado soberano se vea imposibilitado o incapacitado de cumplir con sus obligaciones, por razones fuera de los riesgos usuales que surgen de cualquier relación crediticia o de mercado. Cada país u organización, de acuerdo con sus condiciones económicas, sociales, políticas o incluso naturales y geográficas, genera un nivel de riesgo específico, el cual es evaluado de acuerdo con el criterio del evaluador.
Calificadoras de riesgo soberano La calificación es la opinión emitida por entidades especializadas en evaluar la posibilidad de que un Estado o una Organización importante cumplan adecuadamente sus obligaciones financieras. Existen varias agencias calificadoras, entre las más importantes se encuentran J. P. Morgan-Chase, Fitch Ratings, Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s,
251
Euromoney e Institutional Investor46. Estas dos últimas con base en Europa, las anteriores mayoritariamente con base en América del Norte. Cada una de ellas tiene su propia metodología de cálculo, pero todos se basan en el análisis de similares fundamentos: Desempeño económico del país Reserva metálica y en divisas Riego político de las instituciones Cuentas nacionales (superávits comerciales y fiscales) Nivel de deuda adquirida Incumplimiento por default o deuda reprogramada Acceso a Mercados de Capitales Estas agencias emiten periódicamente sus calificaciones (indicadores simplificados, ordenado por categorías en forma alfasimbólica (empezando con letras desde la A hasta la D, incluyendo números y símbolos (“+” o “-“) para indicar posiciones relativas del sujeto dentro de la categoría) de la situación de un país u organización. Intenta medir el grado de riesgo de los bonos u obligaciones emitidos por la institución en cuestión. Una nación o corporación, con un determinado riesgo intrínseco, fuerzan a los proyectos que
46
Su origen se remonta a la época de la construcción de los ferrocarriles (segunda mitad del siglo XIX), En 1860 Henry Varnum Poor comenzó a publicar la “History of Railroads and Canals in the United States”. Las empresas ferroviarias necesitaban dinero y apelaban a la emisión de obligaciones. Poor, con su informe, proporcionaba información financiera y sobre la solvencia de esas compañías para los inversores. Su publicación resultó exitosa y empezó a salir en forma sistemática cada año. En 1941, al fusionarse con la Standard Statistics Bureau cambió su nombre por el de Standard and Poor’s. En 1909 otro analista financiero, John Moody lanzó la Moody’s Investors Sevice Corporation que introdujo la calificación con letras. En 1913 John Knowles Fitch creó en Nueva York la Fitch Publishing Company, en 1997 esta se combinó con la IBCA de Londres y en 2000 adquirió Duff & Phelps Credit Rating Co. y Thomson Financial Bank Watch (ambas con sede en Chicago) y actualmente se conoce como Fitch Ratings; que junto con las otras dos conforman las tres principales. Al principio estas empresas privadas calificaban compañías pero en los años 70 comenzaron a evaluar y publicar la situación de algunos países, empezaron con 3 y hoy llegan a más de un centenar de naciones. J.P.Morgan Chase lanza el EMBI (Emerging Markets Bonds Index) en 1992 para evaluar mercados emergentes.
252
impulsan (en forma pública o privada) a subir su tasa de descuento en una relación similar. El análisis implica el cálculo de regresiones múltiples de variables cuantitativas y evaluación cualitativa. La elección de esas variables y la ponderación de cada una es prerrogativa de cada índice pero en la mayoría de los casos la asignación de los valores termina siendo subjetiva, imperfecta y discutible.
A continuación se muestran algunos ejemplos de estos reportes emitidos por las calificadoras de riesgo. EVOLUCION DE LOS COSTOS EN 2008
Riesgo de default por país. Mostrando las diferencias entre principio y fin de año habida cuenta la crisis mundial. Nótese que países como Japón, Francia, Estados Unidos y Alemania, aún con bajo costo han variado en el año más del 200%.
A continuación la calificación de Moody´s Investor de Marzo de 2014 referente a algunos países de América Latina.
253
LATIN AMERICA 2014 MOODY´S APPRAISAL
No existe una correlación unívoca entre sendos métodos de calificación así como tampoco entre los formatos y porcentajes, sí hay una cierta aproximación a la convergencia en los criterios entre ellos, como se muestra en la siguiente gráfica. Las siguientes tablas comparan las equivalencias de las algunas calificaciones entre sí y con los porcentajes que se aplican.
254
RELACION ENTRE CALIFICACIONES SOBERANAS Y SPREADS
Por ejemplo, una institución calificada con BB+ que cotiza a 560 puntos básicos indica que si quiere colocar un bono u obligación deberá pagar una sobretasa de 5,60% superior a la exigida a un bono clase prime AAA que no ofrece casi ningún riego.
De esta forma para el caso particular del modelo CAPM se completa la fórmula agregando el factor de riesgo soberano, quedando así conformada de la siguiente manera.
Siendo,
=
=
+( −
)+
rs: riesgo soberano donde se encuentra el proyecto. rb: riego soberano donde se encuentra el inversor.
***
255
−
∙
LECTURA COMPLEMENTARIA EVALUACION DE PROYECTOS Y EL RIESGO: UN ENFOQUE PARA LA INDUSTRIA DEL PETROLEO Y GAS Leandro Del Regno47 La tendencia en la evaluación de proyectos de las empresas de avanzada ya no apunta a evitar el riesgo en la toma de decisiones, sino, antes bien, a incorporarlo como variable plausible de transformarse en ventaja competitiva. El autor, experto en esta disciplina aplicada a las empresas del petróleo y del gas, propone aquí un acercamiento sistematizado al riesgo para identificarlo, entenderlo y enfrentarlo. Sobre todo, en esta industria de recursos no renovables, donde es necesario arriesgarse constantemente en busca de nuevos prospectos. El enfoque tradicional del manejo del riesgo a la hora de evaluar proyectos, está concentrado en reducir la exposición a un evento potencialmente dañino para los resultados de la organización. Este es un enfoque defensivo del tipo “evitar riesgos”. Este enfoque no brinda la atención apropiada a las actividades que incrementarán el valor de la empresa o que proveerán una ventaja competitiva sino que trata al riesgo como a un commodity: cuanto más bajo sea el riesgo, mejor. O sea, el trato que se da al riesgo es igual en todos los casos. Esta mentalidad, orientada al concepto de “commodity-evitar riesgos” no contempla al riesgo desde una manera estratégica. Quienes trabajan en estos ámbitos, estiman que los líderes con mentalidad de evitar el riesgo a toda costa terminan convirtiéndose en verdaderos piqueteros o saboteadores del crecimiento corporativo, al bloquear la ruta del éxito organizacional, porque negocios y riesgo van de la mano: cuanto más riesgoso es el proyecto, mayores 47
El autor es docente de “Teoría de la Decisión” en la Universidad de Buenos Aires (UBA) y en la Universidad de Belgrano (UB); docente de “Dirección General - Habilitación Profesional II” en la UB y co-autor del libro “Teoría de la Decisión”. Buenos Aires, Editorial Pearson, 2010.
256
pueden ser las ganancias. El riesgo y el rendimiento son dos conceptos que se correlacionan. Generalmente, a mayor riesgo, mayor rendimiento. Entonces, el riesgo no debe ser evitado, aunque tampoco debe ser ignorado. Lo que se necesita en el mundo corporativo de hoy no es evitar el riesgo, sino identificarlo, entenderlo y manejarlo de forma estratégica para transformarlo en una ventaja competitiva que nos permita superar a nuestros competidores. La industria del petróleo y gas es un ejemplo claro donde puede aplicarse el concepto de manejo de riesgo como ventaja competitiva. A continuación, haremos una descripción general sobre riesgo e incertidumbre para luego realizar una breve descripción de cada uno de los riesgos que afronta la industria que nos ocupa. La intención del artículo es reflexionar sobre esta idea, para pasar del enfoque temeroso expuesto en el primer párrafo, a uno más inteligente y racional. Introducción al concepto de riesgo ¿Es el riesgo algo malo? El riesgo es parte de nuestras vidas, nos acompaña constantemente: el azar se puede filtrar en cualquier momento y una situación aparentemente controlada puede tornarse súbitamente en un caos. Por lo general, asociamos al riesgo con algo malo o a un daño. Veamos la definición de riesgo que todos dominan: “Riesgo es la contingencia de un daño. A su vez contingencia significa que el daño en cualquier momento puede materializarse, o no hacerlo nunca. Por ejemplo, diariamente corremos el riesgo de morir en un accidente de tránsito; pero puede que la muerte llegue en otra circunstancia diferente. Cualquier cosa que pueda provocar daños, es un riesgo”. Estas definiciones populares no son más que el reflejo de lo que nos produce el escuchar la palabra riesgo: pánico. Sin embargo, si lo entendemos como a “toda variación con respecto a un valor esperado”, se deduce que la variación puede ser tanto negativa como positiva. Riesgo,
257
para quienes evaluamos hoy los proyectos en una petrolera, es cuando una variable se mueve de manera diferente a lo estimado, ya sea hacia valores más altos o más bajos que el esperado -el cual usualmente es un valor promedio o central-, en definitiva: que una empresa esté sujeta a una situación de riesgo implica que puede sufrir un cambio respecto de los valores esperados originalmente, pero este cambio puede generar tanto una pérdida como una ganancia. Vayamos ahora a un ejemplo clásico de la industria que nos convoca. Sabemos muy bien que la actividad exploratoria contiene un riesgo muy alto. ¿Qué motiva que perforemos un pozo en el mar a 3.000 m de profundidad con un costo asociado de USD 100 millones? Sin duda, la respuesta es el retorno que obtendremos si hallamos un volumen de hidrocarburos considerable como para que el proyecto sea atractivo desde el punto de vista comercial. Es lógico que el riesgo sea inherente a la empresa debido a que legitima la existencia de los beneficios corporativos, ya que éstos son una recompensa por la asunción de riesgos. El empresario es un tomador de riesgos porque decide arriesgar su capital en un proyecto para obtener un rendimiento acorde con el riesgo asumido. Los inversores que deciden poner su dinero en un proyecto deben conocer los riesgos que enfrentan y demandar rentabilidades acordes con el riesgo asumido. Todas las decisiones contienen un riesgo y un retorno. Es clave conocer ambos. ¿De dónde proviene el riesgo? El riesgo es el resultado de la conjunción de dos factores: el futuro y las variables aleatorias. Es necesario que ambos existan para la formación del riesgo. Imaginemos que las cosas ocurriesen en el presente, en ese caso no habría valor esperado ya que en su existencia está implícito el futuro, tampoco existirían variaciones dado que todos los valores serían conocidos con exactitud. Por otro lado, si lográsemos eliminar la aleatoriedad de las variables, su comportamiento sería conocido con exactitud de antemano y no existiría riesgo alguno.
258
Cabe hacer una aclaración adicional en lo referente a la variable aleatoria. Una variable es un elemento que puede tomar diversos valores a lo largo del tiempo. El concepto de aleatoriedad se refiere al hecho de que no podemos controlar su comportamiento porque está fuera de nuestro alcance: el tipo de cambio, el clima, la demanda de petróleo, el crecimiento de la economía, la tasa de inflación, la legislación impositiva, etcétera. ¿Es lo mismo riesgo que incertidumbre? Técnicamente, no son lo mismo. El riesgo se refiere a que identifico una variable aleatoria y conozco los niveles que tomará esa variable, además también puedo estimar la probabilidad de ocurrencia de esos niveles. En el caso de la incertidumbre, si bien identifico la variable aleatoria y puedo estimar sus niveles; no tenemos forma de estimar las probabilidades de que ocurra. Para reflejar lo arriba explicado, imaginemos que estoy organizando una fiesta al aire libre. Una variable relevante en mi decisión será el clima: a efectos de tener una idea del riesgo de que llueva nos fijamos en el pronóstico del tiempo y nos enteramos que la posibilidad de lluvia es del 80%. Ante este escenario, tal vez convenga hacer la fiesta en un lugar cubierto. En este caso la variable aleatoria es el clima. La probabilidad de ocurrencia del nivel lluvia es 80% y del nivel no lluvia es el 20%. Es un claro caso de situación bajo riesgo. Ahora bien, si en la misma situación no tengo forma de estimar la probabilidad de lluvia entonces estoy en una situación de incertidumbre. Aquí conozco la variable clima, también entiendo que puede llover o no, pero no puedo estimar las probabilidades de que llueva el día de la fiesta. Hay casos en que no podemos ni siquiera
estimar
las
variables
aleatorias:
técnicamente
“hiperincertidumbre”. Tipos de riesgo en la industria del Petróleo y del Gas
259
las
llamamos
Una gran variedad de riesgos impactan en esta industria: cualquier variación en alguna de ellas puede alterar significativamente los resultados esperados. Como primer paso en un análisis de riesgos, es vital identificar todas las variables sujetas a riesgo. Luego, entender el comportamiento de las variables, sus interrelaciones y, fundamentalmente, estimar cómo se comportarán en el futuro. A efectos de entender ese comportamiento futuro, debemos conocer las cosas que hacen que la variable se mueva para un lado o para el otro. Luego, saber qué herramientas habría que utilizar para estimar, cuantificar y monitorear el riesgo y su impacto en el proyecto. Finalmente, se debe delinear los escenarios posibles y tener un plan de acción para cada escenario. RIESGO PROYECTO
INDUSTRIA
REGULATORIO
PAIS - MACROECONOMICO
Geológico
Mercado
Cambios regulatorios
Asociación con Empresas Estatales de Petróleo (NOC)
Comercial y Contractual
Competencia
Político
Cambios en Política Macroeconómica
Ambiental, de Salud y Seguridad
Infraestructura
Impositivo
Precio de los commodities
Construcción, Técnico y Operación
Tecnológico
Si bien puede haber diversas formas de agrupación, vamos a identificar aquí cuatro tipos de riesgos: 1) Riesgo del proyecto, 2) Riesgo de la industria, 3) Riesgo regulatorio; y 4) Riesgo país y macroeconómico. A su vez, estos grupos de riesgo contienen varios tipos de riesgos adicionales.
Riesgo del proyecto Riesgo Geológico El factor geológico es el principal elemento que se debe tener en cuenta en la evaluación de cualquier proyecto de la industria del petróleo y gas. Un lugar bendecido con la geología adecuada para contener grandes reservorios de hidrocarburos, seguramente estará en el radar de las compañías más importantes; incluso si ese lugar no tiene buenos indicadores de riesgo país, regulatorio, etc.
260
Suena lógico: no tiene valor operar en un país con la mayoría de los factores de riesgo bajos si no existe la posibilidad de obtener petróleo y/o gas. El negocio existe si está el recurso. Ahora bien, si existe el potencial geológico, también existe su contracara: el riesgo geológico. Analicemos brevemente la evolución de la industria para entender por qué cada vez se hace más importante el manejo del riesgo geológico. Si bien es conocido que en la antigüedad ciertas civilizaciones usaron gas natural surgente en sus rituales sagrados, y que cerca del año 3000 AC los egipcios usaron una especie de asfalto para la construcción de las pirámides y en preparados medicinales; el primer disparador de la exploración de petróleo se asocia a 1800 cuando el aceite de ballena, que se usaba como combustible para las lámparas, empezó a escasear. Un nuevo recurso se necesitaba para reemplazar este insumo. Los inventores comenzaron a destilar petróleo que obtenían de lugares donde éste surgía naturalmente a la superficie. En 1858 un individuo, que se dedicaba a producir asfalto, llamado James Miller Williams, hizo el primer descubrimiento comercial de petróleo en Ontario (Canadá). Perforó y encontró petróleo a 18 m de profundidad. Al año siguiente, el coronel Edwin Drake descubrió petróleo en Pensilvania (Estados Unidos) al perforar a 21 m. Este descubrimiento fue el que disparó la industria de petróleo moderna en Estados Unidos. Sin lugar a dudas se avanzó mucho en estos 150 años de existencia de la industria. Las tecnologías fueron mejorando y se descubrió una infinidad de yacimientos en todo el mundo. Estos descubrimientos alimentaron el crecimiento económico mundial y la producción de petróleo y gas aumentó exponencialmente. Pero ya no se encuentran grandes yacimientos a sólo 20 m de profundidad. Hoy la tarea es bastante más difícil: la exploración offshore a 4.000 m de profundidad es una situación muy común y sin duda, el riesgo es mucho mayor. A efectos de limitar el riesgo geológico se han creado varias herramientas para disminuir la incertidumbre al elegir el spot para perforar un pozo: desde las sísmicas 2D y 3D hasta los modelos de simulación probabilísticos más sofisticados. Todo para
261
optimizar los desembolsos financieros y reducir la probabilidad de fracaso. Así y todo, el factor de éxito de los pozos exploratorios perforados en el mundo en los últimos 15 años promedió el 10%. En la Argentina ha sido sólo del 6%: hay mucho por hacer para aumentar la efectividad exploratoria. Riesgo comercial y contractual Monetizar una reserva de gas o de petróleo requiere de una serie de acuerdos y contratos comerciales que integrarán el movimiento del recurso desde la cabeza de pozo hasta el cliente final. Cada contrato arrojará un resultado que impactará en el acuerdo posterior de la cadena de valor. El resultado del acuerdo previo incluirá determinados riesgos comerciales que heredará el acuerdo siguiente. Por esta razón, es muy importante entender los riesgos comerciales de los acuerdos de toda la cadena y de qué manera interactúan entre ellos. El riesgo comercial se relaciona con un deudor que no está posibilitado de pagar un crédito debido a la ocurrencia de algún evento que se lo impide, como podría ser la bancarrota. Este riesgo puede extenderse a relaciones entre privados y/o con organismos públicos. Hoy contamos con diversas acciones para mitigar el riesgo comercial; algunas alternativas son muy extremas como no vender a crédito (en línea con el enfoque de manejo de riesgo que colisiona con el crecimiento corporativo). Es común en la Argentina que, si aparece un nuevo cliente sin historia en la industria del petróleo y gas, se le pida un anticipo antes de transferir el crudo. El uso de cartas de crédito expedidas por un banco puede ser otra manera, donde un tercero asume el riesgo de cobranza cuando se transfiere la propiedad de un bien o servicio. Otra forma es establecer cláusulas contractuales se disparen ante la falta de pago. Desde luego hay muchas otras formas de mitigar los riesgos comerciales. Como ya se mencionó, primero hacemos el análisis de riesgos y tras identificarlos y entenderlos, se decide la mejor manera de lidiar con ellos.
262
El riesgo contractual está ligado al de pérdidas y daños en la ejecución de un contrato de cualquier índole, ya sea comercial, operativo, etc. Es común que cuando se realiza un contrato no quede claramente estipulado quién es el responsable ante cada contingencia, y esto ocasiona reclamos diversos. Es clave estipular por escrito los riesgos relevados y cómo se tratarían en caso que ocurran. Una buena gestión del riesgo contractual permitirá traspasar los riesgos a terceros y eliminar buena parte de contingencias futuras. Esto muchas veces mejorará la performance en la ejecución del contrato por parte del tercero. Sin embargo, es preciso hacer un buen diagnóstico del contratista para saber si puede manejar determinados riesgos, ya que si algo sucede tal vez la empresa se tenga que hacer cargo y será aún más costoso. Riesgo de Salud, Salud Ocupacional y Medioambiente El riesgo ambiental, de salud y seguridad surge del efecto de un desvío en alguna de estas tres áreas en relación con los empleados de la organización, clientes, contratistas, comunidades y cualquier grupo que interactúe con la organización. El petróleo y el gas generan buena parte de la energía que proporciona confort en las casas y lugares de trabajo, facilita la movilidad de las personas y es clave para generar riqueza. Además, proporcionan materias primas para la fabricación de medicinas, fertilizantes, plásticos, etc. Por otro lado, su producción y consumo conlleva una considerable presión sobre el medio ambiente que debe mitigarse para que la actividad sea sustentable. El riesgo ambiental es el que se relaciona con organismos vivos y el medioambiente como efluentes, emisiones, manejo de desperdicios y utilización irresponsable de recursos naturales; todas palabras que se asocian muchas veces a la industria del petróleo y gas. Con el fin de controlar el riesgo que se cierne sobre estas áreas, las organizaciones realizan las siguientes actividades: promueven condiciones de trabajo seguras en las instalaciones de la compañía, apoyan la concientización de seguridad en los empleados en el trabajo y en su relación con las comunidades, adoptan las
263
tecnologías adecuadas para evitar daños ambientales, mejoran la prevención de accidentes y enfermedades ocupacionales, promueven entrenamiento a los empleados y contratistas, evitan fatalidades e incidentes de tiempo perdido en el lugar de trabajo, evitan accidentes vehiculares, cumplen con todas las leyes, promueven la protección ambiental, previenen la contaminación, conservan y reciclan la energía, analizan los incidentes producidos para detectar lecciones aprendidas, fomentan la sustentabilidad corporativa y apoyan la responsabilidad social empresarial. Este grupo de iniciativas son inversiones que las organizaciones realizan debido al fuerte impacto financiero y en la reputación de la compañía que pudiera tener un incidente que atentase contra el medio ambiente, la salud o la seguridad. El uso responsable de los recursos puede proporcionar beneficios muy claros y aumentar el valor de las empresas de forma considerable. Aquí es clave resaltar los beneficios que la industria genera y demostrar que se trabaja fuertemente para reducir los efectos colaterales que acarrea su producción. Una empresa puede capitalizar el riesgo ambiental, de salud y de seguridad, ya que, si se ocupa de él eficientemente, tendrá una ventaja competitiva respecto de otras empresas. Esta ganancia en reputación la ayudará a obtener nuevos negocios, los mejores recursos humanos y otros atributos que impactan en los beneficios en forma directa. Riesgo de construcción, técnico y operacional El gerenciamiento de proyectos incluye el análisis de riesgo de construcción, el cual incluye la incertidumbre referida a la productividad de los recursos asociados al proyecto, implicaciones climáticas, conflictos en las relaciones industriales, y temas de logística. El riesgo contractual antes mencionado también se relaciona con el riesgo de construcción. Comparado con otras industrias, la actividad de la construcción está sujeta a más riesgos debido a las particularidades de la actividad. Por ejemplo: períodos largos de construcción, procesos y ambiente complejos, intensidad financiera y estructuras organizacionales complejas.
264
El riesgo técnico se asocia con los aspectos técnicos en la fase de ingeniería de los proyectos. Los elementos que componen el riesgo técnico no son fáciles de caracterizar y son bastante caóticos ya que dependen de la gente, el ambiente y las leyes de la ciencia. Así y todo, podríamos decir que aquí agrupamos desafíos de diseño, eventos relacionados con la investigación de la locación, incertidumbre sobre la fuente y la disponibilidad de los materiales, y nivel de adecuación de las especificaciones técnicas. El riesgo operacional surge de la ejecución del propio negocio de la compañía. Es un concepto bastante amplio que se concentra en los riesgos relacionados con las personas, los sistemas y los procesos mediante los cuales opera la empresa. Estos conceptos son de carácter interno de la compañía, también deben sumarse eventos externos que afecten la operatoria de la organización. En ocasiones incluye riesgos de fraude, legales, físicos y ambientales. Básicamente estamos hablando del día a día de la empresa, su operatoria habitual donde se intentará operar de manera rentable, sustentable y segura aislando todo lo que atente contra esto. Riesgo de la industria, riesgo de mercado En la práctica financiera hay una disciplina, que es el manejo de portafolios. Un portafolio se forma con dos o más inversiones y posee dos riesgos: el riesgo de mercado y el riesgo diversificable. Imaginemos que nuestros ahorros los destinamos completamente a la compra de acciones de una sola empresa. Evidentemente, una variación en la cotización de la acción impactará de lleno en el resultado de la inversión. No estamos diversificando el riesgo. Ahora bien, si sumo acciones de otras empresas ya tenemos un portafolio, y el riesgo diversificable va a bajar. Si encima esas empresas son de industrias diversas, el riesgo diversificable bajará aún más hasta incluso eliminarlo por completo. En ese punto, nuestro portafolio se moverá en la misma dirección que el mercado en general de acciones, ya que estamos replicando su composición a una escala menor. Por otra parte, el riesgo de mercado es inherente a la industria donde opera la empresa. Es un
265
riesgo que no puede ser diversificado ni eliminado. En el ejemplo del portafolio, eliminamos el riesgo diversificable y sólo nos quedó el riesgo de mercado. Ese riesgo de mercado era el de todas las industrias combinadas. Cada industria tiene sus características particulares pero todas tienen en común que están sujetas a la ley de oferta y demanda. Cuando hablamos de riesgo de mercado nos referimos al movimiento de la oferta y la demanda. Las leyes de la oferta y la demanda contienen al precio (demandado y ofertado) y a las cantidades (demandadas y ofertadas). Estos componentes se conjugan en las famosas curvas de oferta y demanda. En su intersección, encontramos el equilibrio tanto de precios como de cantidades. Este principio básico de la economía se aplica a cualquier mercado, ya sea de libre competencia; oligopólico o monopólico. Todos tendrán una curva de oferta y demanda, aunque sus formas van a variar según el tipo de mercado. Las empresas están expuestas a la volatilidad de los precios. Si la empresa opera en el upstream solamente serán los precios del crudo y del gas. Si opera en el downstream, además de los precios del crudo y del gas, deberán sumar los precios de los productos refinados y el transporte. Esos precios van a reflejar la puja entre la oferta (capacidad instalada) y la demanda de hidrocarburos y sus derivados. En el resultante de la oferta y demanda jugarán muchos de los riesgos expuestos. Por ejemplo, si hay un problema operacional o una acción del sindicato y un yacimiento grande reduce su producción significativamente, es probable que impacte en una suba de precio por menor oferta de crudo o gas ante una demanda constante. Alguna de las maneras que utilizan las empresas para reducir el riesgo de precio es realizar contratos de futuros o coberturas. De esta manera se pactan precios a entregar en el futuro y se reduce la volatilidad del commodity o producto. Riesgo de la industria, riesgo de la competencia
266
El riesgo de la competencia se asocia a una declinación o incremento en la competitividad de la organización frente a empresas rivales. Usualmente, contiene la estrategia y el posicionamiento de la organización en el mercado en que opera. Hay diversos eventos que van a disparar una competencia mayor. Por un lado, estos disparadores pueden estar vinculados con un mercado en crecimiento y/o mayor rentabilidad. Por el otro, puede ser que menores márgenes de ganancia por unidad empujen a las empresas a una competencia feroz por obtener más mercado, con el fin de mantener la ganancia en valores absolutos. Los mercados muy rentables atraerán a nuevas empresas. Si muchas empresas entran al mercado, seguramente decrecerá la rentabilidad para las empresas que operan en este mercado. Esto puede evitarse si la entrada de nuevos competidores puede ser bloqueada por los actuales operadores. La existencia de barreras de entrada altas dificultan que nuevos jugadores quieran entran en el mercado, mientras que barreras de salida altas hacen difícil para el operador salir del negocio. La situación ideal es un mercado con barrera de entrada alta y barrera de salida baja. Algunas de las barreras de entrada más comunes son: requerimientos de capital muy elevados (industria del petróleo y gas), políticas gubernamentales muy exigentes, curva de aprendizaje del negocio muy larga, políticas de competencia agresivas por los operadores actuales, difícil acceso a canales de distribución de productos, clientes muy leales a las marcas establecidas en el mercado, uso de tecnología de avanzada, etc. La ventaja competitiva se logra cuando una organización adquiere o desarrolla un atributo (o una combinación de ellos) que le permite obtener mejores resultados que sus competidores. En una empresa petrolera, estos atributos pueden ser: tener acceso a los mejores yacimientos en términos de producción y reservas, poseer los recursos humanos mejor capacitados y motivados, tener la tecnología más avanzada para producir reservorios complejos, etc.
