Demand Side Secular Stagnation – Lawrence H. Summers El autor comienza criticando el énfasis actual en el estudio del ciclo económico como eje central de la macroeconomía. Plantea que debiese haber un mayor foco en el fenómeno que afecta a regiones como Europa o EE.UU: la disminución en el crecimiento económico, por debajo de las tendencias históricas, y la aparente incompatibilidad entre pleno empleo y estabilidad financiera. Para eso considera importante analizar el fenómeno del “estancamiento secular 1”. El “Estancamiento Secular” se entiende como un escenario de bajo crecimiento económico y reducción del PIB per cápita, debido a una demanda agregada insuficiente. Esto se debe a que las bajas expectativas de crecimiento generan menor inversión. El principal reflejo de esto es la baja sostenida de las tasas de interés real. Ante esto, la única solución sería una política monetaria expansiva permanente, lo que finalmente termina por crear burbujas financieras, y un bajo crecimiento de todas formas.
I. Decepcionante desempeño económico reciente Casi 6 años después de que la economía de EE.UU. tocara fondo, y 5 desde que se logró estabilizar el sistema financiero, el país no ha logrado retomar el crecimiento previo a la crisis del 2008. Europa, por su parte, tiene una brecha emergente entre su desempeño económico efectivo y su potencial previamente establecido, con una tasa de interés cercana a 0 y entrando en un proceso deflacionario (algo similar sucede en Japón, y es una situación que se ha mantenido a lo largo de los años). En este caso, no se le puede adjudicar toda la culpa del “estancamiento secular” a un sistema financiero frágil (post-crisis), sino que debe realizarse un análisis más profundo. Volviendo a EE.UU, durante el período 2003-2007 gozó de un alto crecimiento económico, pero que iba de la mano con serias deficiencias: una burbuja inmobiliaria, bajas tasas de interés, déficit fiscal y un excesivo crecimiento en el endeudamiento de las personas. El año 2001, una recesión llevó las tasas de interés muy cerca de 0. Incluso, el gran crecimiento de fines de los 90’, fue producto de la burbuja financiera de Internet. Es decir, hace más de 15 años que EE.UU. no ha tenido un crecimiento económico que vaya de la mano con estabilidad financiera. A pesar del crecimiento (muchas veces por sobre el esperado) y la disminución del desempleo, las tasas de interés tienden a la baja.
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II. Estancamiento Secular y “Zero Lower Bound” Estancamiento Secular (Hansen, 1939): Exceso de ahorro frente a escasez de inversión. Esto genera un ciclo económico irregular, en donde las fases de recuperación son cortas, mientras que las recesiones son prolongadas y tienden a profundizarse. La macro considera las recesiones como fluctuaciones temporales, pero existe una imperfección natural del mercado que genera un déficit productivo prolongado: el límite cero (Zero Bound) en las tasa de interés nominal. La tasa de interés real depende de la inflación esperada, por lo que no hay garantía de que esta sea lo suficientemente baja para lograr el pleno empleo. Aun así, una tasa cero implica una producción menor que la de pleno empleo. Esto se explica ya que al haber una tasa nominal cercana a 0, las personas prefieren conservar su dinero ya que representa un bajo costo, en vez de ahorrarlo, habiendo menor recursos para invertir. Al disminuir la inversión, la productividad del país también disminuye. La tasa de interés nominal se ha mantenido cercana a cero en las economías más desarrolladas, por lo que el principal determinante de la tasa de interés real es la inflación2. De todas formas, tantos la tasa de interés real como la inflación han tendido a disminuir durante los últimos años. Actualmente, se dan simultáneamente una disminución de la inversión y un aumento del ahorro. Por el lado de la inversión: - La sostenida desaceleración del crecimiento poblacional en países desarrollados - La disminución de los precios relativos de bienes de capital (en otras palabras, el monto de inversión es menor) - Las empresas innovadoras (Apple, Google, etc) deben lidiar con un “exceso de efectivo” en un mercado con bajas tasas de interés. Por el lado del ahorro: - Las economías en desarrollo acumulan cada vez reservas más grandes - Tras una crisis financiera, las personas prefieren activos de bajo riesgo (ahorrar) en vez de inversiones que puedan generar pérdidas mayores - La desigualdad creciente genera una mayor propensión a ahorrar - Altos costos en intermediaciones financieras. Esto genera una gran brecha entre los costos para el prestatario y el retorno percibido por quien ahorra.