267
En otras palabras, una organización tiene una ventaja competitiva cuando se encuentra implementando una estrategia de creación de valor que no está siendo implementada por ningún otro competidor. El riesgo para la competencia es buscar esa ventaja competitiva. Quien la logre, podrá aumentar sus beneficios por haber buscado e implementado una estrategia superadora e innovadora. El que no arriesga, queda relegado. Obviamente, a veces el que mantiene el status quo puede terminar ganando participación de mercado si la organización que trata de innovar fracasa en su estrategia y queda en una situación vulnerable. Por lo tanto, a veces la mejor decisión es no innovar aunque esa estrategia funciona sólo en el corto plazo. Riesgo de la industria, riesgo de infraestructura Es la posibilidad de sufrir una pérdida en un área debido a infraestructura insuficiente para completar un proyecto, transportar un producto, etc. Por ejemplo, la falta de rutas o caminos en el área que harían difícil o imposible el transporte de un producto o mercancía de una manera eficiente. Esto puede resultar en una pérdida para el vendedor. Este riesgo es mayor en los países en desarrollo y en zonas muy alejadas de centros urbanos importantes. Este riesgo también se lo conoce como riesgo de transporte. La seguridad de la sociedad moderna depende cada vez más de la integridad de la infraestructura como puentes, caminos, edificios, instalaciones portuarias, etc. Un daño en infraestructura, supongamos el colapso de un puente, es una amenaza para la seguridad de las personas y también conlleva impactos socioeconómicos, como pérdidas de productividad y desempleo debido a demoras en el transporte de personas y mercancías. Este riesgo no debe soslayarse en la práctica de la industria, debido a que normalmente los yacimientos están en zonas remotas y de difícil acceso, incluso costas afuera. Una infraestructura deficiente puede ocasionar cuantiosas pérdidas si ocurre un accidente, y de igual manera una buena infraestructura puede proporcionar ventajas competitivas y ahorros de costos operativos cuantiosos.
268
Las prácticas comunes son evaluar los riesgos más extremos y poco comunes de forma individual. Estos también se pueden combinar con riesgos más rutinarios como deterioro de la infraestructura por el paso de los años. Este análisis plantea acciones de mitigación ante las contingencias. Riesgo de la industria, riesgo tecnológico La tecnología está inmersa en toda la operación de una empresa, por lo tanto el riesgo tecnológico no puede aislarse a un proceso que se concentra en una sola área. La tecnología brinda soporte a procesos críticos de la organización que la misma utiliza para desarrollar, entregar y manejar sus productos y servicios. Entender el rol que juega la tecnología en la operación del negocio establece el marco para entender lo relevante que es el riesgo tecnológico. Es necesario analizar la importancia relativa de todos los sistemas, bases de datos y las aplicaciones existentes entendiendo la naturaleza de cada función y la criticidad de los datos que ellos almacenan y soportan, como así también la importancia en la operación del negocio de la compañía. En este punto es clave entender la arquitectura de los sistemas, sus redes y determinar las interconexiones con otros sistemas externos. Este proceso revelará puntos de acceso al sistema donde se deberán instalar mecanismos de seguridad. Entender cómo la información fluye a través de los sistemas y donde los datos son ingresados también revelará áreas de potencial vulnerabilidad. Los diagramas de las redes deben estar actualizados y deben ser fáciles de comprender. La dinámica de la tecnología representada por la velocidad que el nuevo hardware, software y servicios han introducido genera mayor complejidad. Esto hace más difícil el control, por lo que para analizar los riesgos tecnológicos debe contarse con personal con la experiencia necesaria. Cada nuevo lanzamiento de un sistema operativo o aplicación abre una variedad de agujeros de seguridad que deben relevarse.
269
Las amenazas pueden venir de una variedad de fuentes. Tradicionalmente, las amenazas han sido categorizadas como internas (por ejemplo empleados maliciosos o incompetentes, contratistas, proveedores de servicios o ex-empleados que retuvieron información al dejar la organización) o externas (por ejemplo hackers, competidores, etc.). Un desastre, tanto natural como causado por el hombre, puede ser catalogado como una forma de fuente externa de ataque. Investigaciones realizadas en los Estados Unidos por la consultora Big Four –y otros de Microsoft– han revelado que el 80% de los ataques han sido originados dentro de la organización y solo el 20% desde afuera. El riesgo tecnológico está presente a lo largo de la compañía, por lo que debe encarárselo como un todo. Primeramente, se identifican las vulnerabilidades y amenazas, luego de identificarlos se desarrolla e implementa una estrategia de mitigación. Riesgo regulatorio Riesgo a cambios regulatorios Este riesgo se relaciona con cambios en las leyes y regulaciones que impactan en la operatoria de la organización, en su valuación de mercado, en los resultados que genera y en la industria toda. Cambios realizados en las regulaciones por el gobierno o el organismo regulador pueden incrementar los costos operativos y reducir el atractivo de la inversión, como también cambiar el panorama competitivo. El riesgo regulatorio también se asocia a fallas de la propia organización para cumplir con las regulaciones existentes debido a problemas tales como insuficiente cantidad de recursos, empleados no capacitados para entender las regulaciones, etc. Supongamos que una empresa que brinda servicios eléctricos enfrenta una carga importante de regulaciones, incluida la calidad de la infraestructura y la tarifa que debe cobrarle a los clientes por el servicio que presta. Este cuadro es de un servicio regulado, y el cambio en el marco regulatorio impactará fuertemente en los resultados de la
270
empresa. Por ejemplo, si las tarifas no se ajustan y la estructura de costos sube considerablemente es probable que esta organización opere en forma deficitaria. Por otro lado, si para mantener la calidad de la infraestructura en el nivel estipulado en el marco regulatorio la empresa debe invertir sumas de dinero considerables, puede que las tarifas desactualizadas no le permitan recuperar la inversión. Las empresas contemplan en sus cálculos financieros el riesgo regulatorio antes de entrar en un negocio. La forma clásica es adicionando una tasa de descuento mayor a su inversión, si el valor presente sigue siendo positivo tal vez valga la pena invertir. Otras empresas confían en su poder de lobby y en su entendimiento con los entes regulatorios para evitar el cambio jurídico. Los cambios regulatorios también pueden tener un impacto positivo en la organización. Esto sucede cuando el organismo regulador introduce un cambio para incentivar a una industria o sector mejorándole las condiciones de operación. Por ejemplo, alivianando la carga de inversiones o aumentando la tarifa del servicio. Es importante anticipar si el ambiente de negocios tiene volatilidad alta para ajustar los cálculos financieros y la operatoria del negocio a esos cambios. Esto requiere de mucha flexibilidad de la gerencia para mantener una ecuación positiva y un servicio de calidad aceptable. Un extremo del cambio regulatorio es la expropiación. Esto sucede cuando un gobierno le da un carácter estratégico a alguna actividad económica y prefiere brindar el servicio mediante una operación estatal. Aquí será clave la gestión para recuperar lo invertido. La protección aquí pasa por tener cláusulas en el contrato que estipulen una forma de cálculo o valor de referencia para valuar la empresa. La relación de la empresa con el gobierno del país de que se trate deberá ser cercana para explicar las implicancias de la decisión tomada. No se debe descuidar la salida de la operación. O
271
sea, cómo cerrar la contingencia legal de la empresa ante un evento surgido posteriormente a la expropiación. Riesgo político El riesgo político refiere a los desafíos que negocios y gobiernos pueden enfrentar como resultado de decisiones políticas que puedan alterar las expectativas económicas de los actores, al cambiar la probabilidad de que se alcancen determinadas metas previamente fijadas. El riesgo político al que puede estar sometida una empresa se refiere a elementos que no se relacionan con el mercado sino a factores macroeconómicos (como cambios en políticas fiscales, monetarias, laborales, etc.) y de inestabilidad política o social (por ejemplo: guerras civiles, anarquía social, terrorismo, levantamientos sociales, insurrección militar o policial, etc.). Otros eventos que dispararían el riesgo político son los cambios de gobiernos y de cuerpos legislativos. Este riesgo también es conocido como “riesgo geopolítico” y resulta más importante si el horizonte de una inversión es muy largo. Muchas veces, un resultado del riesgo político puede ser una barrera para girar dividendos al exterior, lo que le reduciría el retorno de la inversión a un inversionista extranjero. Los gobiernos pueden llegar a tener complicaciones para ejecutar acciones diplomáticas o militares como resultado del riesgo político. Es importante diferenciar que un nivel bajo de riesgo político no significa un alto grado de libertad política. De hecho, hay estados muy estables que están manejados por regímenes autoritarios. Esto debe incluirse en el análisis de riesgo político, ya que puede que un modelo muy opresivo genere una semilla para un levantamiento contra el gobierno que pudiese impactar en los resultados de la organización. Las organizaciones deben medir las implicancias que puedan tener en sus resultados los potenciales eventos políticos que pudieran suceder. Estos eventos pueden tener impacto directo (por ejemplo mediante un cambio en la política laboral) o indirecto mediante el costo de una oportunidad desaprovechada.
272
Se pueden diferenciar dos tipos de riesgos políticos: el que ocurre en un nivel “macro” y el que sucede a un nivel “micro”. El macro impacta a todos los actores en un lugar determinado. En cambio, el que se da a nivel micro se asocia con un sector, industria o incluso una organización específica. El riesgo político puede tener mucha influencia en proyectos de grandes dimensiones. Esto sucede debido a que son proyectos muy visibles y pueden ser usados para propósitos políticos. Muchas veces, estos propósitos políticos no son planificados de antemano por el poder de turno, lo que genera aún más caos. Decisiones políticas improvisadas y repentinas se traducen en mayor riesgo político. En la industria del petróleo y gas, un megayacimiento insume una inversión cuantiosa para su desarrollo, demanda obras civiles, genera muchos puestos de trabajo directo e indirecto; involucra a superficiarios, gobiernos provinciales y nacionales. Puede ser muy tentador para ganar una elección intentar obtener una parte adicional de la rentabilidad mediante nuevas tasas o obligando a realizar inversiones nuevas a las comprometidas cuando quizás no sea el momento apropiado desde el punto de vista del negocio. Para mitigar el riesgo político, hay que tener especialistas (internos o externos) que ayuden a la organización a entender el clima político y sus incertidumbres. Luego, deben diseñarse los planes de contingencia ante cada escenario posible. Existen firmas de seguros que cubren riesgos políticos, pero no siempre han probado ser exitosos ya que este tipo de riesgos generalmente es muy difícil de cuantificar. La mitigación de este riesgo puede realizarse antes, durante y después de haberse ejecutado una inversión. Antes de la inversión, toma lugar mediante el proceso de análisis previo, teniendo conocimiento de la reputación del socio local (cuando existiera), estructurando y escribiendo los contratos correctamente, etc. Cuando el proyecto está en marcha, el inversor se puede beneficiar a través de la realización de la construcción de acciones comunitarias que aumenten su reputación social, lo que usualmente disminuye el riesgo político. Cuando el proyecto ya haya sido realizado y
273
un evento de riesgo político se haya manifestado, el efecto tal vez pueda ser mitigado litigando, ejecutando el plan de contingencia previamente diseñado, o saliendo del mercado. Riesgo impositivo El riesgo impositivo puede ser incluido dentro del riesgo político. Sin embargo, debido al importante impacto que los impuestos tienen en la industria del petróleo y el gas, decidimos tratarlo por separado. El Estado es el principal socio de las organizaciones (quiérase o no) por lo tanto como en toda asociación habrá ventajas y desventajas y las empresas deberán ponderar el equilibrio entre riesgos y oportunidades impositivas. La definición de riesgo impositivo es bastante amplia y considera todas las fuentes de riesgo que podrían crear un resultado inesperado en la posición fiscal. Algunas de las fuentes podrían ser: el no cumplimiento a un requerimiento fiscal que podría debilitar la posición fiscal de la compañía; las suposiciones económicas y del desarrollo del negocio, que podrían cambiar las hipótesis en la que se basan las posiciones fiscales como crecimiento de ventas y de ganancias antes del impuesto; la volatilidad de tasas de interés o diferencias de cambio que interactúan con la posición fiscal y tornan al resultado impositivo impredecible. También son fuente los riesgos legales que se disparen de procesos judiciales con impacto en la posición fiscal; cambios en la legislación y en el marco regulatorio con impacto fiscal; etc. Los impuestos deben manejarse de manera estratégica. El área de impuestos tiene su propio perfil de riesgo, por lo que debería tener un análisis separado, esto también está vinculado con su considerable impacto. Así y todo, el proceso de gerenciamiento de este riesgo no difiere en lo relativo a sus pasos respecto a otros. Nos referimos aquí a que primero se debe identificar el riesgo impositivo. Luego entenderlo, medirlo, monitorearlo y, finalmente, comunicarlo a la gerencia y a los accionistas.
274
El riesgo impositivo tiene dos consecuencias para la corporación, una es financiera y la otra es en términos de reputación. Por su complicado cálculo y su naturaleza técnica, el riesgo impositivo puede no ser adecuadamente entendido y apreciado por la alta gerencia, lo cual puede exponer a la compañía a resultados inesperados. La alta gerencia debiera decidir cuánto riesgo impositivo es consistente con el perfil de riesgo de la compañía toda, para satisfacer las expectativas de los accionistas. Un departamento de impuestos moderno debería estar integrado al manejo de riesgo global de la organización y ayudar a comunicar y monitorear cualquier brecha entre la implementación de la estrategia impositiva y la ecuación riesgo/retorno/reputación que la organización considere óptimo. El riesgo impositivo de tipo técnico es que la mayoría de la gente percibe como emanado primordialmente de la potencial incertidumbre de la interpretación de las leyes impositivas por las autoridades fiscales. Una interpretación contraria a la suposición de la organización puede disparar el pago de una porción mayor del impuesto, intereses y multas. Debido a que las posiciones fiscales pueden producir resultados inesperados se requiere una evaluación de riesgo impositivo completo durante la fase de planeamiento impositivo, durante la implementación y durante la fase de ejecución y cumplimiento. El riesgo impositivo tiene, además, mayor complejidad que otros riesgos por dos motivos. Uno es que las posiciones fiscales individuales tienen interacción unas con otras. Supongamos una empresa que tiene sucursales en otros países. Si la posición fiscal de una sucursal tiene una variación inesperada, la posición de la casa matriz también será afectada. Por otro lado, el riesgo impositivo también es afectado si otro riesgo (político, o de infraestructura, etc.) tiene un impacto sorpresivo. Es como un efecto dominó.
275
El riesgo impositivo tiene implicancias en la reputación de las organizaciones si ésta llega a estar envuelta en un caso de fraude fiscal. La credibilidad de la empresa sufrirá fuertemente, y eso impactará en los resultados de una manera incluso más dura que los costos financieros que acarree el fraude fiscal. La industria del petróleo y del gas está sujeta a diversos impuestos y tasas, tanto en el orden nacional como en el provincial y municipal. La exigencia de estas administraciones tiende a subir con el tiempo, sobre todo en las fase de madurez del negocio, cuando el flujo de fondos es positivo y se está repagando (o se ha repagado) la inversión. Como se ha expuesto, es fundamental que las empresas posean un sistema de manejo de riesgo impositivo aceitado a efectos de dilucidar cuál es la ecuación riesgo/retorno/reputación óptima, y que se puedan anticipar los cambios en los regímenes lo antes posible para morigerar su impacto y cumplir con las expectativas de los accionistas. Riesgo país y macroeconómico Riesgo en la asociación con empresas estatales de petróleo Las empresas estatales de petróleo, también conocidas como NOC (National Oil Companies), son empresas total o mayoritariamente de propiedad de un Estado nacional. En la actualidad, las NOC’s representan alrededor del 52% de la producción mundial de petróleo. De las 20 mayores empresas productoras del mundo, 14 son NOC y controlan alrededor del 77% de las reservas probadas de petróleo. Algunas de las NOC más famosas son: China National Offshore Oil Company (CNOOC) y China National Petroleum ("PetroChina") de China; Empresa Colombiana de Petróleos S.A. ("Ecopetrol") de Colombia; ENI de Italia; Gazprom Neft de Rusia; Petrobras de Brasil; Empresa Estatal Petróleos del Ecuador ("PetroEcuador") de Ecuador; Petróleos de Venezuela ("PDVSA") de Venezuela; Petróleos Mexicanos ("PEMEX") de México, etc.
276
Los porcentajes enunciados en el primer párrafo hacen que en los países donde existen las NOC, la asociación sea inevitable. Esto trae aparejado el riesgo propio de la asociación pero a diferencia de un socio privado, el Estado es un jugador mucho más poderoso. En muchas ocasiones, las NOC tienen el mayor porcentaje del consorcio (pudiendo ser el operador del yacimiento o no). Además, el consorcio deberá pagarle al Estado los impuestos por lo que hay una doble asociación (vía dividendos y vía pago de tributos). En otros casos, la NOC es la dueña del recurso y las empresas sólo brindan un servicio operativo, pero no tienen propiedad de las reservas. En otras oportunidades (por ejemplo, en los contratos de producción compartida “PSC” o en las concesiones) el privado tiene la posibilidad de poseer las reservas asociadas a su porcentaje de interés societario. En la Argentina tenemos una NOC muy joven que es Enarsa (Energía Argentina Sociedad Anónima). Esta empresa tiene el control de las cuencas costas afuera del país. Cualquier iniciativa en el mar argentino, debe incluir una asociación con Enarsa. Adicionalmente, existen empresas provinciales de tamaño pequeño. Los riesgos que tienen las propias NOC impactan considerablemente también es sus socios privados, ya que estos riesgos afectan al resultado de la operación conjunta. Los riesgos más comunes son: 1. Disponibilidad de la tecnología para explotar las reservas de petróleo y gas. 2. Disponibilidad de contar con recursos humanos calificados para llevar a cabo las iniciativas. 3. Riesgos políticos y regulatorios derivado de legisladores o gobernantes que dispongan de los recursos financieros de la NOC para fines ajenos al negocio. Esto debilita la capacidad financiera de la NOC para mantener inversiones. 4. Riesgo ambiental. Muchas veces la NOC no posee una cultura muy desarrollada de cuidado ambiental pudiendo generarle al socio un impacto en lo referente a la RSE (Responsabilidad Social Empresaria).
277
5. Riesgo de infraestructura. Se desprende de la falta de inversiones en las instalaciones que hacen que la infraestructura se vuelva obsoleta y baje la eficiencia y confiabilidad operativa. Riesgo de cambios en la política macroeconómica El análisis de riesgo macroeconómico juega un rol muy importante en las organizaciones, especialmente en las que tienen proyectos de ciclos largos como la del petróleo y del gas, donde un proyecto puede tener un horizonte de diez años desde las primeras etapas exploratorias hasta la ejecución y operación del mismo. El riesgo macroeconómico afecta claramente a los ciclos del negocio. Se define como el peligro que la economía presente una coyuntura negativa contra la inversión. Supongamos una empresa desarrolladora inmobiliaria orientada al negocio residencial cuando debe operar en períodos de altas tasas de interés. Si la empresa vende los inmuebles que desarrolla con créditos hipotecarios, la suba de las tasas de interés no facilitará el acceso a este instrumento financiero por tornarse muy costoso. Si la empresa vendiese mayoritariamente al contado, lo más probable es que los clientes colocarían su dinero en el banco porque le paga tasas atractivas de interés en lugar de invertir en inmuebles. Sin duda, este escenario de tasas altas no favorece al negocio inmobiliario residencial. El riesgo macroeconómico contempla los cambios en la política económica. Por ejemplo, pasar de un tipo de cambio fijo a uno con flotación libre agregará una volatilidad importante a los flujos de dinero generados en moneda extranjera. Una tasa alta de inflación puede subir los costos operativos de forma considerable y si no se tiene la posibilidad de traspasar costos a precios de venta, eso reducirá la competitividad de la firma. El impacto de todos estos temas es fácilmente demostrable desde el punto de vista empírico en la industria del petróleo y gas. Por supuesto, que muchas veces los cambios de política macroeconómica han beneficiado a la industria. Una devaluación
278
drástica de la moneda local hará que los costos en moneda extranjera se reduzcan. Si el crudo se vende en moneda extranjera, el impacto en las ganancias será muy positivo. Al final, estos cambios agregan volatilidad a la economía. En términos un poco más técnicos, el riesgo macroeconómico no es otra cosa que la medición de la volatilidad del producto interno bruto de un país. Esa volatilidad puede impactar de forma favorable o desfavorable como hemos comentado. Los planes de estabilización económica a los que asistimos en los ’90 fomentaban la baja volatilidad de los ciclos económicos y la eliminación de la inflación. Una economía estabilizada permite una mejor proyección de los flujos futuros de las inversiones. Una economía estable no significa que posea un crecimiento robusto: simplemente, su comportamiento no tiene picos y valles pronunciados. Veamos un ejemplo de una economía con alta volatilidad. Supongamos un país con una deuda grande en relación con su PBI. Este país será más volátil a movimientos de la tasa de interés, sobre todo si la deuda es de corto plazo. Adicionalmente, si esa deuda se pactó en moneda extranjera, también será susceptible a variaciones en el tipo de cambio. Para gerenciar de manera efectiva el riesgo ante cambios en la política económica, la empresa deberá tener personal enfocado en entender cómo influyen las variables económicas en el negocio y también deben anticipar el movimiento de las variables económicas para crear estrategias de mitigación (para reducir un impacto negativo) y apalancamiento (para amplificar el escenario positivo). Riesgo de precio de los commodities Un commodity es toda mercancía vendida a granel, genérica, básica y sin mayor diferenciación entre sus variedades. Usualmente, se comercializa en los mercados financieros. El petróleo y el gas entran en esta categoría como el oro, la plata, la soja, el café, etc.
279
El riesgo en los precios de los commodities refiere a las incertidumbres de los valores de mercado y al tamaño del ingreso futuro del negocio causado por la fluctuación de esos mismos precios. Afecta tanto a los consumidores como a los productores y a los gobiernos. En el caso de los productores, si el precio del commodity baja, las ventas van a bajar mientras que si el precio sube, ocurrirá lo contrario. Este riesgo es el mayor de los que afectan a los productores de commodities (por ejemplo, las empresas que operan en el negocio del upstream) por lo que debe ser manejado con el cuidado que representa. Si bien los precios pueden ser estipulados en moneda local, al comerciarse esta mercancía en los mercados internacionales, la variación de la moneda hará que la volatilidad se acentúe. Esta volatilidad podrá reducirse utilizando contratos futuros para fijar el tipo de cambio. Si esto se hace, también se neutraliza la potencial ganancia por suba de precio. Hoy, es mucho más difícil pronosticar la evolución del precio de un commodity como el petróleo crudo que 20 años atrás. La razón de esta afirmación es que el crudo se usa en los mercados financieros con motivos especulativos. Antes, se estimaban las curvas de oferta y demanda para obtener el precio de equilibrio futuro. Hoy debemos agregar otros componentes, como la evolución de la tasa de interés, la debilidad de las monedas de referencia (fundamentalmente el dólar estadounidense), etc. Esto asemeja al commodity a un activo financiero como puede ser una acción o un bono. De hecho, existen diversos instrumentos financieros basados en la evolución de los commodities (por ejemplo los Exchange-Traded Fund –ETF’s– en los Estados Unidos). Como ahora hay más variables para considerar, la complejidad es mayor. Los commodities involucran entrega física (con excepción de la electricidad). Por lo tanto, para pronosticar el precio se deberán considerar las variables que afectan al comercio de ésta en el análisis como: calidad de la mercancía, lugar de entrega, transporte, escasez, y almacenamiento. Estos conceptos agregan riesgo al precio del commodity.
280
En la actualidad, más que nunca se precisa el análisis de escenarios para estimar el precio de los commodities, para las decisiones de inversión y financiamiento de la empresa. Un precio alto favorecerá las inversiones porque permitirá obtener una tasa de retorno mayor y un repago de la inversión más rápido. Eso también favorecerá tomar deuda para financiar los proyectos nuevos debido a que habrá dinero sobrante para cancelar el financiamiento fácilmente. Conclusiones Mi intención no fue describir en profundidad cada uno de los riesgos que impactan en la industria, pero sí presentarlos para dar un marco concreto a la reflexión del lector que se desempeña en la industria del petróleo y del gas, y darle elementos para relacionarlos con la desmitificación del riesgo como algo malo para el negocio. Si enfocamos el manejo del riesgo como una ventaja competitiva, esto generará mayor proactividad empresarial. Lo cual, a su vez, disparará mayor innovación tecnológica aplicada a la industria, aumentará la efectividad de la exploración, desencadenará aumentos de reservas y producción; y, finalmente, creará más trabajo directo e indirecto. Al mismo tiempo, estaremos contribuyendo a un mundo más confiable debido que brindaremos una oferta energética más sólida para fomentar el crecimiento económico.
L. Del Regno – 2013
***
281
CAPITULO 9 El capital de trabajo Además de las inversiones en los activos fijos, la empresa necesita un capital de giro para operar en el día a día. Este tema, sin dudas merece un capítulo aparte, no sólo por la importancia del mismo sino porque además su relevancia suele estar subestimada por los desarrolladores de proyectos.