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Consecuencia de lo anterior, podría esperarse que las tasas de interés real sigan disminuyendo.
III. Objeciones al Estancamiento Secular Se plantean tres preguntas para cuestionar la teoría del estancamiento secular: 1.- ¿Es correcto que la tasa de equilibrio de interés real sea menor a cero? Dado que existe un beneficio económico, por más mínimo que sea, habría una demanda infinita a una tasa cero de largo plazo (perfectamente elástica). De todas formas, hay evidencia histórica que muestra que muchas veces las tasas de interés han estado muy cerca de cero, e incluso menor. Es importante entender que la tasa de interés está definida por muchos factores (puede disminuir si aumenta la inflación, aumentar si los precios relativos de bienes de capital disminuye, etc). 2.- ¿El problema del crecimiento está del lado de la oferta o de la demanda? Las tasas de crecimiento poblacional han disminuido en muchos países, lo que muchos aseguran que ocasionará una menor productividad futura, y por ende, menos crecimiento por culpa de la oferta. De todas formas, también existe la teoría de que la demanda puede influir de gran forma, puesto que una disminución en la demanda genera una disminución en la oferta potencial (y del potencial económico completo), y eso gatilla una menor productividad. 3.- ¿Es el Estancamiento Secular un problema relevante en la actualidad? EE.UU. ha alcanzado una tasa de crecimiento del 5% en el último trimestre, lo que podría hacer pensar que el Estancamiento no es relevante para ellos, sino que para Japón o Europa. Sin embargo, EE.UU. necesita más de 5 años a un crecimiento sostenido anual del 4%, para alcanzar el potencial económico que tuvo antes de la crisis del 2008. No existe certeza de cuanto dure el proceso de recuperación ni la estabilidad financiera, por lo que no puede dejar de observarse el proceso de Estancamiento.
¿Qué puede hacerse? El autor plantea tres posibilidades: 1.- Una reforma estructural . Generar más potencial económica y un sistema más flexible para generar mayor dinamismo. De todas formas, plantea que no es la opción mas efectiva. Europa ha tratado de implementarla, pero sin resultados positivos, ya que ha enfocado su reforma en incentivar la oferta, pero sin un aumento proporcional en la demanda, lo que ha generado deflación. En este caso, la reforma estructural como una medida para hacer frente al estancamiento pareciera no ser la más adecuada, y no tiene sustento ni teórico ni empírico. 2.- Incentivar el gasto, a través de la inversión pública o privada . Se busca que algún sector aumente su inversión para lograr mayor crecimiento. En el caso de los
privados, se generan incentivos para la inversión, que se da a bajas tasas. Por el lado del gobierno, una tasa baja estimula un mayor gasto (en infraestructura, por ejemplo). Este gasto hace crecer el PIB, y puede ayudar a disminuir considerablemente la deuda pública en el largo plazo. 3.- Política monetaria. La preocupación por el estancamiento genera una inclinación por políticas expansivas, las cuales buscan estimular la demanda agregada y el crecimiento. Esto ya que al haber estancamiento, hay mayor riesgo de deflación que inflación, y la posibilidad de un sobrecalentamiento de la economía es muy lejano. El problema recae en la eficacia de tales medidas. En países con un interés muy alto, disminuir las tasas hoy, puede generar una gran distorsión para la economía a futuro y dar paso a condiciones desiguales entre países con distintos niveles de riesgo. En segundo término, se hace referencia a la incertidumbre acerca de la estabilidad financiera si se mantiene un bajo interés de forma prolongada. Esto podría generar un aumento de los precios (efecto positivo) debido a un mayor dinamismo, aunque también podría dar paso a una nueva burbuja financiera (efecto negativo). De todas formas, plantea que esta pareciera ser la opción mas conveniente para enfrentar el estancamiento.
Conclusión El autor plantea que el Estancamiento Secular representa aún una problemática en cuanto a su interpretación. Desde su punto de vista, disminuir las expectativas ha sido hasta ahora el mecanismo de estabilización de la economía, pero también plantea la importancia del límite cero de las tasas de interés para explicar el estancamiento, y que deben generarse herramientas para estimular la demanda, de forma que esto genere un crecimiento en toda la economía.