En épocas preindustriales, el ciclo de la actividad rural obligaba a los agricultores a la disociación temporal de los egresos y sus ingresos. Compraban las semillas, sembraban, cosechaban y vendían lo producido con desfasajes propios de los ciclos estacionales. Con inventarios relativamente bajos, usaban préstamos para financiar los costos de la materia prima y los cancelaban con los fondos provenientes de la venta de los productos. La industrialización hizo de los ciclos de elaboración, de las capacidades de almacenaje y de la masificación de la producción un tema mucho más complejo para el giro del negocio. El concepto de Capital de Trabajo se remonta a 1776. En “La Riqueza de las Naciones”, Adam Smith divide el fondo acumulado en dos categorías, una de consumo
282
inmediato (que no contribuye al ingreso) y otra que genera un beneficio sin cambiar de manos. La noción avanzó hasta la definición moderna que contempla al capital de trabajo como la diferencia de las cuentas de corto plazo, esto es el saldo entre activos corrientes y pasivos corrientes (efectivo, valores negociables, cuentas a pagar y por cobrar e inventarios)48. Según Keynes los propósitos fundamentales de mantener Capital de Trabajo son: la transacción, la precaución y la especulación. Su magnitud depende en gran medida de la industria de que se trate y de la estrategia comercial que fije la organización en función de las condiciones del mercado. Por ejemplo, los activos circulantes de un proyecto de desarrollo de hidrocarburos representan más de la mitad de sus activos totales, pero por otro lado, empresas con flujo de efectivo muy predecibles podrían operar hasta con un capital de trabajo negativo. Para un proyecto o una empresa de rápido crecimiento, la revisión y seguimiento de esta variable es crítica porque si no se tiene un estricto control puede fácilmente quedar fuera de control. Las decisiones sobre el capital de giro impactan directamente sobre la naturaleza global de riesgo y el valor de la empresa. El índice de liquidez suele emplearse como una de las medidas de ese riesgo (cuanto más líquida es menos probabilidad hay de que no pueda cumplir con sus deudas en el momento de vencimiento). En términos generales el activo circulante es menos rentable que el activo fijo y por ello es lógico y necesario que los fondos de corto plazo resulten en general menos
48
En Argentina desde 1954, los Activos y Pasivos Corrientes se ubican en la parte superior de los balances. Antes se seguían las pautas inversas según el ordenamiento francés.
283
costosos que los de largo49. Por el mismo motivo, cuanto mayor sea el índice del circulante menos rentable será el proyecto. Por su requerimiento, el capital de trabajo se divide en permanente (para hacer frente a las necesidades mínimas de operación) y temporal (varía con la estacionalidad) y tiene que ver con las fluctuaciones típicas del mercado, las variaciones climáticas y estacionales y las estrategias logísticas y los planes de inventarios. Por su definición las compras de activos corrientes en efectivo o a crédito y la reducción de pasivos de corto plazo con efectivo no afectan al capital de trabajo. La gestión del ciclo del flujo de efectivo es importante para la administración del capital de trabajo teniendo en cuenta los períodos operativos (producción e inventarios) y de conversión de efectivo (pagos y cobranzas). El sentido y la razón de ser del capital de trabajo se apoya en el hecho de que los activos circulantes son fuentes de efectivo mientras que los pasivos implican desembolsos y en la mayoría de los proyectos estas entradas y salidas de dinero no están sincronizadas lo que implica un riesgo importante en la medida que cubrir estos saldos puede implicar requerimientos de capital no previsto. La racionalidad y proporcionalidad de un capital de giro adecuado en un proyecto, no sólo es fundamental sino que es de máxima importancia.Subestimarlo o desmerecerlo conlleva un alto riesgo para el proyecto y para la empresa. Los requerimientos de fondos para la operación diaria pueden llegar a desequilibrar los ciclos de conversión de la caja y poner en aprietos al patrimonio. Si tomamos la expresión matemática de la definición del capital de trabajo: =
−
49
El enfoque de protección recomienda que cada activo sea compensado con un instrumento de financiamiento de vencimiento aproximado.
284
Y asociándola con la ecuación del balance: +
Resulta que:
Y las variaciones de los cambios: ∆
=
+
−(
=
= ∆ − ∆(
+ )
− −
)
En el corto plazo, los activos no corrientes son difíciles de modificar:
Por lo que
∆(
)=0
− ∆
=∆
Cuando se produce una variación en el Giro del Negocio, como por definición, ni los Activos ni los Pasivos de Largo Plazo pueden modificarse rápidamente, se genera un impacto directo y proporcional en el Patrimonio de la organización. Por eso es que hay que tener mucho cuidado al definir las políticas comerciales, el encaje y los planes de desarrollo, porque todos ellos impactan en forma directa e inmediata en el fondo de trabajo de la empresa. Entre las acciones/decisiones que generan desequilibrios en el capital de giro y que por ende, como se dijo, pueden afectar el futuro del negocio se pueden mencionar:
285
ACCIONES Y EFECTOS SOBRE EL GIRO DEL NEGOCIO ( incremento disminución) ACCION
EFECTO
Acumulación de fondos autogenerados Aumento innecesario de pasivos Demoras en el plan de expansión Dividendos excesivos Dividendos exiguos Exceso de leverage50 Licuación de activos Pérdidas operativas Reducción innecesaria de pasivos Sobreinversión
De igual forma, las estrategias comerciales generan impactos, a veces imprevistos que terminan afectando la situación patrimonial. A continuación una estrategia comercial relativamente común y su impacto sobre el giro del negocio. OPERACIÓN DE UNA EMPRESA DE LOGISTICA PETROLERA
Según sean los valores de las compras mensuales (C) y las ventas mensuales (V) los ingresos y egresos de caja se desplazan en el tiempo. = (30 + 5) ∙ 50
30
+ 15 ∙
= 0,66 ∙
30
− 15 ∙
+ 1,50 ∙
30
Cociente entre la renta del Capital propio y el costo del Capital total.
286
+ 30 ∙ (
30
)
Según el plan comercial las cobranzas están desplazadas 15 días con respecto a las cancelaciones de las compras, dependiendo de los volúmenes y los precios de ambas operaciones esto puede generar graves inconvenientes de liquidez. La estrategia comercial tiene un fuerte impacto sobre la evolución del capital de trabajo y ésta, junto con la capacidad de endeudamiento puede afectar positiva o negativamente las actividades operativas de un proyecto. Pero esto se debe tener presente a la hora del análisis de la inversión.
***
287
LECTURA COMPLEMENTARIA DESARROLLO SUSTENTABLE: ¿DE QUÉ ESTAMOS HABLANDO? Ramón Folch51 Este artículo recoge las ideas conductoras de la ponencia que el autor presentó en el Foro Empresarial de Argentina Oil & Gas Expo '99 en octubre de 1999 en Buenos Aires. La invocación de los principios sustentabilistas ha pasado a ser casi un lugar común en todas las declaraciones sobre desarrollo. Sin embargo, muy pocos son capaces de explicar, a ciencia cierta, en qué consiste la sustentabilidad. En la mayoría de las ocasiones, sus defensores la circunscriben a los aspectos ambientales, o bien extorsionan su significado hasta conferirle el papel de simple garante del crecimiento. La sustentabilidad es un emergente paradigma socioeconómico, en fase de formulación, que trata de poner coto a los desmanes ciertamente ambientales, pero sobre todo sociales, del modelo vigente. No trata de corregirlo, sino de cambiarlo. O de corregirlo cambiándolo. El desarrollo sustentable ha de ser visto como el inevitable corolario de la cultura de la sustentabilidad, que es un nuevo emergente paradigma de relaciones de los humanos entre sí y con su entorno. Supone un cambio de mentalidad y de objetivos socioecológicos muy considerable, con una subsiguiente re-jerarquización de valores. La sustentabilidad no es una receta taumatúrgica, ni mucho menos un retoque cosmético, sino un laborioso proceso de cambios pactados. Es un camino hacia un objetivo
51
Ramón Folch es doctor en Biología; consultor en Gestión Ambiental de la UNESCO; secretario general del Consejo del Foro Latinoamericano de Ciencias Ambientales; miembro del Capítulo Español del Club de Roma y director del proyecto Biosfera.
288
asintótico, dotado de nuevos códigos de conducta. Tiene mucho de utopía movilizadora, que algunos confunden con quimera especulativa. Se trata, pues, de una opción poliédrica en cuya formulación intervienen muchos componentes. Los de carácter científico-técnico no son, en absoluto, los de menor enjundia. Bien al contrario, cabe hablar de una "ingeniería de la sustentabilidad", y en un doble sentido: en el estricto, para referirse a una nueva tecnología basada en nuevos algoritmos operativos, y en el figurado, para evocar el proceso de proyección y construcción del nuevo modelo. El reposicionamiento de la inteligencia tecno-científica y empresarial se presenta, pues, como uno de los retos más interesantes para los próximos años, mucho más que la mera superación cuantitativa de la que parece esclava la ideología dominante. Una ideología dominante que postula, por activa, o las más de las veces por pasiva, un modelo basado en la explotación de la inequidad, en el consumo de recursos renovables por encima de su tasa de renovación, en el consumo de recursos no renovables por encima de su tasa de sustitución y en el vertido de residuos por encima de sus posibilidades de asimilación. La sustentabilidad, por el contrario, propende a la internalización de los costos sociales y ambientales de los procesos económicos y a la priorización del valor del trabajo y de los recursos, porque las cargas sobre el valor añadido del trabajo -por fiscalidad excesiva en el mundo industrializado o por contraprestación insuficiente en el subdesarrollado- y no sobre los recursos, así como la externalización de los aspectos no venales de los procesos económicos, mayormente ambientales, conducen a la situación actual. Nuestro modelo de civilización da muestras inequívocas de agotamiento. Las variables que en el algoritmo que lo define fueron desestimadas por irrelevantes en su momento, se han vuelto significativas, con lo que la realidad evoluciona de forma imprevista. Así, por ejemplo, los vertidos fueron inicialmente percibidos como un enojo local que podía ser reconducido con la misma lógica tecnocrática que los había generado, pero más tarde nos percatamos de que había que revisar todo el diseño del proceso, si quería
289
llegarse a un tratamiento final eficaz y económicamente abordable y finalmente hemos acabado viendo que el problema local no es tan simple de solucionar y que la dimensión global de las adiciones parciales reviste, no sólo proporciones insospechadas, sino efectos imprevistos. Por otro lado, el agotamiento local de recursos parecía un tema superable gracias al desarrollo del comercio a escala mundial, hasta que nos percatamos de que esos agotamientos locales estaban por producirse en todas partes más o menos a la vez, en especial si la demanda seguía creciendo. Estas
evidentes
disfunciones
ambientales
generadas
por
el
actual
modelo
socioeconómico, en especial desde que ha entrado en la actual fase mundializadora de sus externalizaciones, han hecho que los ecólogos hayan sido de los primeros en dar la voz de alarma y, subsiguientemente, que el ecologismo haya encabezado el clamor sostenibilista. Pero la sustentabilidad desborda ampliamente el campo de la ecología, e incluso del ecologismo, porque es una cuestión social. Concretamente, es una cuestión socioeconómica con claras consecuencias ambientales. Por eso la situación no va a revertir con simples medidas ambientalistas de carácter sintomático. Debe ser abordada resolviendo su etiología socioeconómica profunda, razón por la que la ciencia ecológica se convierte en auxiliar precioso, pero en modo alguno en norte ideológico. Los problemas ambientales no va a resolverlos en solitario la ciencia ecológica, aunque ésta sea imprescindible para comprenderlos. El entusiasmo por el sustentabilismo parece general. Incluso los más destacados agentes del desarrollismo consumista neoliberal invocan las virtudes de la sustentabilidad, de la que se declaran partidarios. Llega a hablarse del "crecimiento sostenido" como una de las características del desarrollo sustentable. No cabe duda de que el concepto de sustentabilidad ha irrumpido con fuerza después de Río '92, pero también está claro que se presenta de forma muy confusa y que se intenta fagocitarlo desde las posiciones más convencionales del desarrollismo reaccionario. Tras la Conferencia y el Fórum Global de Río de Janeiro ’92, concretada la evaporación de la sociedad soviética, en plena crisis moral de occidente, sumidos en amenazas ozónicas o de mutación climática, ahogados en la marea demográfica perdidos en un marasmo
290
neo-racista y naufragados en el océano de la miseria tercermundista, está claro que el modelo industrialista y desarrollista convencional ha cubierto su ciclo histórico, que no nos sirve para continuar progresando. Que sus valetudinarios paladines, agónicos pero todavía poderosos, lo sigan defendiendo en nombre del progreso es un espectáculo patético de trágicas consecuencias. Por eso es importante que un responsablemente constructivo movimiento sustentabilista vivifique cuanto antes el tejido social y, forzando la revisión de modelos económicos y la regeneración de las pautas morales, propicie la tan necesaria eclosión del paradigma postindustrial. La cultura de la sustentabilidad se configura como elemento vertebrador del pensamiento postindustrial, o sea como la genuina heredera del espíritu crítico y constructivo que animaba a los ilustrados dieciochescos, en su momento tan minoritarios como lúcidos anunciadores del hundimiento de la agotada sociedad rural aristocrática de entonces. Me refiero, desde luego, a los enciclopedistas franceses, a quienes la decadente y terminalmente poderosa nobleza de la época ridiculizaba poco antes de perder literalmente la cabeza en la revolución que su propia ceguera alimentó. Lo que vino tras la tempestad fue la consolidación del nuevo orden burgués, o sea la sociedad industrial, a la que debemos buena parte de cuanto somos. Una sociedad industrial, sin embargo, que está cerrando su ciclo histórico, hecho tan normal como crispante
para
quienes
tienden
-siempre los ha habido- a aferrarse al pasado, especialmente cuando les conviene. Pero el pasado no tiene futuro, solamente historia. El pasado es un ayer que, en lugar de ser evocado con agradecido respeto, corre el riesgo de verse odiado, si se empeña en servir de mañana. La sustentabilidad no es una receta taumatúrgica, ni mucho menos un retoque cosmético, sino un laborioso proceso de sucesivos cambios pactados que aprende de sus propios fracasos. Los caminos de la sustentabilidad son heurísticos, no algorítmicos, de modo que los ensayos y los errores, y no los éxitos apriorísticos, son sus principales herramientas. La sustentabilidad no es una fórmula experimentada que baste aplicar, ni se instaura de la noche a la mañana, como quien cambia de proveedor.
291
En todo caso, se sirve de los instrumentos de la insustentabilidad en sus progresos, porque son los actualmente implementados: el sistema de redes conductoras de flujos, por ejemplo (de energía, de fluidos, de transporte). Como todas las verdaderas revoluciones, triunfa sin hacer demasiado ruido: logra el efecto sin que se note el cuidado. La sustentabilidad es un camino hacia un objetivo asintótico, dotado de nuevos códigos de conducta. Tiene mucho de utopía movilizadora, que algunos confunden con quimera especulativa, pero es que hay dos tipos de actitudes en la vida: la de quienes hacen las cosas para que sienten precedente y la de quienes no hacen nada que no tenga precedentes.
Los segundos son timoratos que se creen prudentes, los primeros,
ejerciendo de audaces, son a la postre los verdaderos prudentes que mueven el mundo. En el caso que nos ocupa, son los prudentes partidarios de la sustentabilidad, es decir de internalizar los costes sociales y ambientales de los procesos productivos con óptica planetaria y lógica biosférica, de globalizar la estrategia socioeconómica en lugar de simplemente mundializar el mercado y, en especial, de avanzar en la instauración de la verdadera equidad social.
R. Folch – 1999
***
292
CAPITULO 10 La financiación Para los economistas, el dinero es un patrón de cuenta, un instrumento de pago y una reserva de valor. Para Jorge Luis Borges, el dinero es un repertorio de futuros posibles.
Es impensable que una empresa utilice únicamente su caja para equiparse, renovarse tecnológicamente, o expandirse. Por razones prácticas o incluso estratégicas, todos los proyectos son parcialmente financiados con fuentes externas que facilitan obtener la totalidad de los fondos necesarios y correlativamente permiten mejorar la rentabilidad propia. Reunir los fondos necesarios para realizar una inversión implica postergar otros gastos; aun siendo que el nuevo proyecto remunerará a satisfacción a los participantes, la postergación y el riesgo involucrados generan un interregno durante el cual el inversionista se encuentra imposibilitado de usufructuar su capital. Los fondos externos disminuyen estas incomodidades y son recomendables –siempre y cuando sus costos de financiación sean iguales o menores que los del capital propio–. No utilizar una fuente externa siempre que sea posible, es además de oneroso, un error estratégico. Por sus características, la ejecución de proyectos de infraestructura energética y en especial el upstream de los hidrocarburos, precisan una financiación
293
que difícilmente la pueda conceder una única entidad, por lo que es frecuente que este tipo de operaciones se financien a través de “préstamos sindicados”, en los cuales participan varias entidades, agrupadas o no, lo que permite diversificar los montos y los riesgos. Un esquema adecuado de financiamiento potencia la renta del capital propio. El financiamiento adecuado implica que su costo será inferior a la renta del proyecto. De esta forma, luego de cancelados los créditos, queda un remanente porcentual que acrecienta la renta del capital propio generando un apalancamiento positivo que mejora el rendimiento del proyecto. Supongamos un caso en el que la empresa –ya constituida– tiene que ampliar sus activos para mejorar la operación. Como se ve en el siguiente esquema –que ya hemos utilizado en varias oportunidades, pero no por eso deja de ser útil y ejemplificador– dependiendo del costo del financiamiento convendrá financiarse en el mercado o ampliar el patrimonio.
294
Supongamos una organización que al final de un ejercicio presenta los siguientes resultados y el consecuente estado patrimonial: Estructura de Capital Período N
Esta empresa, tiene en cartera un proyecto que requerirá 100 unidades monetarias pero que rendirá en el primer ejercicio 26 unidades adicionales a los resultados habituales de su operación. Ante el dilema de qué conviene más, autofinanciarse o endeudarse la respuesta dependerá sustancialmente de la relación entre el costo de capital propio (en este caso 10%) y la tasa de interés exigida por la entidad financiera.La autofinanciación mostraría al cabo de un ejercicio con el proyecto operativo: Estructura de Capital (1) Período N+1
295
Si en cambio, la empresa realizara el proyecto mediante financiación externa con una tasa final de interés del 12%. Estructura de Capital (2) Período N+1
Téngase en cuenta que el acceso a la financiación modifica la posición de la empresa frente a los mercados de capitales. En cualquiera de los dos casos, a partir de ese momento el nuevo costo de capital de la organización sería 12%, pero con endeudamiento, la renta y el riesgo atribuible pueden influir en la obtención de una estructura financiera futura. Admitiendo que el costo total del pasivo de la empresa es singular y que está determinado por su estructura financiera y no por el mercado de capitales, la financiación del proyecto puede no obedecer a la misma estructura que el conjunto de la empresa. De manera tal que la financiación específica del proyecto que tenga un costo total superior al 26%, sería contraproducente ya que no alcanzarían los beneficios de ese nuevo emprendimiento para cancelar los compromisos de la deuda. Con esa financiación, el proyecto se revela no rentable para la organización.
Modalidades de financiación
296
Dado que la financiación de corto plazo sólo promueve el consumo y rara vez la inversión, el tipo de financiamiento que requiere un proyecto debe tener, en general, una maduración de largo plazo. Las modalidades a las que se puede acceder en los mercados de capitales (local o internacional) son variadas:
Emisión de acciones (ordinarias o preferentes).
Retención de beneficios.
Endeudamiento con financiación crediticia.
Obligaciones negociables.
Deuda subordinada.
Securitización, Leasing y Factoring.
Endeudamiento directo o híbrido.
EMISION DE ACCIONES: A través de la emisión de nuevas acciones, colocadas en el mercado o a través de sus accionistas actuales, la empresa puede conseguir fondos frescos que le permitan financiar diferentes emprendimientos. La complicación de esto es que si los nuevos proyectos no rinden como mínimo una renta igual al costo de capital propio, se reducen los futuros dividendos de las acciones lo que genera disgusto para los inversionistas y una mala señal para el mercado. Cuando se emiten nuevas acciones se debe tener cuidado en la distribución de las mismas para no perder el control de la organización por la transferencia de la mayoría de los votos a otras manos. RETENCION DE BENEFICIOS: Otra forma de obtener dinero fresco es distribuir menos dividendos entre los accionistas. Tal vez la forma más simple de acceder a nuevos capitales, pero atrás de ella reside el peligro de la insatisfacción del accionista por no haber recibido la renta esperada. Normalmente se utiliza esta estrategia cuando se producen resultados extraordinarios que aumentan las ganancias por acción por
297
encima de valores razonables (pasados o futuros), en estos casos es conveniente retener parte de los beneficios no sólo como acceso a capital sino además para no generar falsas expectativas sobre resultados futuros.
SERVICIOS Y OPCIONES FINANCIERAS: Endeudamiento financiero provisto directamente por créditos otorgados por Bancos o Entidades Financieras y relacionado con una determinada estrategia corporativa, normalmente implementado a través de instrumentos públicos o privados y con garantías ordinarias o preferentes. Los tipos más comunes son: “Project financing” y “Corporate financing” Ambos están asociados a un sistema de endeudamiento clásico como se verá más adelante. La diferencia aquí reside en el esquema de garantías y el costo del endeudamiento que se ofrece en cada caso. El “Project Financing” está apoyado en el desarrollo de un nuevo proyecto cuyo flujo de caja es el que en definitiva va a garantizar la retribución del crédito y el pago de los costos correspondientes. En estos casos no se afecta el patrimonio de la organización pero es necesario justificar ante los entes crediticios la solidez del proyecto que se pretende desarrollar. Esto implica la reducción de los riesgos a una mínima expresión (para disminuir los costos ya que, por naturaleza, las entidades financieras son adversas al riesgo y la incertidumbre de los proyectos). La disminución de los riesgos del proyecto se logra a través de acciones como la suscripción de seguros y garantías o mediante la negociación de contratos (tipo “Turn Key”, Off Take”, “Supply Agreement”, “Hedging”, etc.) que mitigan, reducen o transfieren los riesgos de la operatoria del proyecto.
298
Otra forma de reducir riesgos es a través de un “Collateral Security”, en donde la organización inversora avala el retorno del capital y los intereses. Cuando por la magnitud de un proyecto financiado a través de Project Financing participan varias entidades suelen establecerse “préstamos sindicados” (estructurados y administrados por una entidad organizadora). Ese organizador acuerda “intercreditor agreements” en los que los acreedores establecen alcances y prioridades de sus posiciones y de los mecanismos de amortización de cada uno de los créditos otorgados. Es común que este tipo de acuerdos incluyan “buy-out rights” que dan opciones y derechos de compra a la par entre los distintos acreedores. El “Corporate Financing”, –también muy utilizado para financiar proyectos– se diferencia del Project Finance porque quien es el garante crediticio no es el proyecto en sí mismo sino la corporación o empresa que solicita el financiamiento de ese proyecto. Las garantías de este financiamiento corporativo se fundamentan en la liquidez y el nivel de endeudamiento de la corporación y en su calificación de riesgo. Este formato requiere menores argumentaciones sobre los usos a los que se destinará los montos financiados, y a las estrategias para disminuir el riesgo, ya que la garantía es la estructura corporativa y el costo del crédito es proporcional a esa garantía. En este caso, el costo de endeudamiento total se modifica automáticamente con este nuevo crédito y se usa el costo del pasivo total de la empresa para descontar el proyecto de inversión. La financiación de un proyecto no tiene los mismos riesgos económico y financiero que la empresa en su conjunto, por lo tanto la decisión de garantizar el proyecto de una u otra manera depende de la estrategia financiera que aplique la organización y de las oportunidades dadas por el mercado financiero.
OBLIGACIONES NEGOCIABLES (ON): Instrumentos financieros similares a los Bonos, pero emitidos por empresas privadas, que intentan conseguir financiación del público en general.
299
Las obligaciones permiten conseguir recursos más económicos porque la tasa de interés, por lo general es más barata que la de los préstamos bancarios y tiene menos gastos de emisión. El tomador de los bonos recibe un interés garantizado sin correr los riegos de desarrollo del proyecto porque la ON es respaldada por los activos de quien la constituye, pero a cambio no tiene injerencia sobre las decisiones en los actos asociados. Las ON son una promesa de pago con un monto y una fecha determinada y en algunos casos pueden convertirse en acciones ordinarias cuando finaliza su objeto con la maduración de la obligación. Su riesgo está evaluado en virtud de la reputación y trayectoria del emisor del título. Son ideales para inversionistas que quieren asumir un riesgo muy moderado en donde su capital está casi asegurado y el rendimiento puede encontrarse por encima del promedio del mercado de capitales.
CREDITOS SUBORDINADOS: La deuda subordinada son títulos valores de renta fija con rendimiento explícito, emitidos habitualmente por entidades de crédito y grandes sociedades, en los que el cobro de los intereses puede estar condicionado a la existencia de un determinado nivel de beneficios. El riesgo de estos créditos está dado por la ocurrencia de quiebra o liquidación de la entidad emisora, al establecerse el orden de pago a acreedores esta deuda se coloca por detrás de los acreedores ordinarios, por tanto el reembolso de estos bonos se hace después de satisfacer las deudas ordinarias. A cambio de este mayor riesgo, se suele ofrecer mayor rentabilidad a la del mercado de renta fija. Existen tres tipos de deuda subordinada: 1. Redimible, cuyo principal tiene un vencimiento determinado en el tiempo.
300
2. No redimible, cuyo principal no tiene vencimiento y produce una deuda perpetua. 3. Convertible en acciones. En determinada fecha puede convertirse en acciones, bien a opción de la sociedad o de los titulares de los bonos. La deuda subordinada es considerada, junto con las participaciones preferentes, como un capital. Aunque no son un producto de renta fija tradicional, los tenedores de estos bonos puede venderlos en cualquier momento en el mercado.
SECURITIZACION DE ACTIVOS: Es la estructuración de operaciones, que transforman préstamos o cuentas a cobrar (activos ilíquidos) en valores negociables (activos líquidos), con la finalidad de colocarlos en un mercado de capitales, utilizando para su repago solamente el flujo de fondos provenientes de esos préstamos o cuentas a cobrar. En Argentina, la securitización fue regulada formalmente como medio usual de financiamiento a fines de 1994 y desde entonces ambos instrumentos han tenido aplicación en innumerables actividades de inversión financiera, compra bienes y servicios y desarrollo de proyectos de infraestructura. En una operación de fideicomiso intervienen:
el fiduciante (transmisor de los bienes),
el fiduciario (recibe los bienes, ejerce la propiedad a favor del beneficiario y emite los títulos valores: certificados de participación o títulos de deuda fiduciaria,
un banco (depositario de los títulos representativos y del efectivo) y
los beneficiarios (los suscriptores pueden ser público en general, o entes institucionales como compañías de seguros).
301
Incluyen la afectación de activos para respaldar los títulos colocados por lo que el fiduciante debe separar de su patrimonio los bienes fideicomitidos, constituyendo una herramienta legal separada que se denomina “vehículo” y que constituye la garantía de los ahorristas, ya que por este efecto los acreedores de una eventual quiebra del fiduciante no tienen acceso al vehículo y al final del ejercicio o usufructo, este queda en poder del fiduciante. Al desaparecer el riesgo específico del negocio se reducen los costos operativos y de endeudamiento de este instrumento. Los fideicomisos financieros generalmente lanzados por bancos públicos o privados tienen una variedad de aplicaciones como adquisición de equipamiento y maquinarias, construcciones edilicias, hipotecas, facturas conformadas, cheques diferidos, flujos de fondos futuros que provengan de la facturación de empresas de servicios, carteras prendarias o inclusive los cupones de tarjetas de créditos. Según la legislación existen tres tipos de vehículos: a.-) las sociedades constituidas para desarrollar un negocio específico (Sociedades de objeto específico) b.-) los Fondos Comunes Cerrados de Inversión y c.-) los Fideicomisos Financieros, en los que los derechos inherentes a los beneficiarios están incorporados en títulos valores de cotización pública. Este es el más utilizado a nivel internacional.
302
ESQUEMA BASICO DEL CIRCUITO DEL FIDEICOMISO
El patrimonio fideicomitido es la única fuente de pago de los servicios de amortización e intereses del título de deuda fiduciaria. Los certificados tienen las características del capital, dando derecho a participar en los frutos y en la realización del patrimonio fideicomitido.
LEASING: Es un sistema de venta con reserva de dominio –o dicho de otra manera, alquiler con opción de compra–. Instrumento de financiación con muy buena performance de pago porque es un producto basado en los activos propios. El leasing tiene beneficios jurídicos e impositivos que facilitan el acceso al crédito y a bienes muebles, inmuebles y otros activos como marcas, patentes, modelos industriales y software. El tomador tiene acceso al usufructo y derecho al uso efectivo mediante un canon sin necesidad de compra, por lo tanto, no puede disponer de él (venderlo o gravarlo).
303
Con una evaluación crediticia flexible (se accede a la financiación del total de la inversión) sin afectar la capacidad del tomador para acceder a otras fuentes de financiamiento. Tiene además ventajas impositivas por el total del canon abonado 52 y no se inmovilizan activos (que para determinadas compañías es una restricción importante). El canon se determinará convencionalmente por las partes con respecto al monto y la periodicidad (permite considerar cánones variables) y se acepta la opción de compra.
FACTORING: Es una alternativa de financiación que reduce el marco de restricciones en que se desenvuelven los negocios empresariales, ya sea por falta de liquidez bancaria o por dificultades para acceder al crédito. Permite acceder a fondos líquidos en forma inmediata, a partir de activos exigibles. Es un contrato que deriva de un acuerdo de voluntades entre dos partes:
El factoreado (cede, en exclusividad, sus créditos o derivados de la venta de su producción a cambio de asistencia crediticia).
El factor (un banco o sociedad financiera, anticipa la suma con deducción de los gastos administrativos más un interés en función de tasas vigentes en el mercado y por el plazo de pago de las facturas).
La diferencia entre factoreo y los descuentos comerciales reside en la asunción de la titularidad del riesgo. En el factoreo se produce una transferencia comercial y, por subrogación, el factor asume el riesgo de cobranza. En el descuento comercial de documentos, en anticipos bancarios y en cesiones de crédito, la empresa titular
52
En lo que respecta al I.V.A., hay un beneficio adicional ya que el hecho imponible se devenga con el vencimiento del canon y con el ejercicio de la opción de compra, no con la suscripción del contrato respectivo.
304
mantiene la propiedad de la producción y sigue siendo responsable por lo que ante un default debe hacerse cargo del pago.
FINANCIAMIENTO DIRECTO, HIBRIDO O SOBRE SALDO: Estos son los conocidos préstamos que se apoyan en los sistemas de interés simple y compuesto de la matemática financiera. Existen tres sistemas básicos que, con las diferentes variantes y sus combinaciones, constituyen todo el menú de ofertas que presentan los bancos y las entidades financieras:
Sistema Americano
Sistema Alemán
Sistema Francés
Las retribuciones, o cuotas periódicas, generadas por un crédito se constituyen mediante el aporte de dos componentes, los intereses devengados y la amortización del principal. Según sea el sistema, los montos de estas dos componentes varían en cada período. Las cuotas de un crédito otorgado por el SISTEMA AMERICANO, con excepción de la última, pagan solamente interés; el capital total financiado se devuelve en esa última cuota del crédito. Este es un plan muy adecuado para cubrir necesidades puntuales. El mayor beneficio de este crédito es que sólo se pagan intereses durante todo el tiempo que se utiliza la financiación y sólo requiere la erogación del monto al final del período de maduración. Su gran dificultad es el acumulado que se debe cancelar al final del plazo. Normalmente en inversiones se apela a este tipo de créditos para salvar déficits de caja o desequilibrios financieros o comerciales puntuales. Su expresión más común es el “crédito puente”.
305
REPRESENTACION DEL FLUJO DEL SISTEMA AMERICANO
El SISTEMA ALEMAN, suma en cada cuota una parte igual y proporcional de amortización
más
los
intereses
correspondientes. El mayor beneficio de este crédito es que la cancelación del monto prestado
es
proporcional
al
tiempo
transcurrido de modo tal que si el préstamo se cancelara anticipadamente el saldo del principal que resta devolver es estrictamente proporcional al tiempo de maduración restante.
306
REPRESENTACION DEL SISTEMA ALEMAN
FLUJO DEL SISTEMA FRANCES
El SISTEMA FRANCES se calcula de tal manera que todas las cuotas son iguales
con
la
componente
correspondiente a la amortización variando de acuerdo a la diferencia entre el monto total de la cuota y los intereses devengados en esa. Al ser las cuotas iguales, el deudor puede prever su plan de pagos más fácilmente, pero si quisiera cancelar anticipadamente, el principal amortizado es mucho menor que el tiempo transcurrido. Se pueden expresar los montos de cada cuota para cada uno de los sistemas de la siguiente manera:
Sistema Americano Sistema Alemán Sistema Francés
M j C i
(j ≠ n)
M n C (1 i) j 1 C M j (C Cj ) i n i 1 C (1 i)n i Mj (1 i)n 1
El mercado puede ofrecer, mecanismos de pago y amortización alternativos variando la forma de pago de los intereses o combinando las opciones (por ejemplo solicitar el pago de los intereses anticipado, otorgar tasas variables, conceder períodos de gracia, generar sistemas híbridos, etc.). Todo esto modifica la estructura de las cuotas, pero flexibiliza las condiciones y acomoda los planes de acuerdo a las necesidades de los tomadores de los créditos. Veamos en el siguiente ejemplo cómo se constituyen cronogramas de pagos y los cuadros de maduración según los distintos sistemas.
307
Supongamos una empresa que solicite un crédito de $ 100, en 4 cuotas a una tasa nominal periódica del 10%. SISTEMA AMERICANO Saldo del Intereses Amortización Cuota Período principal devengados del principal total $ 100,0 $ 100,0 1 $ 100,0 - $ 10,0 $ 0,0 - $ 10,0 2 $ 100,0 - $ 10,0 $ 0,0 - $ 10,0 3 $ 100,0 - $ 10,0 $ 0,0 - $ 10,0 4 - $ 10,0 - $ 100,0 - $ 110,0 Total intereses pagados = $ 40,0.
Si se exigieran los intereses adelantados el cuadro de maduración se modificaría de la siguiente manera. SISTEMA AMERICANO (con intereses anticipados) Saldo del Intereses Amortización Cuota Período principal devengados del principal total $ 100,0 - $ 10,0 $ 90,0 1 $ 100,0 - $ 10,0 $ 0,0 - $ 10,0 2 $ 100,0 - $ 10,0 $ 0,0 - $ 10,0 3 $ 100,0 - $ 10,0 $ 0,0 - $ 10,0 4 - $ 100,0 - $ 100,0 Total intereses pagados = $ 40,0.
SISTEMA ALEMAN Saldo del Intereses Amortización Período principal devengados del principal $ 100,0 1 $ 75,0 - $ 10,0 - $ 25,0 2 $ 50,0 - $ 7,5 - $ 25,0 3 $ 25,0 - $ 5,0 - $ 25,0 4 - $ 2,5 - $ 25,0 Total intereses pagados = $ 25,0.
Cuota total $ 100,0 - $ 35,0 - $ 32,5 - $ 30,0 - $ 27,5
Si se exigieran aquí los intereses adelantados, el resultado sería el siguiente.
308
SISTEMA ALEMAN (con intereses anticipados) Saldo del Intereses Amortización Período principal devengados del principal $ 100,0 - $ 10,0 1 $ 75,0 - $ 7,5 - $ 25,0 2 $ 50,0 - $ 5,0 - $ 25,0 3 $ 25,0 - $ 2,5 - $ 25,0 4 - $ 25,0 Total intereses pagados = $ 25,0.
Cuota total $ 90,0 - $ 32,5 - $ 30,0 - $ 27,5 - $ 25,0
SISTEMA FRANCES Saldo del Intereses Amortización Período principal devengados del principal $ 100,0 1 $ 78,4 - $ 10,0 - $ 21,6 2 $ 54,7 - $ 7,9 - $ 23,7 3 $ 28,6 - $ 5,5 - $ 26,1 4 - $ 2,9 - $ 28,7 Total intereses pagados = $ 26,3.
Cuota total $ 100,0 - $ 31,6 - $ 31,6 - $ 31,6 - $ 31,6
En este sistema por las características del mismo no existe la variable anticipación del interés.
*** GESTION DE PORTAFOLIOS La gestión de portafolios es una estrategia financiera que permite optimizar la asignación de recursos al portafolio de proyectos de manera de maximizar el valor que aportan estos en conjunto para el negocio. Es posible identificar cinco niveles estratégicos dependiendo de la “madurez financiera” de la empresa teniendo en cuenta la capacidad de evaluación y planificación de la optimización de la cartera.
309
Nivel 1: Evaluación de proyectos individuales. Los proyectos son evaluados de forma independiente en función de su aporte a los resultados. En este tipo de situaciones no suelen existir criterios unificados para evaluar a todos los proyectos de la misma manera y en ocasiones se encuentran asimetrías importantes entre diferentes áreas de la organización. Las decisiones se toman “proyecto por proyecto” a medida que las oportunidades van apareciendo y se cotejan los retornos esperados de cada proyecto contra un umbral mínimo de rentabilidad deseada. En este nivel de madurez suele haber una alta competencia por los recursos entre las distintas áreas de la organización. Nivel 2: Base de datos de proyectos. En este nivel se empieza a compilar la información sobre los proyectos en una base de datos global. Son los primeros intentos para establecer una comparación que permita que todas las iniciativas sean evaluadas y puedan competir de manera transparente. Sin embargo, los criterios para evaluar cada uno de los proyectos no son definidos de antemano y muchas veces varían entre un área y otra. Por lo general, se arma un ranking a través de la comparación de rentabilidades o contribuciones esperadas y luego se hacen excepciones a este ranking para contemplar aquellos proyectos con valor estratégico difícil de cuantificar. Nivel 3: Análisis de portafolio. Los principios de portafolios conocidos indican que el óptimo global no suele resultar de la suma de los óptimos individuales. Se definen métricas a priori, se construyen modelos de evaluación similares y se utilizan herramientas para cuantificar el valor agregado al portafolio global por cada proyecto. El balance entre riesgo y rentabilidad se realiza de manera individual. No existe una política explícita para cuantificar los riesgos combinados, sólo una noción cualitativa (crítico, medio y moderado) penalizando o favoreciendo a los resultados de los proyectos. Nivel 4: Optimización estocástica de portafolios. Se utilizan metodologías cuantitativas de análisis de riesgo corporativo para la optimización del portafolio. Se estiman riesgos a través de un proceso confiable y se construyen modelos de
310
optimización probabilísticos que dan soporte a las decisiones de priorización de proyectos y asignación de fondos y recursos. Se incorporan variables externas y se buscan fronteras eficientes que alcancen nuevos umbrales de valor para el negocio. Nivel 5: Gestión de Decisiones para portafolios. La cultura de gestión de portafolios es compartida por las diferentes áreas de la organización. Se colabora activamente entre las áreas para realizar una evaluación global de los portafolios y se minimizan las competencias por recursos independientes. Se priorizan los óptimos globales por sobre los óptimos locales. Se toman las decisiones de planeamiento estratégico de proyectos a través de herramientas de optimización de portafolios para maximizar el valor agregado de los recursos hacia el logro de los objetivos de largo plazo de la organización. Más allá del grado de avance que una empresa pueda alcanzar respecto a la implementación de metodologías de optimización de portafolio, el cambio más importante empieza por instalar el hábito de evaluar todos los proyectos con una visión global. Esto implica generar espacios y mecanismos para dejar de sopesar los proyectos individualmente y comenzar a evaluar el impacto potencial de cada uno sobre el total de la cartera. De esta manera, al implementar esta visión global, no sólo se optimiza el valor sino que también se refuerza la disciplina financiera del equipo, se comparten recursos con potenciales oportunidades de ahorro, se permite que las unidades tomen riesgos que no tomarían en forma independiente y se facilita la captura de oportunidades de sinergias de negocio. En definitiva, muchos proyectos pueden parecer altamente rentables analizados separadamente. No obstante, desde una mirada global, pueden generar resultados subóptimos para la organización. Precisamente, los métodos de gestión de portafolio nos ayudan a evitar esta trampa. En última instancia, estas empresas buscan maximizar el resultado total del negocio y no el de áreas particulares.
***
311
LECTURA COMPLEMENTARIA LA IMPORTANCIA DEL ANÁLISIS DEL CONTEXTO Leandro Del Regno53
Al evaluar un proyecto de inversión el escenario juega un rol clave que puede modificar la decisión de quien elige alternativas. Diversas ciencias mencionan la importancia del contexto para la interpretación de cualquier evento, sea que este se haya desarrollado en el pasado, esté ocurriendo en el presente; o se vislumbre que ocurrirá en el futuro. Empecemos por el impacto del contexto en la historia. En ocasiones, se analiza un hecho histórico sin tener la debida consideración del contexto en el cual se desenvolvió. Esto lleva a conclusiones pobres sobre lo ocurrido. Supongamos que alguien califique como insignificante el avance de encontrar yacimientos petrolíferos a principios del siglo XX. Evidentemente, esta afirmación no considera el contexto en el cual se desarrollaba la actividad donde la tecnología que se utilizaba durante el esfuerzo exploratorio era muy rudimentaria en comparación con la actual (por ejemplo, los estudios sísmicos 3 D no se popularizaron hasta 1970). Está claro que esa conclusión es simplista y que se enriquecería si se contextualiza el avance. Otra muestra de la importancia del contexto la encontramos en la Psicología, que ha demostrado los efectos que tiene en prácticamente todos los procesos cognitivos. Sólo
53
Leandro Del Regno es licenciado en Administración y contador por la Universidad de Buenos Aires (UBA). Es docente de la materia “Teoría de la Decisión” en la Universidad de Belgrano (UB), así como de “Dirección General” y “Habilitación Profesional II” en la misma universidad. Fue docente de “Teoría de la Decisión”, Universidad de Buenos Aires (UBA) y es coautor del libro Teoría de la Decisión de Editorial Pearson.
312
para enunciar algunos: las diferentes interpretaciones que las personas dan sobre figuras ambiguas, la descripción de ilusiones visuales dependiendo del fondo de un elemento, o según la presencia de otro estímulo. En Lingüística, el contexto también juega un rol fundamental en la comprensión del lenguaje. Una misma frase puede cambiar su significado según el contexto en el cual se pronuncie. Algo que suena impropio en una situación puede ser muy atinado si la situación es diferente. Y en el estudio de la evaluación de proyectos de inversión, sin duda, el contexto juega un rol clave. La alternativa que se elige en una situación de decisión puede diferir según el contexto. Por ejemplo, en un momento de auge económico; tal vez una persona opte por invertir su dinero en acciones de alto rendimiento (y riesgo) cuando tal vez, en un ambiente recesivo, prefiera invertir ese mismo dinero en un depósito a plazo fijo en un banco prestigioso con riesgo casi nulo. En el ámbito de la administración de negocios y del análisis organizacional, la lógica antes descripta aplica perfectamente. La organización como sistema abierto está sujeta y condicionada por el “contexto externo” que influye decisivamente en su supervivencia y crecimiento. Algunas de las variables que forman parte de este contexto son: el ciclo económico, la inflación, la competencia, la evolución tecnológica, etcétera. Contexto interno Sin embargo, no sólo el contexto externo es importante para el análisis. No hay que descuidar el estudio del “contexto interno”, que alude a los elementos, subsistemas y condiciones en que se desenvuelve el comportamiento organizacional y que tiene un impacto decisivo en el desenvolvimiento de la organización. Imaginemos que una empresa de servicios petroleros que realiza perforaciones de pozos profundos en el mar no tiene una cultura fuerte en lo relativo a seguridad y excelencia operativa. Si tenemos en cuenta que este tipo de operaciones conllevan un
313
riesgo muy alto y que un incidente puede tener un impacto muy negativo en el medioambiente (y por ende, en las finanzas de la compañía, que tiene que afrontar la remediación del evento) sin dudas la falencia interna mencionada puede tener consecuencias significativas. La Dirección debe poseer un profundo conocimiento de ambos contextos para guiar a la organización hacia el logro de los objetivos estratégicos. Debe saber qué cosas es capaz o incapaz de hacer, en función del entorno y del ambiente interno. Tal vez, se pueda presentar una gran oportunidad de negocios en el frente externo, pero si internamente no tiene los recursos para aprovechar esa oportunidad, es mejor saberlo de antemano para evitar sorpresas. En el presente artículo intentaremos explicar el impacto del análisis del contexto en los resultados de las organizaciones y cómo puede convertirse en un factor determinante en la creación o destrucción de valor. El contexto externo El contexto externo es lo que conocemos como “entorno”, es decir, todo lo que rodea a la propia organización. El entorno está formado por el conjunto de grupos, agentes e instituciones con los que la organización mantiene relaciones significativas, relaciones no sólo de naturaleza económica, sino de cualquier tipo. Algunos ejemplos de estos grupos son: competidores, socios, Gobiernos, comunidades, clientes, proveedores, y sindicatos; entre otros. Una correcta lectura del entorno tiene un impacto fundamental en las acciones de la organización. Cuando la organización opta por una estrategia de negocios determinada significa que ha elegido una alternativa de entre otras que ha descartado. Las alternativas tienen entre sus condiciones que son totalmente controlables por el decisor. Si el decisor quiere, las ejecuta y si no lo desea, nada sucede. Esta condición de control no se va a encontrar en las variables que componen el entorno. Justamente esa falta de control hace tan interesante su análisis.
314
Al estar la organización inserta en un mundo interconectado y con relaciones que se disparan para uno u otro lado, si no se cuenta con un plan para tratar este tema, el impacto negativo será aún mayor. Lo que permite el análisis del entorno es evitar sorpresas y demoras en reaccionar por el shock que puede producir un cambio en las variables del entorno. Esto se logra, primero, determinando si un entorno es propicio o adverso para la selección y ejecución de una estrategia; segundo, imaginando los escenarios potenciales; y tercero, creando los planes de acción, ya sea para mitigar un impacto negativo o para profundizar un escenario favorable. Para cumplir con lo expuesto en el párrafo anterior, el entorno se analiza a través de un proceso sistemático que se focaliza en cinco variables fundamentales: complejidad, volatilidad, incertidumbre, hostilidad y capacidad.
Figura 1
Complejidad Se refiere a la cantidad de variables que componen el entorno y a la interrelación entre ellas. Cuantas más variables existan y cuanta más interrelación tengan, mayor será el grado de complejidad. Una medida de la complejidad es la “variedad”. Cuanto mayor sea el valor que arroja la variedad, mayor será la complejidad del sistema. Por ejemplo, supongamos que un entorno tiene tres variables (demanda de clientes, reacciones de la comunidad local y acciones de los grupos ambientalistas) y que estas
315
variables pueden tener dos manifestaciones (niveles) cada una: el volumen demandado por los clientes puede ser “alto” o “bajo”; la reacción de la comunidad pueden ser “positiva” o “negativa”, y la acción de los ambientalistas pueden ser “perjudicial” o “neutra”. Sumado a esto, esas manifestaciones pueden interrelacionarse sin restricciones, por lo tanto, tenemos una variedad de ocho escenarios distintos: 2 x 2 x 2 = 8. Para facilitar la comprensión detallamos en la figura 1 los escenarios. Si además de las tres variables mencionadas se le agrega la variable precio, y que dicha variable tiene tres niveles (alto, medio y bajo), la variedad quedaría así: 2 x 2 x 2 x 3 = 24. Esto evidencia del aumento de la complejidad y otro lado, las variables del contexto tienen una influencia (en mayor o menor medida) sobre las alternativas que selecciona la organización. Por ejemplo, si una empresa de la industria del petróleo y del gas decide avanzar en el desarrollo de hidrocarburos no convencionales que necesitan de mucha agua para su producción, tal vez encuentre resistencia en las comunidades locales o en grupos ambientalistas que forman parte del entorno. Si esa resistencia es muy fuerte, sin duda tendrá un impacto en los resultados de la organización.
Figura 2 Volatilidad Alude a la velocidad con que se modifican los factores externos, lo que dificulta pronosticar los comportamientos futuros de las variables. Por ejemplo, si el Gobierno
316
(que es parte del entorno) dicta decretos que tienen impacto significativo en la actividad que desarrolla la empresa, y lo hace de forma constante y en direcciones erráticas; esto determinará que esa variable sea muy volátil y atentará contra la previsibilidad del futuro del negocio. La volatilidad de una variable se mide en función de un valor esperado a lo largo del tiempo. La medida estadística que usamos para medir la volatilidad es la varianza, que es la sumatoria de las diferencias entre el valor esperado y los valores que va adoptando la variable aleatoria, las cuales luego elevamos al cuadrado, por lo tanto, la varianza es el promedio ponderado de las desviaciones cuadráticas de la media. El problema que presenta la varianza es que los valores que arroja, al estar en unidades cuadráticas, no están expresados en la unidad de medida de la variable aleatoria por lo que son difíciles de interpretar; aquí es donde entra la desviación estándar que sí está expresada en esa medida. Si la variable que se está analizando es el precio del petróleo crudo y si este está expresado en dólares por barril, la desviación estándar nos dará la variabilidad de precios en USD/barril. El cálculo es muy sencillo, la desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza. Cuanto mayor sea la desviación estándar, mayor será la volatilidad. Incertidumbre Es el grado de conocimiento de los factores del entorno. Si pudiésemos conocer cómo se comportarán las variables del entorno en el futuro, no nos enfrentaríamos a la necesidad de realizar un análisis del entorno como input para tomar decisiones. Simplemente accionaríamos. En muy contados casos tendremos certeza de cómo se moverá una variable. Si bien el ámbito de certeza es casi imposible que se presente, también es difícil que se dé el ámbito de incertidumbre absoluta. Normalmente tendremos alguna forma de inferir cómo podría moverse la variable del entorno como para proyectar los escenarios
317
futuros. Cuanta menos información tengamos disponible para proyectar las trayectorias de las variables del entorno, más difícil será el análisis del contexto. Hostilidad Es la percepción de las amenazas provenientes de elementos externos hacia la organización. Por ejemplo, si dilucidamos que nuestra competencia tiene planes agresivos para aumentar su participación en el mercado, eso implicaría que intentará que se reduzca nuestra porción de la torta. Si un proveedor clave quiere imponer cláusulas contractuales adversas para la organización, se dificultará la operatoria de la organización. Un contexto hostil hace que la empresa adopte una posición defensiva, lo que minará las fuerzas para apuntar al crecimiento y a la creación de valor, es decir, estará enfocada en no perder valor. Capacidad Se refiere a las condiciones del entorno que marcan las posibilidades de subsistencia y de crecimiento. Por ejemplo, si el mercado donde la empresa opera se achica por debilidad de la demanda o caída del ciclo económico general, las posibilidades de expansión de la organización serán menores. Si la compañía tiene que importar materiales para su proceso productivo y la importación está cerrada, esto podrá atentar contra la organización si no se encuentran sustitutos locales. Un entorno propicio se da cuando la complejidad es relativamente baja, no hay mucha volatilidad y los rangos de incertidumbre son acotados. Además, la organización debe estar en un ambiente poco hostil y en crecimiento. Si estas variables están en el otro extremo, el entorno será adverso. Es muy difícil que una situación esté en algunos de estos dos extremos, lo usual es que se localice en el medio, con una inclinación para un lado o para el otro. Por lo que la mayoría de las veces habrá oportunidades de crear valor, pero tal vez se necesite un poco más de creatividad e ingenio.
318
Hay que tener en consideración que siempre el resultado de este estudio es relativo a cada organización. Una organización puede ver una situación como adversa, mientras que otra con más gimnasia vea ese mismo entorno como propicio porque puede diferenciarse a través de sus ventajas competitivas.
Figura 3 El contexto interno Este contexto refiere a los elementos, subsistemas y condiciones en las que se desenvuelve el comportamiento organizacional y que rodean al proceso directivo. El contexto interno se enmarca en la identidad organizativa, que es la fuente de la cohesión interna que distingue a la organización como una entidad separada y distinta del resto. La identidad organizativa es la personalidad de la entidad. Esta personalidad es la conjunción de su historia, de sus valores éticos y de su filosofía de trabajo; y también está formada por los comportamientos cotidianos y las normas establecidas por la Dirección. Se materializa a través de una estructura organizacional y se define por los recursos de que dispone y el uso que de ellos hace, por las relaciones entre sus integrantes y con el entorno, por las formas que adoptan dichas relaciones, por los propósitos que orientan las acciones y los programas existentes para su implementación y control.
319
La identidad está determinada por las siguientes características: edad, tamaño, tipo de actividad, tipo de propiedad, ámbito geográfico, estructura jurídica, recursos y capacidades organizativas, y cultura.
Figura 4
Edad Se refiere a la etapa en que se encuentra la organización. Las etapas son tres: inicial, madura y final. Entre otros motivos, la importancia de la edad radica en que es un indicativo de las necesidades de la organización. Por ejemplo, en la etapa inicial hay una imperiosa necesidad de obtener financiamiento para crecer. Por lo tanto, vincular esta necesidad propia de la etapa inicial con el tipo de contexto externo (propicio o adverso para obtener dinero) y con los otros componentes del contexto interno es crítico. Otra necesidad de la etapa inicial es reclutar empleados talentosos cuando aún no se tiene el prestigio para atraerlos. El esfuerzo para alcanzar este objetivo es mayor que para una empresa madura que se ha forjado un nombre en la industria. Tamaño Describe la dimensión de la organización en relación con otras organizaciones afines. El tamaño es una característica que no debe soslayarse, ya que puede indicar que ante
320
determinado escenario, el tamaño puede convertirse en un factor crítico. Por ejemplo, la existencia de un nuevo impuesto que recaiga sólo sobre las grandes empresas; o beneficios que se definan según la cantidad de trabajadores o nivel de facturación; o tipo de negocios que sólo pueden otorgarse a empresas de cierto tamaño; etcétera. Por lo general, una estructura organizacional muy chata puede ser requerida en empresas que tienen que responder rápidamente a cambios en el mercado, en ambientes turbulentos. A su vez, una estructura más de tipo jerárquico se necesita en negocios muy afianzados, con maduración de inversión lenta y con muchos niveles de control debido a los altos montos que se manejan; como puede ser una empresa grande de petróleo y gas. Tipo de actividad Encuadra los servicios y clientes a los que se dirige la organización en la industria o mercado correspondiente. Por ejemplo, si la actividad de una empresa es la venta de joyas dirigida a un mercado sofisticado y exclusivo, el tipo de personal requerido para el negocio tiene que tener un grado de sofisticación alto. Es evidente que compartir ciertos códigos con los potenciales clientes hace más factible la venta porque el empleado entiende las necesidades del cliente. Seguramente el perfil del personal de ventas en una tienda de artículos deportivos enfocado a la clase media será diferente al mencionado en el párrafo anterior. Sin dudas esto es parte del contexto interno, el cual debe estar en sintonía con el sistema en el cual está inserta la organización. Tipo de propiedad Hay tres tipos de organizaciones: públicas, privadas y mixtas. La empresa pública tiene la particularidad de que el Estado tiene la totalidad de la propiedad, como así también el gerenciamiento y el control. La organización privada tiene la mayoría del capital aportado por privados, además, es gerenciada por privados. El Estado quizá tenga una participación menor en la empresa privada, pero no tiene injerencia significativa en las
321
políticas y en las estrategias de negocios. Esto difiere en la empresa mixta donde la participación del Estado y la de los privados están más equilibradas y ambos tienen impacto en las políticas y las estrategias de la organización. El tipo correcto de propiedad cambia en función de las variables con las que se enfrenta el negocio. Supongamos que un país quiere desarrollar su industria de petróleo y gas. Se tiene conocimiento geológico, a través de estudios sísmicos, sobre una cuenca offshore pero nunca se ha perforado un pozo. Seguramente no será fácil que una empresa privada se embarque en actividades exploratorias cuando el riesgo es muy grande. Tal vez, le convenga al Gobierno de ese país montar una empresa estatal de exploración y producción ya que determinados riesgos sólo puede correrlos el Estado. Si luego de perforar varios pozos los resultados son positivos, seguramente se despertará el interés de los privados; los cuales se sumarán al esfuerzo inversor. Ámbito geográfico Es el mercado de la organización. La organización debe estar internamente preparada para lidiar con el área geográfica en donde opera, conociendo las necesidades de los clientes que viven en ella. A su vez, puede influir sobre dicha área desde adentro hacia afuera, por ejemplo mediante planes de responsabilidad social. Si hay necesidades de profesionales de determinadas ramas, se puede financiar un plan de becas universitarias en esas carreras, entre otras iniciativas posibles. Estructura jurídica Alude a la variedad de estructuras que puede adoptar la organización para llevar a cabo sus operaciones. Los tipos más conocidos son: sociedad anónima, sociedad de responsabilidad limitada, fundación, cooperativa, asociación civil, etcétera. La estructura jurídica irá en consonancia con el tipo de actividad y las leyes imperantes. Por ejemplo, si la actividad persigue fin de lucro, no será posible montar la
322
organización como una fundación o una asociación civil porque esto va en contra de la ley; debido a que estas agrupaciones tienen prohibido perseguir el beneficio económico. Se deberá optar por una sociedad anónima, una sociedad de responsabilidad limitada, etcétera. Recursos y capacidades organizativas Son los recursos y capacidades con que cuenta la organización para emprender las estrategias corporativas. Incluye los recursos tangibles e intangibles. Esto ayuda a reconocer las fortalezas y debilidades de la organización. Al definir los objetivos estratégicos se debe entender con qué recursos se tiene y lo que hace falta para llegar a destino, la organización puede lanzar iniciativas para obtener lo que necesita. Si esto no se puede conseguir, puede redefinir los objetivos para que sean alcanzables en el lapso propuesto. Ejemplos de recursos y capacidad son: los recursos financieros, los humanos, el tiempo, los naturales, los activos fijos, la tecnología, el conocimiento, las patentes, la capacidad de innovación, los procesos, la capacidad para tejer alianzas, capacidad para mantener relaciones con comunidades, etcétera. Cultura La cultura organizacional descansa sobre la identidad organizacional. Es un conjunto de supuestos, valores, creencias y acuerdos sociales, que son compartidos por los participantes de una organización. Este conjunto de expresiones y símbolos funcionan como un denominador común para la conducta de los participantes en los distintos niveles de la organización. La cultura organizacional es una base de valores sobre la que reposa la organización: ella determina las expectativas mutuas, los tipos de conducta, otorga un significado determinado a eventos organizacionales, orienta a metas y acciones y guía las decisiones de los miembros de la organización y sus directores.
323
En otras palabras: la cultura determina los modos de la organización de sobrellevar sus problemas existenciales y sus formas de adaptarse a las condiciones dadas del entorno. Estas formas son el resultado de la experiencia grupal acumulada y aprendida a lo largo del tiempo por los participantes de la organización. Conclusiones La descripción realizada de las variables que componen el contexto externo e interno de la organización nos brinda una buena idea de lo significativo que es el análisis de estos como paso previo a cualquier acción que emprenda la organización, fundamentalmente si esta tiene una relevancia estratégica. Al consolidar e interrelacionar estas variables, conformamos un modelo de análisis de contexto que debe ser a medida de cada organización y de cada situación de decisión. Si bien puede parecer complicado el armado del modelo, no lo es tanto. Quizás puede ser dificultoso armarlo la primera vez, pero luego se va haciendo el seguimiento de las variables y se va actualizando lo que implica un esfuerzo moderado, sobre todo por la utilidad que se obtiene. Esta ejercitación hace que la Dirección esté entrenada en esta disciplina y vaya tomando decisiones para incrementar la simbiosis entre los componentes internos de la organización y los del entorno en donde opera. Estas decisiones siempre estarán alineadas con los objetivos estratégicos. Es como si la organización fuese un camaleón que adapta sus características internas al ambiente, como si el animal y el entorno fueran uno solo. Esto le permite sobrevivir a sus depredadores, ser más efectivo al procurarse de alimento; procrear; y cuidar a su cría para perdurar por otra generación. Si la organización logra esta simbiosis, seguramente tendrá una vida prolongada y además aprovechará mejor las oportunidades y desafíos que se le presenten con el consiguiente impacto positivo en la creación de valor. Y como resumen final, el análisis de contexto permite entre otras cosas: •
Alinear las capacidades internas con el contexto externo y con los objetivos estratégicos.
324
•
Evitar sorpresas del entorno y acelerar la capacidad de reacción ante estímulos externos.
•
Identificar si el entorno es propicio o adverso para la ejecución de las estrategias.
•
Ayudar a seleccionar los supuestos y variables relevantes a la hora de pronosticar escenarios.
•
Delimitar y dar forma a la identidad de la organización, o sea su ADN.
•
Invitar a tomar riesgos ya que se los ha identificado, estudiado y entendido.
•
Generar planes de desarrollo de recursos y capacidades internas.
•
Entrenarse en la detección temprana de oportunidades de negocio.
L. del REgno - 2014
***
325
CAPITULO 11 Tributación: impuestos, tasas y contribuciones Tal como está previsto en la organización económico-social de cualquier Estado-Nación, los integrantes de la comunidad deben aportar los fondos necesarios para que las autoridades puedan administrar la “cosa pública”. Un proyecto, como constituyente de esa sociedad está obligado a tributar de acuerdo a las normas vigentes. Esas normas, a su vez, no deben hacer inviable los proyectos o de lo contrario se paralizará el crecimiento económico de toda la sociedad.
BREVISIMA HISTORIA SOBRE LOS IMPUESTOS El origen conceptual de los tributos se remonta a eras primitivas, cuando los hombres entregaban ofrendas a los dioses a cambio de beneficios otorgados por estos. A partir de entonces, los primeros recursos tributarios se obtuvieron mediante el ejercicio del poder de imperio o a través de costumbres que luego se convirtieron en leyes. Los impuestos nacen como mecanismos de búsqueda de ingresos para financiar la satisfacción de las necesidades públicas. Desde la civilización griega, se comienza a manejar la progresividad en el pago de los impuestos, por medio de la cual se ajustaban los tributos de acuerdo a las capacidades
326
de pago de las personas. En la época del Imperio Romano, el Emperador Constantino extiende los impuestos a todas las ciudades incorporadas “para hacer grande a Roma”, según sus propias palabras. En América, culturas indígenas como la Inca, Azteca y Chibcha, no sólo requerían de los miembros de la comunidad su trabajo en algunos menesteres –que era algo muy habitual– sino que recaudaban una parte de las riquezas de los ciudadanos como tributos de manera justa por medio de un sistema de aportes bien organizado. Durante la Edad Media, los pobladores europeos cancelaban sus tributos a los señores feudales en especies, con animales o vegetales de las parcelas que les eran asignadas, y a la Iglesia Católica en las formas conocidas como “diezmos” de carácter obligatorio y “primicias” relacionados con la eliminación de condenas después de la muerte. Según Adam Smith los sujetos pertenecientes a cada estado debían contribuir al sostenimiento del gobierno, en proporción a sus capacidades. El costo de recaudación debía ser el menor posible para optimizar el rendimiento de las atribuciones del estado y el valor a pagar debía ser fijo y no arbitrario, indicando fechas y lugares de pago, cantidad, sanción y recursos o medios de defensa. Los impuestos modernos, como los conocemos hoy, se instauraron entre finales del siglo XIX y principios del siglo XX. Dentro de los tributos que se crearon en este período, destacaron: el impuesto sobre la renta al exportador, al importador, al vendedor y los impuestos a la producción. CONCEPTOS GENERALES SOBRE IMPUESTOS Son prestaciones en dinero o en especies, a cargo de las personas físicas o jurídicas, y fijadas por la autoridad correspondiente a través de instrumentos legales y con carácter general y obligatorio. Constituyen una parte de la renta privada que el estado nacional, las provincias o los municipios se apropian para satisfacción de las necesidades públicas.
327
Por ser una carga aplicada sobre algunos objetos económicos, significan una reducción de la riqueza privada para los sujetos a los que alcanzan y tienen las siguientes características:
Es una obligación legal y moral.
Deben ser establecidos por un instrumento constitucional.
Deben ser proporcionales y equitativos.
Abarcan indistintamente a todos los que se encuentran en la situación jurídica prevista.
Se deben destinar a cubrir los gastos públicos.
Las dos categorías más significativas de los impuestos están marcadas por la metodología de aplicación, estas son impuestos directos o indirectos. Los impuestos directos son gravámenes que una administración establece sobre la renta, la propiedad o la riqueza de las personas o empresas. Un impuesto directo es soportado en su totalidad por quien lo paga, y no puede ser transferida a otra entidad. Ejemplos típicos de estos son el impuesto de sociedades, impuesto sobre la renta y las contribuciones a la seguridad social. A diferencia de los impuestos al consumo, los impuestos directos se basan en el principio de capacidad de pago, lo que a veces genera desincentivos al trabajo o a la renta ya que mayores ingresos de estos implican mayor capacidad de pago y por ende un mayor impuesto, en ocasiones más que proporcional. Los impuestos indirectos son tributos recaudados sobre el consumo, el gasto o un derecho, pero no sobre los ingresos o la propiedad. Los derechos de aduana aplicados a las importaciones, los impuestos especiales sobre la producción, a las ventas, consumo o al valor agregado (I.V.A.) o peajes de autopistas, son ejemplos de los impuestos indirectos, ya que no están directamente vinculados a la renta del consumidor o adquirente.
328
Aunque gravar el consumo es de fácil recaudación, debe haber un equilibrio entre los objetos imponibles, para evitar presiones injustas y desequilibradas que impidan un crecimiento balanceado de todos los estamentos de la sociedad.
En general, tributos son todas las prestaciones en dinero que el Estado exige en ejercicio de su poder de imperio en virtud de alguna ley y para cubrir los gastos que le demanda el cumplimiento de sus funciones. A su vez, impuesto es el tributo exigido por el Estado a quienes se hallan en las situaciones consideradas por la ley como hechos imponibles siendo estos hechos imponibles, ajenos a toda actividad estatal relativa al obligado. Mientras que tasa es un tributo cuyo hecho generador está integrado con una actividad del Estado divisible e inherente a su soberanía, hallándose esa actividad relacionada directamente con el contribuyente. Y finalmente las contribuciones especiales son aquellos tributos en razón de beneficios individuales o de grupos sociales de la realización de obras o gastos públicos o de especiales actividades del Estado. El Sistema tributario puede ser regresivo (cuando afecta más a los estratos de menores ingresos) enfatizando recaudaciones como I.V.A. e impuestos internos, o progresivo cuando se apoya mayoritariamente en impuestos proporcionales como ganancias, capital y bienes personales. Por lo general, a mayor grado de desarrollo del país, menor es el grado de regresividad de su esquema tributario. ELEMENTOS DEL IMPUESTO. El objeto del impuesto es la finalidad perseguida en la relación tributaria y la situación que se señala como generador del crédito fiscal. Los componentes del impuesto son: a) Unidad fiscal: la cosa o cantidad señalada, como medida que establece la cantidad a pagarse.
329
b) Alícuota: cantidad en dinero o en especie que se paga por la unidad fiscal. c) Base imponible: cuantía sobre lo que se determina el impuesto. d) Padrón fiscal: listas oficiales que registran los sujetos y/u objetos del impuesto.
Existen 3 formas de medir la capacidad contributiva y un sistema tributario trata de cubrir las tres.
Por la renta (ganancias)
Por el patrimonio (capital)
Por el consumo (I.V.A.)
Un desagregado contable de la estructura de costos de un bien indica en que etapa de la cadena de valor se grava la actividad.
Un proyecto de inversión, como es lógico, estará abarcado y probablemente deberá rendir cuentas en todas estas categorías. PRINCIPIOS GENERALES Y DOCTRINA Es recomendable que los impuestos se recauden en la forma y época que más convenga a la parte pasiva (el contribuyente), y procurar cobrarlos cuando el contribuyente disponga de los medios.
330
El esquema impositivo debe ser elástico para adaptarse a variaciones, según las necesidades de ambas partes, de acuerdo a las circunstancias. Como Principio para la Economía Pública, debe existir una riqueza real para poder aplicar tributos. Es por eso que la elección de los proyectos como objetos y sujetos de los impuestos es en general correcta y acertada, siempre y cuando se respete el Principio de Equidad. Sin embargo los esquemas jurídicos de tributación prevén beneficios, desgravaciones y/o exenciones en circunstancias especiales para promover el desarrollo de proyectos y flujos de capitales en los que la comunidad puede estar interesada o beneficiarse. Dentro del análisis general de los proyectos, omitir la participación tributaria, incluso los beneficios que esta pudiera prever como parte de los flujos de caja puede conducir a una decisión incorrecta por parte de los inversionistas. ESQUEMA DE TRIBUTACION ARGENTINO En Argentina el esquema tributario está organizado en los siguientes niveles: 1. Impuestos Nacionales. 2. Impuestos Provinciales. 3. Tasas y/o Contribuciones Municipales.
1) IMPUESTOS NACIONALES
a) GANANCIAS Fue creado en 1937 como “impuesto a los réditos”, para cambiar por el nombre actual algunos años después. i) Objeto: Grava la renta devengada del ejercicio comercial, industrial y profesional.
331
ii) Alícuota: se aplican alícuotas progresivas (y deducciones por mínimos no alcanzados), para sociedades llega a un máximo de 35% sobre la utilidad impositiva. iii) Forma de Ingreso: Cálculo anual con anticipos mensuales y un pago al vencimiento de la declaración jurada. El monto de cada anticipo surge del impuesto del año anterior. No se ingresan anticipos en el primer ejercicio de una sociedad, o cuando el ejercicio anterior no generó ganancias. iv) Liquidación: Resultado contable del ejercicio con los ajustes de valuación previstos, al cual se le aplica la alícuota correspondiente. Este cargo no debe ser considerado como costo para calcular el tributo, aunque sí es tomado en cuenta para obtener el resultado contable. v) Bienes de Uso: La ley prevé la descarga de las amortizaciones en forma lineal, pero no establece el tiempo de amortización de cada bien de uso. Según la empresa adopte criterios de amortización o una vida útil distinta de muebles e inmuebles con relación a la fijada por el uso y la costumbre podrán estar sujetos a aclaraciones o a realización de ajustes contables. vi) Previsión Deudores Incobrables: Para deducir un crédito como incobrable, debe verificarse quiebra del deudor, convocatoria de acreedores o cobro compulsivo, a diferencia de la norma para confeccionar el balance comercial. Esto provoca una dualidad de criterios que genera otro ajuste. vii) Quebranto: Si el resultado impositivo del ejercicio arroja pérdida, se podrá utilizar como costo (crédito fiscal) por un plazo de cinco ejercicios posteriores. Prescribe en caso de no utilizarse en ese lapso.
b) IMPUESTO AL VALOR AGREGADO i) Concepto: Tributo indirecto de rendición mensual, que grava todo valor agregado a un bien en su compra-venta, locación de obra, prestación de servicios y también las importaciones definitivas de bienes.
332
ii) Alícuota: General: 21%, Servicios Públicos: 27%, Construcciones de Viviendas: 10,5%, Intereses Bancarios y Bienes de Capital: 10,5%. iii) Exenciones: Algunos bienes están exentos como por ejemplo libros y medicamentos. iv) Metodología: Los agentes de retención deben mensualmente ingresar al fisco la diferencia entre el impuesto cobrado a los clientes (Débito Fiscal), y lo pagado a los proveedores en ocasión de la compra de bienes y/o servicios (Crédito Fiscal). Si la diferencia genera un saldo técnico a favor del contribuyente es computable en meses posteriores, sin prescripción, excepto si se generó por la compra de bienes de capital. Si transcurrido un año no pudo ser absorbido, se puede solicitar la compensación con otros impuestos.
c) CAPITAL (GANANCIA MINIMA PRESUNTA) i) Concepto: Grava los activos de una empresa, verificados al cierre del ejercicio fiscal. ii) Alícuota: 1% sobre el total del activo computable. iii) Exenciones: Bienes localizados en algunas regiones, los activos dedicados a actividades mineras, las acciones de sociedades que tributen el impuesto y aquellos bienes cuyo valor, en conjunto, no supere un monto preestablecido por la ley. iv) Forma de Ingreso: Anticipos mensuales y un pago al vencimiento de la declaración jurada. El monto de cada anticipo surge de aplicar una tasa sobre el impuesto del año anterior y de detraer el impuesto a las ganancias del mismo período. No se ingresan anticipos en el primer ejercicio de una sociedad. v) Pago a Cuenta: El impuesto a las Ganancias pagado en el ejercicio podrá ser tomado como pago a cuenta de este tributo. Asimismo si en un ejercicio debiera abonarse el Impuesto a la Ganancia Mínima Presunta, este importe
333
podrá computarse como pago a cuenta del Impuesto a las Ganancias en los próximos 10 ejercicios.
d) SOBRE OPERATORIAS EN CUENTAS BANCARIAS i) Grava débitos y créditos en cuentas y gestiones realizadas en entidades bancarias. ii) Alícuota General: 0,6% por cada débito y/o crédito. En el caso de cuentas corrientes, a cada movimiento se le impone el 0.6%, en el caso de las cajas de ahorro, se grava el ingreso a la cuenta con el 1.2% (para evitar aplicar el impuesto a los intereses ganados por el sistema de ahorro) que es equivalente al 0.6% por cada movimiento. iii) Pago a Cuenta: Un porcentaje de este impuesto será a cuenta de Ganancias o a Renta mínima.
2) IMPUESTOS PROVINCIALES a) SOBRE LOS INGRESOS BRUTOS i) Concepto: Grava el ejercicio a título oneroso de una actividad comercial, industrial, profesional o primaria. Quien desarrolla actividades en más de una jurisdicción, debe regirse por el Convenio Multilateral (acuerdo entre las 24 jurisdicciones fiscales), donde se indica cómo deben distribuirse los ingresos percibidos. ii) Forma de Pago: Es un tributo anual, con anticipos mensuales y una declaración jurada. iii) Agentes de retención: existen agentes autorizados para retener el importe del impuesto a terceros proveedores. iv) Alícuota: Variable, de acuerdo a la jurisdicción y a la actividad que se desarrolle. Los valores aproximados son: Actividad Primaria y Extractiva
1,0 %
Actividad Industrial
1,5%
Construcción
2,5%
334
Comercio y Servicios
3,5%
Actividad Financiera
4,9%
Existen jurisdicciones que han desgravado ciertas tareas relacionadas con algunas industrias. v) Metodología de Cálculo: Se aplica la alícuota a la que está alcanzada la actividad, sobre los ingresos totales devengados en el mes, netos del I.V.A.
b) IMPUESTO DE SELLOS i) Modalidad: Es un tributo denominado “instantáneo”, puesto que el hecho imponible se genera en el momento de la formalización de acuerdos entre partes. ii) Objeto: Grava generalmente contratos, acuerdos e instrumentos y su alícuota varía de acuerdo a la jurisdicción, siendo una tasa promedio de alrededor del 1% sobre el valor económico del contrato, al que debe adicionársele el I.V.A.
c) INMOBILIARIO – AUTOMOTORES i) El primero recae sobre bienes raíces. Su liquidación es anual (aprox. 1% sobre la valuación fiscal del inmueble) y se abona en cuotas bimestrales o trimestrales. ii) El segundo, comúnmente denominado “patente”, es un tributo anual aplicable sobre los rodados, con una alícuota aproximada del 3,5% sobre el valor asignable al vehículo para el cálculo del seguro.
3) TASAS MUNICIPALES
a) ALUMBRADO, BARRIDO Y LIMPIEZA i) Constituye la retribución a la prestación correspondiente al servicio que realiza el municipio de alumbrado público y limpieza de las zonas
335
municipales (calles, paseos, etc.). Su cálculo y monto se asemejan al impuesto inmobiliario.
b) SEGURIDAD E HIGIENE i) Retribución por el ejercicio de poder de policía en los rubros de seguridad e higiene. Su importe equivale al mayor de dos montos: Una cantidad fija por la cantidad de empleados del contribuyente, o Un porcentaje (entre 0,5% y 0,8%) del total de ventas atribuibles al municipio.
***
336
ESQUEMA TRIBUTARIO DE LA REPUBLICA ARGENTINAVIGENTE EN 2012 TRIBUTO
OBJETO
SUJETO
TEMPORALIDAD
ALICUOTA
EXENCIONES
COMPENSACIO N
Ganancias
Ganancias obtenidas por personas físicas o jurídicas
Residentes en el país
Ejercicios anuales
Escalado hasta 35%
Subjetivas a personas u organizaciones.
No, con período de quebranto
Bienes y servicios
Locadores de operaciones gravadas
Cierre comercial mensual
21% - 10.5% 27%
Exportadores
Si
Activos empresarios
Empresas o personas físicas
Anuales con anticipos mensuales
1%
Por escala o pago de ganancias y algunas actividades específicas
Pago a cuenta por períodos anuales
Personas físicas y jurídicas
Instantáneo
0.6%
Subjetivas
No
Variable
Subjetivas
No
1% sobre el valor incluido I.V.A.
No
No
Ad hoc
Escasas
No
I.V.A.
Capital (Mínima presunta)
Créditos débitos y Operaciones otros movimientos Bancarios bancarias Provincial sobre Ingresos las actividades Brutos onerosas Sellos
Contratos de todo tipo.
Municipios sobre concreta, efectiva Tasas varias e individualizada prestación
Residentes locales Contratantes/c ontratados Usuarios locales y residentes
Cierre comercial anual, con anticipos mensuales Presentación del contrato Plazos contractuales Sobre facturación o por tamaño del agente
.
337
LECTURA COMPLEMENTARIA UN CASO TIPICO DEL ANALISIS DE COSTO DE CAPITAL Unidad Reguladora de Energía Eléctrica: Sobre Empresas de Trasmisión y Distribución de Electricidad e n Uruguay
Por costo de capital se entiende la tasa de retorno que los mercados financieros requieren para proveer capital a una industria. 1. La elección de la metodología para estimar el costo de capital El estudio, encomendado al especialista argentino Dr. Martín Rodríguez Pardiña, utilizó como metodología el promedio ponderado del costo de capital. Este es el modelo más usado por los reguladores en el ámbito internacional para estimar el costo de capital. El costo de capital en ese modelo es un promedio ponderado del costo de capital propio y el costo de fondos ajenos.
Dónde: wacc =promedio ponderado del costo de capital. ke= tasa esperada de retorno del capital propio que compense al inversor por el riesgo asumido y el valor tiempo del dinero (costo del capital propio). P = valor del patrimonio. A = valor de los activos. D = valor de la deuda.
338
kd= costo de la deuda. tc= impuesto a la renta. a. Costo de la deuda El costo de la deuda tiene dos componentes: la tasa libre de riesgo, y un premio por el riesgo específico de la empresa en cuestión. En el caso de UTE, y considerando que las empresas públicas de Uruguay, contratan endeudamiento a través del Estado, el costo de la deuda corresponde al costo de endeudamiento del soberano. El Consultor estimó dicho costo con base al rendimiento del bono Global27: 7.85% b. Costo del capital propio Para el costo del capital propio (ke) hay dos metodologías que cuentan con los mayores niveles de aceptación: el Modelo de Fijación de Activos de Capital (CAPM) y la Teoría de Arbitraje de Precios (APT). Para el costo de capital de los fondos propios, el Consultor usó, a pedido de esta Unidad, una adaptación del Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital (CAPM). El modelo APT toma en consideración varios factores en la determinación del costo de capital propio:
Donde: ke = costo del capital propio rf = tasa libre de riesgo [E(Fk) –rf] = premio por riesgo asociado al factor k âk = riesgo sistemático asociado al factor k
339
Copeland et al (1995) señala que para el caso de las compañías eléctricas de trasmisión y distribución, el modelo APT da menores tasas de capital que el CAPM, por lo que el uso del CAPM, además de ser más sencillo de estimar, brindaría las tasas máximas aceptables. El CAPM adaptado a la realidad de una economía en desarrollo viene dado por la siguiente ecuación:
Dónde: ke = costo del capital propio rf = tasa libre de riesgo [E(Rm) –rf]= premio por riesgo de mercado β = riesgo sistemático de la actividad prs = premio por riesgo soberano i. Tasa libre de riesgo La tasa libre de riesgo corresponde a un activo financiero con calificación de riesgo AAA. Generalmente, y así fue el criterio seguido por el Consultor, se usa la tasa de retorno de los bonos de tesoro de EE UU. La tasa libre de riesgo fue estimada en 5.9% nominal. ii. Riesgo sistemático de la actividad El riesgo sistemático es el grado de asociación entre el retorno de una determinada inversión con el retorno del mercado en su conjunto. El CAPM usa el término beta para referirse a esta asociación. El CAPM supone que los inversores esperan un retorno que
340
refleje el riesgo sistemático de su inversión. El beta del mercado es necesariamente igual a 1. Inversiones con menor riesgo sistemático que el mercado tiene betas menores que 1. Por ejemplo, un coeficiente beta igual a 0.7 indica que cuando el mercado cambia en 1%, el retorno de la empresa cambia en 0.7%. El coeficiente beta es probablemente, la variable más difícil de determinar para estimar el costo de capital, en especial cuando se trata de empresas que no cotizan sus acciones en el mercado de valores. El proceso requiere dos etapas:
Como las empresas públicas no cotizan sus acciones en el mercado de valores, el retorno para los accionistas a valores de mercado no es observable. Para solucionar este problema se estila recurrir a empresas similares que sí cotizan en bolsa, y usar sus retornos para estimar el coeficiente beta.
La fórmula recomendada para estimar el costo de capital requiere usar betas de activos. Un coeficiente beta de activo es una medida de riesgo sistemático en la ausencia de deuda. La mayoría de los coeficientes betas que sirven como referencia están “contaminados” por deuda, por lo que deben ser convertidos a betas de activo. En gran medida, las diferencias entre coeficientes betas de las acciones, se deben al grado de respuesta de los retornos de las empresas ante los cambios de la actividad económica del país (medidos, por ejemplo, por el PBI). La sensibilidad de la respuesta de los retornos de una empresa ante cambios en el mercado depende de muchas variables: naturaleza del servicio prestado (los servicios públicos generalmente tienen una baja sensibilidad a cambios en la actividad económica), el grado de monopolio (a mayor monopolio, menor sensibilidad), el tipo de regulación (empresas sujetas a regulación por tasa de retorno tienen menores betas que aquellas sujetas a regulación por precio tope), la estructura de capital (empresas con alto endeudamiento tienen betas mayores debido a que sus flujos de caja son muy sensibles a cambios en la demanda).
Cuando no existen comparadores disponibles o los mismos no son aceptables, se pueden usar dos betas por defecto:
341
Tratar a la empresa en cuestión (UTE) como de riesgo promedio y usar el beta de activo del mercado, para luego convertirlo usando la estructura financiera de UTE.
Tratar a UTE como de muy bajo riesgo, y usar el beta de activo de aquella industria cuyo beta de activo es el más bajo entre aquellas industrias con un número suficiente de empresas como para estimar el coeficiente con un determinado intervalo de confianza. Tomando como referencia los mercados internacionales, este límite debería estar en el entorno de 0.3.
Con base en antecedentes internacionales (en especial, la experiencia inglesa), el consultor estimó un rango para el beta de los activos de UTE entre 0.4 y 0.6 con un valor medio esperado de 0.5. Aplicando el apalancamiento de UTE, se obtiene un rango para el beta de UTE entre 0.52 y 0.78 con un valor medio de 0.6554. Como referencia internacional, en lo que refiere al beta desapalancado, Ofgem trabajó con un rango de 0.3 a 0.4. Esta Unidad considera que un beta desapalancado de 0.4 es adecuado para estimar el beta de UTE. iii. Premio por riesgo del mercado El premio por riesgo del mercado, es la diferencia entre el retorno esperado del portafolio del mercado y la tasa libre de riesgo. Para estimar este parámetro, el consultor se basó en los retornos del mercado de valores de Estados Unidos. Dos puntos merecen especial análisis: El primer punto es el período que se toma como referencia para estimar el premio por riesgo del mercado. Como regla general hay que usar un período lo suficientemente largo, que elimine las anomalías que produce el ciclo económico. En esta línea, tres opciones figuran en la mesa: (i) 1926-1999, (ii) 54
De acuerdo con:
342
1946-1999, y (iii) 1970-1999. Al abarcar los últimos 30 años, esta unidad ha considerado más adecuado la opción (iii) -el período 1970-1999- para estimar la variable en cuestión. El segundo punto se refiere al tema de la técnica estadística para promediar. Hay dos opciones: promedio aritmético y promedio geométrico. El promedio aritmético es un estimador insesgado del parámetro. Sin embargo, el promedio geométrico es también muy usado, y consiste en la tasa de retorno compuesta que iguala los valores de inicio y fin. Sin duda, el promedio geométrico refleja mejor los retornos ocurridos en el pasado. En efecto, los promedios aritméticos están sesgados por el periodo que se tome como referencia. Por ejemplo, un promedio mensual va a ser superior a un promedio anual. Mientras que la media geométrica no varía con el intervalo de tiempo. Por eso, hay autores que aconsejan usar promedios geométricos considerando un periodo largo de tiempo (Copeland et al, 1995). La confusión entre los dos criterios estriba en la diferencia entre “expectativas” y “resultados posibles”. El CAPM trabaja con expectativas, y en ese sentido el único criterio válido será usar el promedio aritmético. La Tabla 1 presenta el premio por riesgo de mercado en diferentes periodos de tiempo, usando los dos criterios para promediar. Siguiendo el criterio del Consultor, el premio por riesgo de mercado sería 8.07%, mientras que siguiendo lo que esta Unidad recomienda, el premio sería 6.71%. Como referencia con otros países, Nueva Zelanda usa 6.5% para sus empresas públicas, e Inglaterra y Gales usan 6.84%55.
55
El valor para Inglaterra y Gales surge de una tasa de inflación estimada de 3.228%y un premio por riesgo de mercado de 3.5% real.
343
Tabla 1 Premio por riesgo de mercado [E(Rm)-rf] Períodos 1990-1999 1985-1999 1980-1999 1926-1999 1946-1999 1960-1999 1970-1999
Media aritmética 12.03% 11.90% 9.95% 9.24% 8.07% 6.08% 6.71%
Media geométrica 11.17% 11.20% 9.14% 7.45% 6.78% 4.91% 5.47%
iv. Riesgo país Para poder aplicar el modelo CAPM a la realidad uruguaya hay que ajustar la tasa de retorno requerida para el capital propio, tomando en cuenta el riesgo país. El riesgo país es la compensación adicional que exige un inversor para invertir en un determinado país por una eventual suspensión de los pagos de sus compromisos comerciales. Generalmente, y así lo hizo el Consultor, el riesgo país se estima como la diferencia entre un bono con calificación AAA y un bono local, ambos con similares promedios de vida. El valor estimado para el riesgo país fue 1.97%. c. Apalancamiento para estimar el WACC Las empresas se pueden financiar tanto con capital propio como con deuda. La proporción de deuda respecto a la suma de deuda más capital propio se conoce como apalancamiento. Para estimar el promedio ponderado del costo de capital se requiere determinar previamente el nivel de apalancamiento. Tres opciones están en el menú para usar como ponderaciones: i. La estructura actual de UTE. ii. Objetivos de largo plazo que sirvan de referencia como estructura eficiente. iii. Referencias internacionales. El Consultor eligió la opción (i) para sus estimaciones del coeficiente beta de UTE. Sin embargo, para estimar el WACC, el Consultor usó, un nivel de apalancamiento igual a
344
23%. Al respecto, es necesario notar que al separar UTE contablemente sus unidades de negocios, las mismas pueden quedar con muy disímiles estructuras de financiamiento. En esta primera etapa, esta Unidad recomienda usar la estructura actual de financiamiento de la corporación -30% de deuda- tanto en el caso de distribución como de trasmisión. Vale señalar también como referencia, que el regulador inglés (Ofgem) considera que el nivel óptimo de apalancamiento para la empresa de trasmisión está en el rango 60 a 70 por ciento. Ofgem considera que ese nivel de endeudamiento es consistente con una sólida calificación de grado inversor para las agencias de crédito. 2. Normativa vigente y la elección de una metodología apropiada Es importante notar que el Decreto No 22/999 no hace referencia explícita al costo de capital sino a “la tasa de actualización”. En este sentido, la normativa se refiere exclusivamente al costo de capital de los fondos propios, lo que no es la práctica corriente de los reguladores. La Tabla 2 presenta el costo de capital de los fondos propios en el contexto dado por el Decreto. Tomando lo especificado en el Decreto, la tasa real de costo de capital después de impuestos sería: 8.6%, 9.5% y 10.3%, en los escenarios A, B, y C, respectivamente§. La tasa de costo de capital que se usa para fijar precios, debe ser antes de impuestos, por lo que corresponde incrementar las estimaciones ajustando las mismas por el impuesto a la renta. Tomando en cuenta este ajuste impositivo, la tasa de costo de capital propio sería 12.3%, 13.5%, y 14.7% en cada uno de los escenarios considerados. El artículo 82 del Decreto parte de una concepción teórica, basada en el enfoque de Modigliani-Miller, según la cual el costo de capital propio y el costo de deuda convergen en el largo plazo. Dejando el respaldo empírico de tal concepción a un lado, la práctica internacional en la elección de las tasas de descuento para los cálculos de los precios que fija el sector público, muestra una gran variabilidad. No obstante, la metodología basada en el promedio ponderado del costo de capital es práctica corriente en el ámbito internacional. Nueva Zelanda, por ejemplo, usa esta metodología para el
345
cálculo de los precios que fijan sus empresas públicas. La Tabla 3 presenta las estimaciones del costo de capital siguiendo esta metodología. Siguiendo esa práctica, la tasa de costo de capital antes de impuestos sería: 9.9%, 10.7%, y 11.6%, en los escenarios A, B, y C, respectivamente.
Tabla 2 Costo De Capital Propio ESCENARIOS
A
B
C
Tasa libre de riesgo 5,88% 5,88% 5,88% Tasa de interés Bono Global27 7,85% Riesgo país 1,97% Riesgo de mercado EE 6,71% UU(1970-99) Coeficientes Beta activos 0,40 0,50 0,60 Apalancamiento UTE 0.30 Coeficientes Beta Uruguay 0,52 0,65 0,78 Costo capital propio nominal 11,34% 12,21% 13,08% Tasa de inflación internacional 2,50% Costo capital propio real 8,62% 9,47% 10,33% después de impuestos Costo capital propio real antes 12,32% 13,54% 14,75% de impuestos
Tabla 3 Costo de capital (promedio ponderado, WACC) ESCENARIOS
A
Costo nominal capital propio (después de impuestos) Costo nominal de deuda Impuesto a la renta Apalancamiento Costo de capital nominal Tasa de inflación internacional Costo capital real después de impuestos Costo capital real antes de impuestos Costo de capital antes de impuestos con redondeo
346
B
C
11,34%12,21%13,08% 7,85% 0.30 0.30 9,59% 10,20%10,81% 2,50% 6,91% 7,51% 8,10% 9,88% 10,73%11,58% 9,9% 10,7% 11,6%
Amanera de referencia internacional, el regulador inglés (Ofgem) para la empresa de trasmisión (NGC) aconsejó un rango de 8.6% y 8.9% antes de impuesto. 3. Valor de los activos y costo de capital Para determinar los cargos de capital, se pueden usar tanto los valores históricos como los valores corrientes de los activos. El valor corriente de los activos puede ser determinado por su valor nuevo de reposición (VNR), valor de venta o por un flujo de caja descontado. La normativa vigente toma posición por el VNR. Vale notar que la normativa vigente aplica el VNR a las instalaciones correspondientes a una red adaptada a la demanda. En lo que refiere a aquellas instalaciones que no corresponden a la red adaptada a la demanda sería más correcto aplicar un valor nulo o como máximo su valor de salida. El flujo estimado de ingresos descontado a la tasa de costo de capital debe ser igual al valor de los activos. 4. Consistencia regulatoria El proceso regulatorio requiere una determinación del valor de los activos de la empresa regulada como así también el costo del capital invertido en ella. En el caso de que los activos no hayan sido todavía “hundidos”, como es el caso de las ampliaciones o reposiciones de las líneas de trasmisión, la empresa regulada elegirá invertir si, y solo si, se cumplen dos condiciones. Primero, debe esperarse que el proyecto cubra sus costos; esto es el criterio estándar del valor presente neto. Segundo, no debe esperarse que la empresa gane por diferir la inversión. El valor de la opciónde diferirla inversión es la diferencia entre el valor esperado de la empresa si invierte hoy y el valor esperado de la misma si invierte en el próximo período. Si no se cumplen estas dos condiciones, la empresa preferirá postergar la decisión de invertir al menos por un periodo. Small y Ergas (1999) muestran que en estos casos, la tasa de costo de capital estimada por el modelo CAPM debe ser ajustada siguiendo la tradición de la teoría de opciones. Por esta razón, quizá sea conveniente establecer tasas de costo de capital que diferencien entre las inversiones ya hundidas y aquellas por realizarse. Atento a ello, se
347
podría usar la tasa estimada para el escenario C para las inversiones por venir, y aplicar las tasas correspondientes para los escenarios A o B en los casos de las inversiones ya hundidas. 5. Consideraciones finales y recomendación al Poder Ejecutivo Atento a lo expuesto en el punto 2, esta Unidad sugiere modificar el artículo 82 del Decreto No 22/999 tomando en consideración el promedio ponderado de costo de capital. A tales efectos se pone a su consideración una propuesta de redacción sustitutiva: “La tasa de actualización a utilizar en el presente decreto para la determinación de precios regulados, será la tasa de costo de capital antes de impuestos estimada por la Unidad Reguladora de la Energía Eléctrica con base en una metodología aprobada por el Poder Ejecutivo a propuesta de dicha Unidad Reguladora.” Si esa Secretaría considera apropiada la redacción sustitutiva del artículo 82 del Decreto No 22/999, como metodología para estimar el costo de capital, esta Unidad pone a su consideración usar el promedio ponderado del costo de capital. Siguiendo la tradición de estimar el costo de capital en función del promedio ponderado del costo del capital propio y el costo del endeudamiento, esta Unidad recomienda al Poder Ejecutivo dos alternativas de estimaciones de costo de capital: 1 Usar la tasa antes de impuestos correspondiente al escenario A, es decir 9,9% (con redondeo). 2 Usar tasas de costo de capital diferentes según se trate de inversiones ya realizadas o de nuevos proyectos de inversión. Por ejemplo, para las inversiones ya realizadas se podría usar las tasas correspondientes al escenario A, mientras que para las nuevas inversiones se usaría la tasa correspondiente al escenario C.
***
348
CAPITULO 12 Evaluación en contextos inflacionarios y devaluatorios Inflación es la fluctuación del poder adquisitivo de una moneda, reflejado por la variación sostenida y generalizada de los precios de los bienes y servicios de una economía. La devaluación, por su parte es la depreciación del valor nominal de la moneda local. En ambos casos la inestabilidad de las condiciones macroeconómicas afecta la predictibilidad del comportamiento de los proyectos y por ende los riesgos y los resultados asociados. Tener presente los cambios que estos efectos pueden causar, es vital para las decisiones.
Según afirma Milton Friedman56 la inflación es un fenómeno monetario. La Teoría Cuantitativa muestra que los desequilibrios de oferta y demanda de dinero alteran el nivel general de precios, un aumento de circulación de la masa monetaria, sin crecimiento proporcional de los bienes ofertados genera presión al alza de los precios de las transacciones y esto conduce a una pérdida del poder adquisitivo de la moneda. El mayor problema de la teoría es que es muy difícil anticipar y/o predecir estas condiciones macro con la suficiente antelación para corregir errores o prevenirse de las consecuencias.
56
Monetarista y defensor de la “Teoría Cuantitativa del Dinero”.
349
La inflación, según el grado o velocidad de impacto sobre los precios, afecta de diferentes maneras la ecuación económica y la estructura financiera de un proyecto. Como consecuencia, y en un efecto cascada, todas las condiciones de proyecto, a partir de ese momento y en el futuro, se ven alteradas. Cuando la inflación es moderada, los precios son relativamente estables y su efecto final no sólo es pequeño sino que además puede ser controlable y hasta predecible. Pero con altos niveles de inflación o en procesos hiperinflacionarios los precios de la economía se incrementan a tasas muy altas en plazos muy cortos y surgen grandes distorsiones económicas y desequilibrios, dado que el dinero pierde su valor de una manera muy rápida. Esos cambios que se proyectan modifican toda la ecuación económica. Ajustes por Inflación Los efectos más importantes causados por la inflación en el análisis de un proyecto están relacionados con modificación de la estructura de costos y la distorsión de la información en base a la cual se adoptan decisiones, porque esto afecta:
Necesidades adicionales, a veces imprevistas, de financiamiento para cubrir la desvalorización del capital.
Constantes requerimientos de actualizar el capital de trabajo.
Afectación al esquema de financiación solicitado.
Impacto sobre la estructura patrimonial del proyecto.
Pago de impuestos que gravan beneficios sobre utilidades ficticias.
Afectación por la inflación de los activos expuestos.
Los activos que resultan erosionables por los efectos de la inflación son:
Los activos monetarios.
Los activos financieros sin cláusula de reajuste o indexados con coeficientes irreales.
El Patrimonio Neto.
350
Activos no monetarios expuestos y bienes de cambio.
Todo activo monetario expuesto (IM) sufre una degradación que es proporcional al índice de inflación (d) y al período de tiempo al que está expuesto (n). Entonces, el cálculo de la diferencia entre su valor nominal y su valor deflacionado (la pérdida por inflación) es: P IM *
(1 d)n 1 (1 d)n
Se dan a continuación una serie de definiciones que, si bien seguramente son conocidas por todos, permitirán unificar los vocablos y los conceptos que vamos a aplicar. Moneda Corriente Trabajar con moneda corriente significa utilizar como numerario de cada una de las variables, el verdadero valor que se supone adoptará esa variable en ese período en particular. Moneda constante Cuando en un modelo se utiliza una moneda constante57 se considera que el numerario de todo precio o costo, sin importar en la moneda en que se exprese, está relacionados con los valores que adquiere, adquirió o adquirirá en un determinado momento, ese valor histórico (que puede ser único a lo largo del tiempo, estar afectado por efectos estacionales o por variaciones de las condiciones de los mercados) está definido en un momento determinado y se proyecta hacia el futuro solamente modificándolo de acuerdo con los cambios individuales a los que esté sujeto (valores ajustados). En este caso se supone que las modificaciones de partidas en los balances y en los cuadros de origen y aplicación de fondos se producen solamente como consecuencia de acciones comerciales, de variaciones volumétricas o eventualmente cambios 57
,El concepto de moneda constante se empezó a desarrollar en la década de1920 y está asociado al “principio de costo histórico”.
351
estacionales y normalmente no se asumen pérdidas de su valor nominal histórico. El concepto de precio constante implica quitar el efecto inflación al precio corriente. Valor Histórico es el valor nominal del bien reflejado en esa moneda58. Correlativamente, es el valor pagado por cada bien/servicio en un momento sin sufrir variación en el tiempo. Valor Ajustado representa el valor histórico corregido por un determinado índice, el cual intenta restablecer el valor perdido por la moneda. Las modificaciones en los precios comprenden, en general dos tipos de variaciones. Nivel General reflejado por índices calculados sobre el promedio ponderado de los precios de una canasta de bienes y servicios. Representa el poder adquisitivo de la moneda como contrapartida del incremento del precio de los bienes y servicios que pueden adquirirse con ella. Precio específico refleja el valor intrínseco del bien, que se modifica por ejemplo, por mejoras tecnológicas, efectos de mercado y/o precios internacionales propios de un bien o servicio. La inflación debe estar asociada y calculada en base al nivel general de precios y no al específico de un bien.
Efectos directos de la inflación en el flujo de fondos Como se ha visto en otros capítulos, una de las principales dificultades en la evaluación de proyectos es la imprevisibilidad de muchas de las variables intervinientes; entre estas, la incertidumbre sobre la evolución de los parámetros macroeconómicos del país o región en que se desarrolle el proyecto. Están vinculadas con la política económica 58
También denominado “Face Value”.
352
que las autoridades apliquen y con la estabilidad jurídica que el estado manifieste. Esta incertidumbre repercute sobre los valores de la ecuación económica que vincula las diferentes variables. Como se puede deducir, según se trabaje con modelos constantes o corrientes los resultados de los análisis serán diferentes, no obstante, se puede establecer una relación funcional entre las dos metodologías (moneda corriente y moneda constante) que –bajo hipótesis bastante duras– aproximan los valores proyectados del flujo de caja en modelos. Supongamos un flujo de caja expresado en “moneda constante” como el siguiente: Período Flujo neto
0
1
I
Q1
2 Q2
N ...
Qn
En este caso el cálculo del VPN será:
=− +
(1 + )
Si en vez de expresarlo en moneda constante lo expresáramos en “moneda corriente”, y asumiendo que el nivel general de precios afecta a todos los términos de la ecuación del flujo de caja de la misma manera (hipótesis dura), si el índice es moderado y constante en el tiempo, las proyecciones de caja futuras se pueden indexar por ese escalador monetario. Así resultará que a moneda corriente el flujo se expresaría: Período Flujo neto
0 I
1 Q'1 = Q1 (1+h1)
2 Q'2 = Q2 (1+h2)2
…
N Q'n = Qn (1+hn)n
En donde hn representa la variación general del índice de precios de cada período. En este caso, si hn se mantiene constante durante todos los periodos (hipótesis dura), podemos reescribir la fórmula de VPN de la siguiente manera:
353
=− +
∙ (1 + ℎ) =− + (1 + ) ∙ (1 + ℎ)
′
(1 + )
Cuando h permanece relativamente baja, esta modificación no altera la ecuación pero nos permite una aproximación interesante a la correlación entre la “tasa de corte constante” y la “tasa de corte corriente” denominada “Efecto Fisher”: (1 + ) ∙ (1 + ℎ) = (1 + ) Ventajas y desventajas La ventaja más importante de esta metodología es que, dadas las condiciones determinadas
anteriormente
(incremento
de
precios
a
nivel
general
bajo,
moderadamente constante y relativamente homogéneos para todos los insumos, productos y servicios involucrados) permite trabajar indistintamente con modelos de moneda constante o corriente –y correlacionarlos– según convenga en cada situación. Esta metodología no se puede usar en escenarios de alta inflación y por supuesto, está descartado en momentos de hiperinflación. En contextos de inflación relativamente alta, las relaciones entre los valores de los bienes se distorsionan (los insumos, los servicios, los productos y la mano de obra, casi nunca se incrementan con la misma tasa y generalmente a velocidades asincrónicas), y se pierde la posibilidad de predecir adecuadamente la estructura de costos y su relación con los productos del proyecto. Tampoco es igual la tasa que se aplica en los diferentes períodos y esto genera aún más distorsiones en la correlatividad de ambos modelos. En economías hiperinflacionarias es peor aún porque ningún índice llega a reflejar la verdadera pérdida del poder adquisitivo de la moneda. En escenarios de alta inflación es conveniente trabajar en moneda corriente y luego deflacionar la renta aplicando la expresión matemática con los supuestos proyectados
354
para comparar con otros proyectos que se desarrollen en economías más estables. Algunos modelos de simulación vistos anteriormente permiten analizar los casos con variaciones de precios por efecto inflación o devaluación. Sin embargo, es preciso recalcar que cuando hay inflaciones altas el problema mayor reside en el riesgo de definir el valor de las variables y como se indexan. Lo expuesto hasta aquí pone de manifiesto el hecho que, en una economía con inflación, calcular los costos de los activos monetarios implica considerar dos tipos diferentes de interés/descuento:
Tasa Nominal (k): es acordada entre las partes considerando los hechos económicos vigentes.
Tasa Real (r): indica el interés una vez eliminado el efecto inflacionario (d).
Las cuales se correlacionan a partir de las ecuaciones anteriores:
r
k d 1 d
De esto se desprende que los activos monetarios (créditos o débitos) tendrán una modificación eventual según las tasas reales sean positivas o negativas. Un débito con tasa real negativa estaría generando una ganancia imprevista lo que sin duda una mayor exposición lo favorece. El caso contrario será el de los créditos, razón por la cual es preciso incorporar al análisis del proyecto el efecto de exposición de los correspondientes activos a la inflación. Metodologías de trabajo bajo inflación Considerados estos efectos sobre un modelo de emprendimiento es preciso proponer algún criterio de evaluación que tenga en cuenta estas consecuencias y que posea validez empírica, para ello se presentan tres alternativas:
355
Proyectar la inflación: aplicando sobre cada ítem el valor que adoptará en cada período a lo largo de la vida útil del proyecto. Teniendo en cuenta que no todos los ítems evolucionan de igual forma, se deben plantear esquemas particulares para cada grupo o conjunto de variables con comportamiento similar. Suelen desarrollarse formulas indexatorias basadas en componentes que se estime posean una evolución cierta.
Deflacionar: ajustar los montos a una fecha inicial base. Al deflacionar, es preciso tener en consideración los efectos pérdidas/ganancias de los activos monetarios expuestos.
Fijar una paridad monetaria contra una divisa: ajustando el flujo de fondos a una equivalencia monetaria dada por una divisa o a una canasta de monedas, teniendo claro que no todos los ítems evolucionan conforme a la variación de cotización de la moneda de referencia, ya que no están sujetos a esta y sí lo están a precios internos. De no existir una paridad de cambio oficial, con la divisa sujeta a cotización libre, las modificaciones al flujo de fondos serán permanentes.
***
Devaluación es la pérdida de valor de la moneda de un país con respecto a una o más monedas de referencia extranjeras. La devaluación de una moneda suele producirse por las diferentes expectativas entre los países así como las distintas políticas económicas.
Efectos directos de la devaluación en el flujo de fondos Lo mismo sucede con la devaluación toda vez que es una pérdida de valor de una
356
moneda con respecto a otras. De modo que aplican conceptos y ecuaciones similares a la inflación, en donde las fórmulas de correlación serán: Período Flujo neto
0 I I
1 Q''1 Q1 (1+r1)
2 Q''2 Q2 (1+r2)2
…
N Q''n Qn (1+rn)n
Donde rn representa la devaluación de la moneda en el período. Usando un valor de r constante el VPN resulta:
=− +
∙ (1 + ) =− + (1 + ) ∙ (1 + )
′′
(1 +
)
Con: (1 + ) ∙ (1 + ) = (1 +
)
Ajuste de los modelos conforme a las Divisas Con metodologías similares a las de la inflación se obtiene una tasa de rentabilidad nominal que debe ser afectada por el efecto devaluatorio correspondiente a la moneda aplicada. Según sea el caso deberán también tenerse en cuenta los efectos de exposición a las devaluaciones correspondientes sin olvidar créditos y débitos vinculados a las monedas extranjeras.
Ya sea por inflación o por devaluación los efectos proporcionales sobre la rentabilidad de un proyecto de inversión son similares, solamente que uno se aplica a la pérdida del poder adquisitivo de bienes locales (cotizados en moneda local) y el otro se refiere a una pérdida (o ganancia en caso de una revaluación) con relación a compra de bienes cotizados en moneda extranjera (normalmente bienes de importación o exportación).
357
El mayor problema de los estos efectos macroeconómicos con relación a los modelos de rentabilidad es que incluyen partidas que representan diferentes unidades de poder adquisitivo a través de los períodos de análisis sin que se reconozcan diferencias. La resolución de la ecuación tiene por supuesto que las unidades son homogéneas y que están expresadas en una unidad común de medida (según los principios básicos de los instrumentos que se utilizan para modelar el desarrollo). Es preciso entonces, identificar de alguna manera el resultado del proyecto en términos de la mayor o menor homogeneidad del valor de la moneda usada en cada período.
***
358
LECTURA COMPLEMENTARIA
EL GOBIERNO NECESITA EL IMPUESTO DE LA INFLACIÓN Por Rodolfo A. Santángelo59 Diario Clarín - 13/03/14 Hay un impuesto que lamentablemente en Argentina es muy relevante desde el punto de vista recaudatorio, por la magnitud que el Gobierno ingresa a sus arcas y donde muchas veces se responsabiliza al sector privado (empresas, comercios etc.) por sus impactos y no al Gobierno que lo instaura y lo implementa. Me refiero al impuesto inflacionario. La inflación, cuando su tasa se ubica sistemáticamente en dos dígitos anuales, es un impuesto que el Gobierno coloca para recaudar dinero y financiar sus gastos. Como todo impuesto, hay un monto total recaudado, una alícuota del impuesto y una base imponible. El monto recaudado en concepto de impuesto inflación es lo que se denomina déficit fiscal (la diferencia entre el gasto público total y la recaudación de impuestos “tradicionales”) y que no se financia con endeudamiento. En este caso el impuesto inflación hacer cumplir con la partida doble que exige que todos los gastos tengan que tener por definición un ingreso que lo financie. La base imponible del impuesto es el dinero que no percibe interés y que es el pasivo en el balance del Banco Central, la llamada base monetaria igual al dinero en poder del público más la caja (encajes) de los bancos. La alícuota del impuesto es la tasa de inflación, medida por simplicidad por el aumento porcentual del nivel general de precios. 59
Economista.
359
El hecho de que se pretenda culpar a los empresarios y a los comerciantes de la inflación y no, como en todo impuesto, a quien lo crea, o sea el Gobierno, quizás radique justamente en esta definición insuficiente. Definir a la inflación como el aumento sistemático del nivel general de precios es entendible por su simplicidad. Pero confunde por definir a la inflación por sus síntomas. El aumento de precios no es la inflación, es apenas su síntoma, de la misma manera que la marca del termómetro no es la fiebre sino apenas su síntoma. La manera correcta de definir la inflación debería ser la sistemática pérdida de valor de la moneda. O sea, el problema de la inflación no es que suben (casi) todos los precios sino que se desvaloriza la moneda. Definida así, queda claro que el único responsable de la inflación es quien tiene la potestad monopólica de producir el dinero cuyo valor se reduce (el Banco Central) y de su único accionista (el Estado Nacional) quien lo insta a desvalorizar la moneda para financiar parte de sus gastos. En la Argentina 2013 el impuesto inflación le permitió recaudar al Gobierno nacional casi $ 100 mil millones, lo que lo ubica en el cuarto lugar del ranking de impuestos que más recaudan, sólo superados por el IVA ($ 253 mil millones), la suma de los impuestos previsionales al trabajo ($ 233 mil millones) y el impuesto a las ganancias ($ 183 mil millones). El impuesto inflación recauda más que los gravámenes a las exportaciones e importaciones juntos, que los internos a cigarrillos, combustibles y débitos. En la literatura internacional, se dice que la inflación es un impuesto no legislado que no aprueba el Congreso (violando el célebre “no taxation without representation” que requiere que todo impuesto sea aprobado por los representantes del pueblo). Lamentablemente, el impuesto inflación sí fue legislado por el Congreso de la Nación cuando irresponsablemente aprobó la Reforma de la Carta Orgánica del BCRA, con más de 140 votos a favor en Diputados y 42 a favor en el Senado. Los representantes de
360
las provincias en el Congreso cometieron otra irresponsabilidad política: al destinarse el impuesto inflación íntegro para el Gobierno nacional (y nada para las provincias) introdujo el mayor ataque contra el federalismo fiscal en mucho tiempo. Cada vez que un gobernador no puede financiar un peso de gasto debe hacer esfuerzos sobrehumanos para cerrar sus números. Cada vez que al gobierno nacional le faltan recursos para financiar sus gastos y sus pagos de deuda, acude al balance del Banco Central. Le deteriora el pasivo pidiendo pesos que se emiten y le deteriora el activo pidiendo dólares que caen de las reservas. Esta es justamente otra manera de entender: el deterioro patrimonial del Banco Central (menos activos y más pasivos) requiere de la inflación y la devaluación para que la descapitalización no se haga explosiva. Volver a un Banco Central de sentido común, como tienen todos los países latinoamericanos (excepto Venezuela y Argentina) de ninguna manera significará volver a la rigidez de la década del 90. Un Banco Central moderno y profesional deberá tener el capital y los instrumentos necesarios para enfrentar los problemas macroeconómicos habituales sin utilizar a la inflación para estafar a los tenedores de pesos ni permitir el incremento exponencial del gasto público. R. A. Santangelo - 2014
***
361
CAPITULO 13 Conclusiones y consideraciones finales
Llegando al final de este libro queremos puntualizar, como resumen terminal, una serie de errores que con alguna frecuencia se cometen inclusive por analistas que conocen el tema pero que en la vorágine del momento y frente a la infinidad de detalles mayores y menores que se deben considerar en los estudios omiten o incurren, y que pueden tener consecuencias importantes en las decisiones sobre el futuro de la organización. También incluimos acá algunas recomendaciones sobre qué cosas tener más en cuenta y que son fruto de varios años de trabajo y muchas horas de aula en estos temas.
LOS ERRORES EN LA EVALUACION Es común que cuando se preparan y presentan proyectos de inversión se cometan errores en las distintas etapas de su desarrollo. Los más frecuentes se detallan a continuación: El análisis económico debe incorporar los costos de todos los recursos que participan, aunque se utilicen algunos activos marginales o preexistentes, su inclusión implica de por sí un costo. Es común que no se consideren todos los costos y los beneficios mensurables, esto distorsiona los resultados de los flujos de caja.
362
Omisión o subestimación de los requerimientos del Capital de Trabajo. Los cargos por amortización, depreciación y obsolescencia de los activos, que son cargos contables no deben formar parte de los flujos financieros. Omisión de los valores remanentes al final del horizonte de planeamiento, esto puede disminuir considerablemente la renta o el valor neto del negocio. Los métodos de simulación (tipo Montecarlo), pueden incluir combinaciones absurdas, sin embargo son útiles en la presentación de "panoramas globales". Diferencias de apreciación en la estimación del costo de capital generan tasas de descuento inapropiadas. Errores en la comparación de los períodos de análisis, arrojan tasas de retorno inconsistentes. Desestimaciones de los contextos inflacionarios o devaluatorios distorsionan las premisas para la toma de decisiones. Errores en la política de distribución de dividendos, cuando no existen disponibilidades de caja para hacerlos efectivos. Los errores cometidos en las conclusiones surgidas de los estudios técnicos y de mercado son frecuentemente trasladados al modelo económico-financiero por omitir la discusión y justificación de cada valor de las variables en las diferentes etapas del proceso. En el ámbito de análisis se descuida el tiempo dedicado a los estudios y la profundidad de los análisis preliminares es insuficiente. En los estudios de mercado es muy común que se cometan errores en la definición de las variables relevantes y secundarias, esto luego implica deficiencias en el análisis de sensibilidad. Muchas veces se incluye un conjunto
363
heterogéneo de bienes y servicios, no se consideran los subproductos y el análisis se restringe al bien principal subestimando los ingresos, o se ignora la disponibilidad de insumos alternativos sobreestimando los egresos. La participación de la producción en el mercado puede no ser la correcta cuando el análisis de oferta y demanda se apoya en consideraciones abstractas y en diferentes factores o elementos. Cuando se proyectan procesos ya conocidos se tiende a subestimar o sobreestimar las características de insumos asumiendo similitudes de aplicación en diferentes regiones. No se plantean soluciones alternativas a los temas técnicos (localización, lay out, logística, etc.) que impiden optimizaciones o reducciones de costos. En los estudios de proyectos sociales, si se ajustan los valores utilizando precios sociales no se deben asignar beneficios adicionales cuando el proyecto fomenta el empleo o genera superávit de divisas ya que estos aspectos ya están incorporados en los precios sociales. Para medir objetivamente la rentabilidad social de un proyecto se deben considerar todos los costos y beneficios sociales mensurables. En la evaluación social no se deben considerar tributaciones y cargas arancelarias o paraarancelarias como costos por ser transferencias entre distintos sectores de la sociedad.
Frente a estos errores que siendo conscientes de que se pueden evitar cuando uno los conoce, podemos recomendar algunas previsiones para mejorar la performance de los modelos.
364
Realizar pronósticos más cuidadosos. La reducción del margen de error a través de métodos más convenientes y de investigaciones de mercado más exactas, reduce el riesgo pero no elimina la niebla que existe alrededor de los valores futuros de las variables.
Los ajustes empíricos. El ajuste de valores tales como los cambios de escala y la modificación de números adimensionales, entre otros, ayuda al proceso de decisión cubriendo por defecto (evitando la aprobación de peores negocios) pero también evita que se acepten proyectos interesantes que por errores son contemplados como pobres.
La corrección de los límites de rendimiento. La elevación de las tasas de corte (o descuento) y de rendimiento, también impulsa a la protección por defecto pero, ese exceso de celo, no soluciona el problema de los errores.
Pronósticos en tres niveles. Al intentar poner de relieve los riesgos trabajando con tres posibles alternativas (alta-media-baja o optimista-razonable-pesimista) se presenta un cuadro de márgenes más extenso pero aunque este procedimiento constituye un paso adelante en la dirección correcta no alcanza a presentar un cuadro lo suficientemente claro como para elegir con más tranquilidad (no siempre el mayor/menor es el más/menos probable de los no probables). No obstante, aplicando en este caso las ecuación general:
Y suponiendo como una estimación aproximada que el valor del escenario razonable tiene un 66.6% de probabilidades de ocurrencia y que hay, además, una distribución simétrica, se pueden aplicar las fórmulas: =
.
+4∙
365
6
.
+
.
=
(
.
−
) +4∙(
Como una aproximación aceptable.
.
6
−
) +(
.
−
)
Ponderación probabilística/Análisis de Sensibilidad. Utilizarlo para incluir probabilidades de ocurrencia de determinados factores en el cálculo de las tasas de rendimiento.
***
366
LECTURA COMPLEMENTARIA THE INFORMATION EXECUTIVES REALLY NEED Redesigning the corporations requires a new set of tools and concepts Peter Drucker60 Ever since the new data processing tools first emerged 30 or 40 years ago, business people have both overrated and underrated the importance of information in the organization. We –and I include myself– overrated the possibilities to the point where we talked of computer-generated "business models" that could make decisions and might even be able to run much of the business. But we also grossly underrated the new tools; we saw in them the means to do better what executives were already doing to manage their organizations. Nobody talks of business models making economic decisions anymore. The greatest contribution of our data processing capacity so far has not even been to management. It has been to operations for example, computer-assisted design or the marvelous software that architects now use to solve structural problems in the buildings they design. Yet even as we both overestimated and underestimated the new tools, we failed to realize that they would drastically change the tasks to be tackled. Concepts and tools, history teaches again and again, are mutually interdependent and interactive. One changes the other. That is now happening to the concept we call a business and to the
60
Peter F. Drucker is Professor of Social Science and Management at the Claremont Graduate School in Claremont, California, where the Drucker Management Center was named in his honor.
367
tools we call information. The new tools enable us –indeed, may force us– to see our businesses differently
as generators of resources, that is, as organizations that can convert business costs into yields;
as links in an economic chain, which managers need to understand as a whole in order to manage their costs;
as society's organs for the creation of wealth; and
as both creatures and creators of a material environment, the area outside the organization in which opportunities and results lie but in which the threats to the success and the survival of every business also originate.
This article deals with the tools executives require to generate the information they need. And it deals with the concepts underlying those tools. Some of the tools have been around for a long time, but rarely, if ever, have they been focused on the task of managing a business. Some have to be refashioned; in their present form they no longer work. For some tools that promise to be important in the future, we have so far only the briefest specifications. The tools themselves still have to be designed. Even though we are just beginning to understand how to use information as a tool, we can outline with high probability the major parts of the information system executives need to manage their businesses. So, in turn, can we begin to understand the concepts likely to underlie the business –call it the redesigned the corporation– that executives will have to manage tomorrow. From Cost Accounting to Yield Control We may have gone furthest in redesigning both business and information in the most traditional of our information systems: accounting. In fact, many businesses have already shifted from traditional cost accounting to activity-based costing. Activitybased costing represents both a different concept of the business process, especially for manufacturers, and different ways of measuring.
368
Traditional cost accounting first developed by General Motors 70 years ago, postulates that total manufacturing cost is the sum of the costs of individual operations. Yet the cost that matters for competitiveness and profitability is the cost of the total process, and that is what the new activity-based costing records and makes manageable. Its basic premise is that manufacturing is an integrated process that starts when supplies, materials and parts arrive at the plant’s loading dock and continues even after the finished product reaches the end user. Service is still a cost of the product, and so is installation, even if the customer pays. Traditional cost accounting measures what it costs to do a task, for example, to cut a screw thread. Activity-based costing also records the cost of not doing, such as the cost of machine downtime, the cost of waiting for a needed part or tool, the cost of inventory waiting to be shipped, and the cost of reworking or scrapping a defective part. The costs of not doing, which traditional cost accounting cannot and does not record, often equal and sometimes even exceed the costs of doing. Activity-based costing therefore gives not only much better cost control, but increasingly, it also gives result control. Traditional cost accounting assumes that a certain operation –for example, heat treating has to be done and that it has to be done where it is being done now. Activitybased costing asks: Does it have to be done? If so, where is it best done? Activity-based costing integrates what were once several activities –value analysis, process analysis, quality management and costing– into one analysis. Using
that
approach,
activity-based
costing
can
substantially
lower
manufacturing costs, in some instances, by a full third or more. Its greatest impact, however, is likely to be in services. In most manufacturing companies, cost accounting is inadequate. But service industries, banks, retail stores, hospitals, schools, newspapers, and radio and television stations have practically no cost information at all. Activity-based costing shows us why traditional cost accounting has not worked for service companies. It is not because the techniques are wrong. It is because
369
traditional cost accounting makes the wrong assumptions. Service companies cannot start with the cost of individual operations, as manufacturing companies have done with traditional cost accounting. They must start with the assumptions that there is only one cost: that of the total system. And it is a fixed cost over any given time period. The famous distinction between fixed and variable costs, on which traditional cost accounting is based, does not make much sense in services. Neither does the basic assumption of traditional cost accounting: that capital can be substituted for labor. In fact, in knowledge-based work especially, additional capital investment will likely require more, rather than less, labor, for example, a hospital that buys a new diagnostic tool may have to add four or five people to run it. Other knowledge-based organizations have had to learn the same lesson. But that all costs are fixed over a given time period and that resources cannot he substituted for one another, so that the total operation has to be costed –those are precisely the assumptions with which activity-based costing starts. By applying them to services, we are beginning for the first time to get cost information and yield control. Banks, for instance, have been trying for several decades to apply conventional cost-accounting techniques to their business –that is, to figure the costs of individual operations and services– with almost negligible results. Now they are beginning to ask, which one activity is at the center of costs and results. The answer: serving the customer. The cost per customer in any mayor area of banking is a fixed cost. Thus it is the yield per customer –both the volume of services a customer uses and the mix of those services– that determines costs and profitability. Retail discounters, especially those in Western Europe, have known that for some time. They assume that once a unit of shelf space is installed, the cost is fixed and management consist of maximizing the yield thereon over a given time span. Their focus on yield control has enabled them to increase profitability despite their low prices and low margins.
370
Service businesses are only beginning to apply the new costing concepts. In some areas, such as research lab, where productivity is nearly impossible to measure, we may always have to rely on assessment and judgment rather than on measurement. But for most knowledge-based and service work, we should, within 10 to 15 years, have developed reliable tools to measure and manage costs and to relate those costs to results. Thinking more clearly about costing in service should yield new insights into the costs of getting and keeping customers in all kind of business. If General Motors, Ford and Chrysler had used activity-based costing, for example, they would have realized early on the utter futility of their competitive blitzes of the past few years, which offered new car buyer spectacular discounts and hefty cash rewards. Those promotions actually cost the Big Three automakers enormous amounts of money and worse, enormous numbers of potential customers. In fact, every one resulted in a nasty drop in market standing. But neither the costs of the special deals nor their negative yields appeared in the companies' conventional cost-accounting figures, so management never saw the damage. Conventional cost accounting shows only the costs of individual manufacturing operations in isolation, and those were not affected by the discounts and rebates in the marketplace. Also, conventional cost accounting does not show the impact of pricing decisions on such things as market share. Activity-based costing shows –or at least attempts to show– the impact of changes in the costs and yields of every activity on the results of the whole. Had the automakers used it, it soon would have shown the damage done by the discount blitzes. In fact, because the Japanese already use a form of activity-based costing –though still a primitive one– Toyota, Nissan, and Honda knew better than to compete with U.S. automakers through discounts and thus maintained both their market share and their profits. From Legal Fiction to Economic
371
Knowing the cost of your operations, however not enough to succeed in the increasingly competitive global market, a company has to know the costs of its entire economic chain and has to work with other members of the chain to manage costs and maximize yield. Companies are therefore beginning to shift from costing only what goes on inside their own organizations to costing the entire economic process, in which even the biggest company is just one link. The legal entity, the company, is a reality for shareholders, for creditors, for employees, and for tax collectors. But economically, it is fiction. Thirty years ago, the Coca-Cola Company was a franchisor. Independent bottlers manufactured the product. Now the company owns most of its bottling operations in the United States. But Coke drinkers –even those few who know that fact- could not care less. What matters in the market- place is the economic reality, the costs of the entire process, regardless of whom owns what. Again and again in business history, an unknown company has come from nowhere and in a few short years overtaken the established leaders without apparently even breathing hard. The explanation always given is superior strategy, superior technology, superior marketing, or lean manufacturing. But in every single case, the newcomer also enjoys a tremendous cost advantage, usually about 30%. The reason is always the same: the new company knows and manages the costs of the entire economic chain rather than its costs alone. Toyota is perhaps the best publicized example of a company that knows and manages the costs of its suppliers and distributors; they are all, of course, members of its “keiretsu”. Through that network, Toyota manages the total cost of making, distributing, and servicing its cars as one cost stream, putting work where it costs the least and yields the most. Managing the economic cost stream is not a Japanese invention, however, but a U.S. one. It began with the man who designed and built General Motors, William Durant. A bout 1908, Durant began to buy small, successful automobile companies:
372
Buick, Oldsmobile, Cadillac and Chevrolet, and merged them into his new General Motors Corporation. In 1916 he set up a separate subsidiary called United Motors to buy small, successful parts companies. His first acquisitions included Delco, which held Charles Kettering's patents to the automotive self-starter. Durant ultimately bought about 20 supplier companies; his last acquisition –in 1919, the year before he was ousted as GM's CEO– was Fisher Body. Durant deliberately brought the parts and accessories makers into the design process of a new automobile model right from the start. Doing so allowed him to manage the total costs of the finished car as one cost stream. In fact, Durant invented the keiretsu. However, between 1950 and 1960, Durant's keiretsu became an albatross around the company's neck, as unionization imposed higher labor costs on GM's parts divisions than on their independent competitors. As the outside customers, the independent automobile companies such as Packard and Studebaker, which had bought 50% of the output of GM's parts divisions, disappeared one by one, GM's control over both the costs and quality of its main suppliers disappeared with them. But for 40 years or more, GM's systems costing gave it an unbeatable advantage over even the most efficient of its competitors, which for most of that time was Studebaker. Sears, Roebuck and Company was the first to copy Durant's system. In the 1920s, it established long-term contracts with its suppliers and bought minority interests in them. Sears was then able to consult with suppliers as they designed the product and to understand and manage the entire cost stream. That gave the company an unbeatable cost advantage for decades. In the early 1930s, London-based department store Marks & Spencer copied Sears with the same result. Twenty years later, the Japanese, led by Toyota, studied and copied both Sears and Marks & Spencer. Then in the 1980s, Wall-Mart Stores adapted the approach by allowing suppliers to stock products directly on store shelves, thereby eliminating warehouse inventories and with them nearly one third of the cost of traditional retailing.
373
But those companies are still rare exceptions. Although economists have known the importance of costing the entire economic chain since Alfred Marshall wrote about it in the late 1890s, most businesspeople still consider it theoretical abstraction. Increasingly, however, managing the economic cost chain will become a necessity In their article, "From Lean Production to the Lean Enterprise", James P. Womack and Daniel T. Jones argue persuasively that executives need to organize and manage not only the cost chain but also everything else –especially corporate strategy and product planning– as one economic whole, regardless of the legal boundaries of individual companies. A powerful force driving companies toward economic-chain costing will be the shift from cost-led pricing to price-led costing. Traditionally, Western companies have started with costs, put a desired profit margin on top, and arrived at a price. They practiced cost-led pricing. Sears and Marks & Spencer long ago switched to price-led costing, in which the price the customer is willing to pay determines allowable costs beginning with the sign stage. Until recently, those companies were the exceptions. Now price-led costing is becoming the rule. The Japanese first adopted it for their exports. Now Wal-Mart and all the discounters in the United States, Japan, and Europe are practicing price-led costing. It underlies Chrysler's success with its recent models and the success of GM's Saturn. Companies can practice price-led costing, however, only if they know and manage the entire cost of the economic chain. The same ideas apply to outsourcing, alliances and joint ventures indeed, to any business structure that is built on partnership rather than control. And such entities, rather than the traditional model of a parent company with wholly owned subsidiaries are increasingly becoming the models for growth, especially in the global economy. Still, it will be painful for most businesses to switch to economic-chain costing. Doing so requires uniform or at least compatible accounting systems at companies along the entire chain. Yet each one does its accounting in its own way and each is convinced that its system is the only possible one. Moreover, economic-chain costing
374
requires information sharing across companies, and even within the same company, people tend to resist information sharing. Despite those challenges, companies can find ways to practice economic chain costing now, as Procter & Gamble is demonstrating. Using the way Wal-Mart develops close relationship with suppliers as a model P & G is initiating information sharing and economic-chain management with the 300 large retailers that distribute the bulk of its products worldwide. Whatever the obstacles, economic-chain costing is going to be done. Otherwise, even the most efficient company will suffer from an increasing cost disadvantage. Information for Wealth Creation Enterprises are paid to create wealth, not control costs. But that obvious fact is not reflected in traditional measurements. First-year accounting students are taught that the balance sheet portrays the liquidation value of the enterprise and provides creditors with worst case information. But enterprises are not normally run to be liquidated. They have to be managed as going concerns, that is, for wealth creation. To do that requires information that enables executives to make informed judgments. It requires four sets of diagnostic tools: foundation information, productivity information, competence information and information about the allocation of scarce resources. Together, they constitute the executive's tool kit for managing the current business. Foundation information. The oldest and most widely used set of diagnostic management tools are cash-flow and liquidity projections and such standard measurements as the ratio between dealers' inventories and sales of new cars; the earnings coverage for the interest payments on a bond issue; and the ratios between receivables outstanding more than six months, total receivables and sales. Those may be likened to the measurements a doctor takes at a routine physical: weight, pulse, temperature, blood pressure and urine analysis. If those readings are normal, they do
375
not tell us much. If they are abnormal, they indicate a problem that needs to be identified and treated. Those measurements might be called foundation information. Productivity information. The second set of tools for business diagnosis deals with the productivity of key resources. The oldest of them –of World War II vintage– measures the productivity of manual labor. Now we are slowly developing measurements, though still quite primitive ones, for the productivity of knowledgebased and service work. However, measuring only the productivity of workers, whether blue or white collar, no longer gives us adequate information about productivity. We need data on total factor productivity. That explains the growing popularity of economic value-added analysis. EVA is based on something we have known for a long time: what we generally call profits, the money left to service equity, is usually not profit at all61. Until a business returns a profit that is greater than its cost of capital, it operates at a loss. Never mind that it pays taxes as if it had a genuine profit. The enterprise still returns less to the economy than it devours in resources. It does not cover its full costs unless the reported profit exceeds the cost of capital. Until then, it does not create wealth; it destroys it. By that measurement, incidentally, few U.S. businesses have been profitable since World War II. By measuring the value added over all costs, including the cost of capital, EVA measures, in effect, the productivity of all factors of production. It does not, by itself, tell us why a certain product or a certain service does not add value or what to do about it. But it shows us what we need to find out and whether we need to take remedial action.EVA should also be used to find out what works. It does show which product, service, operation or activity has unusually high productivity and adds unusually high value. Then we should ask ourselves, what can we learn from those successes?
61
I discussed EVA at considerable length in my 1961 book: Managing for Results. but the last generation of classical economists, Alfred Marshall in England and Eugen Bõhm-Bawerk in Austria, were already discussing it in the late 1980
376
The most recent of the tools used to obtain productivity information is benchmarking comparing one's performance with the best performance in the industry or, better yet, with the best anywhere in business. Benchmarking assumes correctly that what one organization does, any other organization can do as well. And it assumes, also correctly, that being at least as good as the leader is a prerequisite to being competitive. Together, EVA and benchmarking provide the diagnostic tools to measure total-factor productivity and to manage it. Competence information. A third set of tools deals with competencies. Ever since C.K. Prahalad and Gary Hamel’s path breaking article, "The Core Competence of the Corporation", we have known that leadership rests on being able to do something others cannot do at all or find difficult to do even poorly. It rests on core competencies that meld market or customer value with a special ability of the producer or supplier. Some examples: the ability of the Japanese to miniaturize electronic components, which is based on their 300 year-old artistic tradition of putting landscape paintings on a tiny lacquer box, called an inro and of carving a whole zoo of animals on the even tinier button that holds the box on the wearer's belt, called a netsuke or the almost unique ability GM has had for 80 years to make successful acquisitions; or Marks & Spencer's also unique ability to design packaged and ready to eat luxury meals for middle-class budgets. But how does one identify both the core competencies one has already and those the business needs in order to take and maintain a leadership position? How does one find out whether one's core competence is improving or weakening? Or whether it is still the right core competence and what changes it might need? So far the discussion of core competencies has been largely anecdotal. But a number of highly specialized midsize companies –a Swedish pharmaceutical producer and a U.S. producer of specialty tools, to name two– are developing the methodology to measure and manage core competencies. The first step is to keep careful track of one's own and one's competitors' performances, looking especially for unexpected successes
377
and unexpected poor performance in areas where one should have done well. The successes demonstrate what the market values and will pay for. They indicate where the business enjoys a leadership advantage. The nonsuccesses should be viewed as the first indication either that the market is changing or that the company's competencies are weakening. That analysis allows for the early recognition of opportunities. For example, by carefully tracking an unexpected success, a U.S. tool maker found that small Japanese machine shops were buying its high-tech, high-priced tools, even though it had not designed the tools with them in mind or made sales calls to them. That allowed the company to recognize a new core competence: the Japanese were attracted to its products because they were easy to maintain and repair despite their technical complexity. When that insight was applied to designing products, the company gained leadership in the small-plant and machine-shop markets in the United States and Western Europe, huge markets where it had done practically no business before. Core competencies are different for every organization; they are, so to speak, part of an organization's personality. But every organization –not just businesses– needs one core competence: innovation. And every organization needs a way to record and appraise its innovative performance. In organizations already doing that –among them several topflight pharmaceutical manufacturers– the starting point is not the company's own performance. It is a careful record of the innovations in the entire field during a given period. Which of them were truly successful? How many of them were ours? Is our performance commensurate with our objectives? With the direction of the market? With our market standing? With our research spending? Are our successful innovations in the areas of greatest growth and opportunity? How many of the truly important innovation opportunities did we miss? Why? Because we did not see them? Or because we saw them but dismissed them? Or because we botched them? And how well do we convert an innovation into a commercial product? A good deal of that, admittedly, is assessment rather than measurement. It raises rather than answers questions, but it raises the right questions.
378
Resource-Allocation Information. The last area in which diagnostic information is needed to manage the current business for wealth creation is the allocation of scarce resources: capital and performing people. Those two convert into action whatever information management has about its business. They determine whether the enterprise will do well or do poorly. GM developed the first systematic capital-appropriations process about 70 years ago. Today practically every business has a capital-appropriations process, but few use it correctly. Companies typically measures their proposed capital appropriations by only one or two of the following yardstick: return on investment, payback period, cash flow or discounted present value. But we have known for a long time –since the early 1930s– that none of those is the right method. To understand a proposed investment, a company needs to look at all four. Sixty years ago, that would have required endless number crunching. Now a laptop computer can provide the information within a few minutes. We also have known for 60 years that managers should never look at just one proposed capital appropriation in isolation but should instead choose the projects that show the best ratio between opportunity and risks. That requires a capitalappropriations budget to display the choices -again, something far too many businesses do not do. Most serious, however, is that most capital-appropriations processes do not even ask for two vital pieces of information:
What will happen if the proposed investment fails to produce the promised results as do three out of every five? Would it seriously hurt the company, or would it be just a flea bite?
If the investment is successful –and especially if it is more successful than we expect– what will it commit us to? No one at GM seems to have asked what Saturn's success would commit the company to. As a result, the company may end up killing its own success because of its inability to finance it.
In addition, a capital-appropriations request requires specific deadlines: When should we expect what results?
379
Then the results –successes, near successes, near failures and failures– need to be reported and analyzed. There is no better way to improve an organization's performance than to measure the results of capital appropriations against the promises and expectations that led to their authorization. How much better off the United States would be today had such feedback on government programs been standard practice for the past 50 years. Capital, however, is only one key resource of the organization, and it is by no means the scarcest one. The scarcest resources in any organization are performing people. Since World Word II, the U.S. military –and so far no one else– has learned to test its placement decisions. It now thinks through what it expects of senior officer before it put them into key commands. It then appraises their performance against those expectations. And it constantly appraises its own process for selecting senior commanders against the successes and failures of its appointments. In business, by contrast, placement with specific expectations as to what the appointee should achieve and systematic appraisal of the outcome are virtually unknown. In the effort to create wealth, managers need to allocate human resources as purposefully and as thoughtfully as they do capital. And the outcomes of those decisions ought to be recorded and studied as carefully. Where the Results Are Those four kinds of information tell us only about the current business. They inform and direct tactics. For strategy we need organized information about the environment. Strategy has to be based on information about markets, customers, and noncustomers; about technology in one's own industry and others; about world-wide finance and about the changing world economy. For that is where the results are. Inside an organization, there are only cost centers. The only profit center is a customer whose check has not bounced. Major changes also start outside an organization. A retailer may know a great deal about the people who shop at its stores. But no matter how successful it is, no
380
retailer ever has more than a small fraction of the market as its customers; the great majority is noncustomers. It is always with noncustomers that basic changes begin and become significant. At least half the important new technologies that have transformed an industry in the past 50 years came from outside the industry itself. Commercial paper, which has revolutionized finance in the United States, did not originate with the banks. Molecular biology and genetic engineering were not developed by the pharmaceutical industry. Though the great majority of businesses will continue to operate only locally or regionally, they all face, at least potentially, global competition from places they have never even heard of before. Not all of the needed information about the outside is available, to be sure. There is no information –not even unreliable information– on economic conditions in most of China, for instance, or on legal conditions in most of the successor states to the Soviet empire. Bur even where information is readily available many businesses are obvious to it. Many U.S. companies went into Europe in the 1960s without even asking about labor legislation. European companies have been just as blind and ill-informed in their ventures into the United States. A major cause of the Japanese real estate investment debacle in California during the 1990 was the failure to find out elementary facts about zoning and taxes. A serious cause of business failure is the common assumption that conditions – taxes social legislation, market preferences, distribution channels, intellectual property rights, and many others– must be what we think they are or at least what we think they should be. An adequate information system has to include information that makes executives question that assumption. It must lead them to ask the right questions, not just feed them the information they expect. That presupposes first that executives know what information they need. It demands further that they obtain that information on a regular basis. It finally requires that they systematically integrate the information into their decision making.
381
A few multinationals –Unilever, Coca-Cola, Nestlé, the big Japanese trading companies, and a few big construction companies –have been working hard on building systems to gather and organize outside information. But in general, the majority of enterprises have yet to start the job. Even big companies, in large part, will have to hire outsiders to help them. To think through what the business needs requires somebody who knows and understands the highly specialized information field. There is far too much information for any but specialists to find their way around. The sources are totally diverse. Companies can generate some of the information themselves, such as information about customers and noncustomers or about the technology in one's own field. But most of what enterprises need to know about the environment is obtainable only from outside sources –from all kinds of data banks and data services, from journals in many languages, from trade associations, from government publications, from World Bank reports and scientific papers, and from specialized studies. Another reason there is need for outside help is that the information has to be organized so it questions and challenges a company's strategy. To supply data is not enough. The data have to be integrated with strategy, they have to test a company's assumptions, and they must challenge a company's current outlook. One way to do that may be a new kind of software, information tailored to a specific group –say, to hospitals or to casualty insurance companies–. The Lexis database supplies such information to lawyers, but it only gives answer; it does not ask questions. What we need are services that make specific suggestions about how to use the information, ask specific questions regarding the users' business and practices and perhaps provide interactive consultation. Or we might "outsource" the outside-information system. Maybe the most popular provider of the outside-information system, especially for smaller enterprises, will be that “inside outsider" the independent consultant.
382
Whichever way we satisfy it, the need for information on the environment where the major threats and opportunities are likely to arise will become increasingly urgent. It may be argued that few of those information needs are new and that it is largely true. Conceptually, many of the new measurements have been discussed for many years and in many places. What is new is the technical data processing ability. It enables us to do quickly and cheaply what only a few short years ago would have been laborious and very expensive. Seventy years ago, the time-and-motion study made traditional cost accounting possible. Computers have now made activity-based cost accounting possible; without them, it would be practically impossible. But that argument misses the point. What is important is not the tools. It is the concepts behind them. They convert what were always seen as discrete techniques to be used in isolation and for separate purposes into one integrated information system. That system then makes possible business diagnosis, business strategy, and business decisions. That is a new and radically different view of the meaning and purpose of information as a measurement on which to base future action rather than as a postmortem and a record of what have already happened. The command-and-control organization that first emerged in the 1870s might be compared to an organism held together by its shell. The corporation that is now emerging is being designed around a skeleton: information, both the corporation's new integrated system and its articulation. Our traditional mind-set –even if we use sophisticated mathematical techniques and impenetrable sociological jargon– has always somehow perceived business as buying cheap and selling dear. The new approach defines a business as the organization that adds value and creates wealth. P. Druker - 2004
***
383
EPILOGO
No es fácil explicar conceptos tales como racional e irracional. Sabemos en forma intuitiva que no siempre somos racionales en la toma de decisiones, ni capaces de precisar el origen o la forma que toma nuestra irracionalidad. Sin embargo nos vemos obligados a justificar nuestras decisiones y a vivir con sus consecuencias. “No es cierto que los seres humanos seamos capaces o tengamos la voluntad de tomar siempre decisiones racionales”. En otras palabras, el comportamiento humano es más irracional de lo que se supone. Valga como ejemplo la confesión de Greenspan62 en octubre de 2008 cuando dijo ante el Congreso americano que estaba shockeado por el hecho de que los mercados no habían operado de acuerdo a las expectativas que había mantenido a lo largo de su vida. La toma de decisión sobre inversiones –caso típico– puede encararse de forma racional o visceral; en cualquiera de los dos casos el decisor/inversor es el responsable y puede errar o acertar, muchas veces depende más de la suerte que de las competencias de la persona. Pero esto no es escusa para que la evaluación de los proyectos no implique un trabajo técnicamente correcto y meticuloso. Como se trató de mostrar en este libro, los modelos que permiten el análisis son instrumentos matemáticos muy aproximados a la realidad, lo que falla son los prejuicios y las carencias cognitivas que impiden que la gente adopte los correctos valores futuros de las variables, pese a sus mejores esfuerzos.
62
Alan Greenspan fue Chairman Director de la Reserva Federal de los Estados Unidos
384
A lo largo de esta obra, que no es una pieza científica sino más bien un trabajo académico que pretendió dar precisión en el contenido de los conceptos sobre la teoría de la evaluación de un proyecto. No tratamos de impresionar al lector, ni de engrosar nuestro listado de publicaciones para opositar en una cátedra. Hemos escrito esto con la sana intención de “explicar” de la forma más fácil posible, qué se requiere para realizar una buena evaluación y facilitar la toma de la decisión más conveniente. Esperamos no haber robado el tiempo del lector y haber podido explicar con claridad los conceptos que, a veces parecen muy complejos y tienden a desanimar al neófito. Muchas gracias por su paciencia y esperamos que el esfuerzo haya valido la pena.
***
385
ANEXO I Nociones de matemática financiera Damos en este anexo someras definiciones de algunos términos de la matemática financiera que pueden ser de utilidad para comprender mejor los temas tratados. En ningún caso este anexo pretende explicar los conceptos vertidos, tiene solamente la intención de recordar algunos conceptos o ecuaciones que creemos pueden ser útiles. Si el lector desea profundizar el tema, existen referencias en la bibliografía que los guiarán a un lugar donde puedan aclarar las dudas o refrescar los conceptos.
Cálculo diferencial: estudio del comportamiento de una variable dependiente de una función cuando el argumento de la variable independiente cambia en un valor infinitamente pequeño (infinitesimal). La derivada involucra una tasa de cambio y el cálculo diferencial se utiliza para resolver problemas de maximización y minimización.
El estudio de probabilidades (íntimamente vinculado con el riesgo) presenta diferentes ecuaciones de análisis, las más utilizadas en las matemáticas financieras son: a) la “media” o promedio que representa el valor esperado de una serie, calculado según la fórmula: ̅=
∑
∙
donde: ̅ representa la media y xi es el resultado de un suceso i, Pi la probabilidad de que ese suceso i ocurra y n es el número total de los sucesos que pueden ocurrir. b) la “varianza” y el “desvío estándar” de la función de probabilidad de los rendimientos, representado por las expresiones:
386
=
=
∑
∑
∙(
∙(
̅)
̅)
Varianza Desvío estándar.
La tasa de interés nominal anual es la tasa de interés directa de referencia para los depósitos en plazo fijo, su expresión es de muy simple cálculo ya que al valor propuesto, ya sea activo (al que prestan las entidades financieras) o pasivo (al que toman) sólo le hace falta calcular la relación proporcional por el plazo de los depósitos. De este modo la fórmula resulta: =
∙
∙ (1 +
)
La tasa efectiva anual (en plazo mensual) es la tasa de interés basada en la tasa nominal pero con capitalización compuesta periódica. De manera que la relación entre ambas es: = (1 +
12
)
La tasa real se calcula desafectando la tasa del efecto inflacionario. =
1+ 1+
−1
La vida útil es una característica intrínseca de cada proyecto, sin embargo, el tiempo de análisis (horizonte de planeamiento) es arbitrario y depende del criterio del analista. La vida económica se establece como la más corta de: a) la vida física, b) la vida tecnológica y c) la vida comercial.
387
La discrepancia entre la vida económica y el horizonte de planeamiento debe tenerse en cuenta como un valor residual del negocio, caso contrario habrá una subestimación del VPN o de la TIR bajo análisis. Ese valor residual puede apreciarse como el resultado de la venta de los activos existentes (incluyendo el capital de trabajo) o como la continuidad del negocio en determinadas condiciones que, por ende acumulará un cierto monto que se calcula descontado como un adicional en el último periodo del flujo de caja. En caso de que existan expectativas de crecimiento en ese período el valor residual tendrá la forma siguiente: =
− −
∙ (1 + )
El concepto de economía de escala está vinculado a una relación no lineal o proporcional entre dos variables cualesquiera. Así, el incremento de una variable en un valor “x” conducirá a un incremento de la otra variable en un valor distinto de “x”. Si consideramos una relación entre las variables q; V1; V2; V3…Vn, como la siguiente: q = (V1, V2, V3,...,Vn) El incremento del valor de cada una de las variables Vi en un multiplicador , resulta en un incrementado de q en la forma: qh = (V1, V2, V3,...,Vn) Si h<1 la función es de rendimiento decreciente y se hablará de una economía de escala, en caso que h>1 será de rendimiento creciente y haplaremos de una potenciación de los factores, o deseconomía de escala.
388
Progresiones: se definen así a las sucesiones de números que responden a alguna lógica secuencial. a1, a2, a3, ..., an Si la diferencia entre un término y el siguiente es una constante se define como “distancia” y la secuencia responde a una formula del tipo: =
se dice que es una progresión aritmética.
+ ( − 1) ∙
Si en cambio la ecuación es del tipo =
∙
Se dice que es una serie geométrica en la cual la “razón” entre los términos sucesivos permanece constante. Estas progresiones geométricas son importantes ya que representan flujos de caja descontados y por lo tanto en el análisis económico financiero nos interesa conocer el valor de su sumatoria. A pesar de que no siempre es posible encontrar ese valor, si r = 1,
>1o
< −1 las series divergen y no es posible
calcular si sumatoria, en los casos que interesan para el estudio del análisis y la decisión sobre proyectos de inversión la razón oscila en el rango −1 < términos decrecen y la serie converge a cero en el límite.
< +1 de modo que los
Estas series tienen una representación del tipo siguiente, que a su vez, puede ser una gráfica del efecto tiempo en el valor del dinero:
389
La sumatoria de esta serie se calcula como:
=
+
∙ +
∙
+
∙
+⋯+
∙
=
∙
=
La demostración de este resultado se presenta a continuación: = −
+
=
=
∙ +
∙
∙ +
+
∙
∙ (1 − ) = =
∙
+
∙
−
∙
1− 1−
+ ⋯+
∙
+ ⋯+ =
∙
1− 1−
∙
∙
∙ (1 −
)=
Si la sumatoria de los flujos de fondo se representan por: =
1 1 1 1 + + + ⋯+ (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
Sustituyendo r y operando resulta que:
=
(1 + ) − 1 (1 + ) ∙
Esta ecuación también reviste importancia cuando n es suficientemente grande se la define como una “perpetuidad”: lim
→∞
=
1
A partir de estas manifestaciones de flujo constante y perpetuidad se puede también probar que en caso el flujo de fondos sea de crecimiento constante, su sumatoria responde a:
390
=
(1 + ) (1 + ) ∙( − 1) ( − ) (1 + ) lim
=
→∞
(1 + ) ( − )
El flujo de caja descontado de una perpetuidad con crecimiento es VPN = ( − ) ∙
(1 + ) ( − )
Donde Q es el resultado financiero del ejercicio y D los dividendos que se reparten entre los accionistas.
Exposición a la inflación: la fórmula que permite determinar el efecto inflacionario (∆Valor) sobre un capital expuesto (Valor) es la siguiente: ∆
=
−
(1 +
)
Donde π es la tasa inflacionaria anual y d (expresado en días) el período de exposición.
La recta de la regresión lineal se calcula mediante: =
=
∙
+
∙
−
∙
∑ ∙ −∑ ∙∑ ∙ ∑ − (∑ )
=
∑
391
∑
Elasticidad
=
< 1 inelasticidad = 1 elasticidad > 1 superelasticidad
∆% = ∆%
=
∙ ∙
La rentabilidad de una acción para su tenedor se calcula como la razón entre los dividendos que reparte y el precio que se ha pagado por ella. = Cuando se proyecta el aumento futuro de los dividendos por el crecimiento de la empresa (proyectos con rentabilidad igual o mayor a la actual), el resultante será: =
+
Con
(1 +
)
D1 = D0 (1+g) y donde se puede inferir que =
∙ (1 −
)∙
Si se puede asumir un crecimiento constante y repetido, resulta: =
+
∙ (1 + ) ∙ (1 + ) ∙ (1 + ) + + ⋯+ (1 + ) (1 + ) (1 + )
Se transforma en una perpetuidad, y si g es constante y mayor que ke, resulta que
392
=
+
Cálculo de un límite particular: lim (1 R )
R
1
R
eR
METODO NEWTON-RAPHSON Si una función es continua y derivable, el método de Newton-Raphson permite calcular el valor de las raíces. Al igual que en el caso de sustitución, este método puede no converger si se comienza con un valor muy alejado de su raíz. Sin embargo, si converge, lo hace muy rápido (usualmente, de manera cuadrática), por eso el número de dígitos correctos se duplica en cada iteración. La relativa cercanía del punto inicial a la raíz depende mucho de la naturaleza de la propia función; si ésta presenta múltiples puntos de inflexión o pendientes grandes en el entorno de la raíz, entonces las probabilidades de que el algoritmo diverja aumentan, lo cual exige proponer un valor cercano a la raíz. El cálculo linealiza la función por su tangente en el valor supuesto e itera a partir de la abscisa en el origen hasta converger al resultado buscado.
FLUJOS REALES
393
En los casos prácticos se supone que el flujo de caja del proyecto se percibe en forma discontinua en un determinado momento (por convención, al final del período) y que los valores se acumulan anualmente. Pero la realidad es que los flujos se acumulan en forma continua a lo largo del año. Cuando se calcula el interés compuesto a partir de una tasa nominal (i) con una capitalización periódicas (m) el valor a lo largo de n años será: ∙ 1+ De igual modo, y bajo los mismos supuestos, el valor actual de un capital C disponible dentro de n años será: ∙ 1+
=
∙ (1 + )
Donde k es la tase efectiva anual. El cálculo genérico en el límite es: lim (1 R )
1
R
R
eR
Por lo tanto, cuando el interés i se compone en forma continua (infinitas veces) resulta: lim 1 +
=
→∞
Y por lo tanto ∙ (1 + )
=
En la realidad el proyecto promete generar flujos a intervalos t+dt (con t ϵ <0,n>) entonces:
394
=
∙
=
∙
OPTIMIZACION DE LA FECHA DE INICIO DE UN PROYECTO Pensemos que tenemos un activo para el que debemos definir la fecha de inicio de la explotación (proyecto minero o petrolero). Si definimos la inversión como K y el momento que se ejecuta como T será entonces: =
∙
∙
−
∙
y la derivada primera será: =−
∙
+ ∙
∙
=0
Que implica que: = ∙
Esto sólo se verifica siempre que FfT´( ) > 0, es decir que el flujo de la caja sea siempre creciente en el tiempo.
***
395
ANEXO II Gradiente de Interés Discreto En las siguientes tablas se muestran resultados de un valor de $ 1,00 descontado desde un determinado período, a diferentes tasas. El cálculo a partir de la fórmula VPN = $ 1,00/(1 + k) “k” es el valor de la columna y “n” la fila.
396
397
398
399
400
BIBLIOGRAFIA ADMINISTRACION FINANCIERA
James C. Van Horn (Ediciones Contabilidad Moderna)
ADMINISTRACION FINANCIERA,
Philippatos George (3ª edición, Mc Graw -
TEXTOS Y CASOS
Hill, México. 1990)
AJUSTE DE ESTADOS CONTABLES
Normas Generales Aceptadas
LUEGO DE 2001 ANALISIS DE LA RENTABILIDAD
Consejo Profesional de Cencias
DE LAS INVERSIONES EN LA
Económicas (Editorial Macchi)
EMPRESA ARGENTINA ANALISIS Y EVALUACION DE
Coss Bu (Ed Limusa 99)
PROYECTOS DE INVERSION ANALYSIS FOR FINANCIAL
Robert Higgins (Irwin Mc Graw Hill.
MANAGMENT
1998)
CONTABILIDAD E INFLACION
Santiago Lazzati (Ed. Macchi – 1991)
CONCEPTOS FUNDAMENTALES COST-BENEFIT ANALYSIS OF
G. P. Jenkins – A. C. Harberger
INVESTMENT DECISIONS COSTOS
Juan Carlos Vázquez
CREACION DE VALOR PARA EL
Rappaport, Alfred (Editorial DEUSTO,
ACCIONISTA
España. 1998)
CRITERIOS DE EVALUACIÓN DE
Nassir Sapag Chain & Reinaldo Sapag
PROYECTOS
Chain (Mc Graw Hill)
DECISIONES ECONOMICAS
Fabrycky & Thuesen (Prentice-Hall, Nueva York, 1985)
DECISIONES FINANCIERAS
Ricardo Pascale
DECISIONES FINANCIERAS
Pascale, Ricardo (John Wiley & Sons, N.Y., 1993)
401
DECISIONES OPTIMAS DE
Andrés S. Suárez Suárez (Ed Pirámide)
INVERSION Y FINANCIAMIENTO EN LA EMPRESA ECONOMIA PRINCIPIOS Y
Francisco Mochón, Victor Becker (Mc
APLICACIONES
Graw Hill 1993)
ECONOMICS OF WORLDWIDE
Fraser Allen (Richard Seba. 1993)
PETROLEUM PRODUCTION ECONOMICS OF WORLDWIDE
F. H. Allen & R. D. Seba (OGCI
PETROLEUM PRODUCTION
Publications – Tulsa, Oklahoma, 1993)
ENGINEERING ECONOMICS
José Sepúlveda, William Soulder y Byron Gottfried (Schaum´s 1984)
ESTADISTICA PARA
M. L. Berenson y D. M. Levine (Mc Graw
ADMINISTRACION Y ECONOMIA
Hill)
EVALUACION DE DECISIONES
Patricio del Sol
ESTRATEGICAS EVALUACION DE PROYECTOS
Urbina
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Baca, Gabriel. (Ediciones McGraw-Hill, México. 1995
EVALUACION DE PROYECTOS EN
Rifat Lelic(Revista del Consejo Profesional
INFLACION
de Ingeniería Industrial N° 67)
EVALUACION DE PROYECTOS,
Juan Rosbaco (EUDEBA 1988-2da
TEORIA GENERAL Y SU
Edición)
APLICACION A LA EXPLOTACION DE HIDROCARBUROS EVALUACION FINANCIERA DE
Guillermo Onitchanschi (Errepar. 2001)
PROYECTOS DE INVERSION EVALUACION FINANCIERA DE
Villareal, Arturo (Editorial NORMA,
PROYECTOS DE INVERSION
Colombia. 1988)
FINANZAS (APLICACIONES AL
Garay, Urbi & González, Maximiliano
402
MERCADO VENEZOLANO)
(Editorial Instituto de Estudios Superiores Administración, Venezuela. 2005)
FINANZAS DE LOS NEGOCIOS
Lawler, Dennis (UNELLEZ. 1992)
PARA ADMINISTRADORES FINANZAS DE LOS NEGOCIOS
Lawler, Dennis (UNELLEZ. 1992)
PARA ADMINISTRADORES FINANZAS EN INFLACION
Indacochea, Alejandro (5a. ed., Perú. 1992)
FUNDAMENTOS DE
Weston, J. Fred y Brigham (10a. edición,
ADMINISTRACION FINANCIERA
Interamericana, México 1992)
FUNDAMENTOS DE FINANCIACIÓN Brealey R. & Myers S., Quinta Edición EMPRESARIAL FUNDAMENTOS DE INGENIERIA
Krick, Edward V., (Editorial Noriega
METODOS, CONCEPTOS Y
LIMUSA, cuarta reimpresión: 1991)
RESULTADOS FUNDAMENTOS DEL REAJUSTE
Luis A. Gatti (Ed. América Lee – 1981)
POR VARIACION DE LOS PRECIOS CONTRACTUALES INGENIERIA ECONOMICA
H. G. Thuesen, W. J. Fabrycky y G. J. Thuesen (Prentice Hall)
INGENIERIA ECONOMICA
de Garmo, Paúl y Canada, John (Compañía Editorial Continental , S.A., México. 1988)
INGENIERIA ECONOMICA, TEORIA Sepulveda, Souder & Gottfried (Ediciones Y PROBLEMAS
McGraw-Hill, México. 1985)
INGENIERIA FINANCIERA
Diez de Castro (Mc Graw Hill)
INTERNATIONAL OIL COMPANY
Daniel Johnston and James Bush (Penwell
FINANCIAL MANAGMENT IN
1998)
NONTECHNICAL LANGUAGE
403
INVERSIONES (ANALISIS DE
Ketelhhn, Werner; Marín José Nicolás,
INVERSIONES ESTRATEGICAS)
Montiel Eduardo Luís (Editorial Norma, México 2004)
LOS USOS DEL ANALISIS DE
(Information for Investment Decisions
RIESGO EN LA EVALUACION DE
Inc.)
PROYECTOS MODELOS ESTADISTICOS PARA
Osvaldo L. Mermoz y Roberto M. García
UNA VARIABLE ALEATORIA CONTINUA PARADIGMAS Y METODOS DE
Hurtado, I. (Asociación Venezolana de
INVESTIGACION EN TIEMPOS DE
Ejecutivos. Caracas 1998)
CAMBIO PREPARACION Y EVALUACION DE
Nassir Sapag Chain & Reinaldo Sapag
PROYECTOS
Chain (Mc Graw Hill)
404
PRINCIPIOS DE FINANZAS
Braley, Richard y Myers, Stewart, (3a. ed.,
CORPORATIVAS
Mc Graw -Hill, Caracas, 1992)
PRINCIPIOS DE INGENIERIA
Grant, Eugene y Leavenworth, Richard
ECONOMICA
(John Wiley & Sons, N.Y. 1986)
TECNICAS ANALITICAS DE
Autores Varios (Gas del Estado
EVALUACION DE PROYECTOS
Capacitación 1982)
TRADING ENERGY FUTURES AND
Errera & Brown (Ed. Penwell)
OPTIONS VALUATION: MEASURING AND
Copeland, Tom (Editorial JOHN WILEY &
MANAGING THE VALUE OF
SONS, New York, 1991)
COMPANIES FINANZAS PARA IGENIEROS
Barajas Nova, Alberto (Pontificia Universidad Javeriana, Santa Fe de Bogotá, 1998)
LOS PROYECTOS, LA UIDAD
Miranda, Juan José (ESAP, Santa Fe de
OPERATIVA DEL DESAROLLO
Bogotá, 1994)
***
405